Wiadomości

• PL-DANE: Inflacja bazowa w grudniu obniżyła się do 6,9% r/r wobec 7,3% miesiąc wcześniej, a m/m wzrosła do 0,3% wobec 0,0% poprzednio - podał Narodowy Bank Polski. Zakładamy, że inflacja bazowa na przestrzeni 2024 r. będzie asymptotycznie zbiegać do poziomu 3,5% r/r.
• PL-MF: Resort finansów przygotuje projekt rozporządzenia, które umożliwi Ministrowi Finansów opracowanie planu przeglądu wydatków publicznych i uzgodnienie propozycji zmian w zakresie ich jakości - wynika z wykazu prac rządu. MF poinformowało również, że w 2024 r. możliwa jest kolejna emisja obligacji w euro, resort finansów może też wyjść z emisją na inne rynki, na których Polska jest już obecna. Ponadto, resort podał, że sprzedaż obligacji detalicznych w grudniu wyniosła 4,42 mld PLN, a w całym 2023 r. 48,7 mld PLN.
• DE-DANE: Indeks ZEW mierzący oczekiwania inwestorów co do wzrostu gospodarczego Niemiec wyniósł 15,2 pkt. Analitycy spodziewali się indeksu na poziomie 11,7 pkt. wobec 12,8 pkt. miesiąc wcześniej.
• US-FED: Dopóki inflacja nie odbije i nie będzie na podwyższonym poziomie, uważam, że FOMC będzie w stanie w tym roku obniżyć docelowy zakres stopy funduszy federalnych - powiedział gubernator Fed Christopher Waller. Jego zdaniem nastawienie w polityce monetarnej jest prawidłowe. Jest restrykcyjna i powinna w dalszym ciągu wywierać presję spadkową na popyt, abyśmy mogli w dalszym ciągu odnotowywać umiarkowane odczyty inflacji – dodał.
• US-DANE: Indeks aktywności wytwórczej w stanie Nowy Jork (Empire Manufacturing) w styczniu spadł do -43,7 pkt. z -14,5 pkt. miesiąc wcześniej. Analitycy spodziewali się, że indeks wyniesie -5 pkt. Jest to najniższy poziom indeksu, nie licząc okresu pandemicznego lockdownu. Regionalne wskaźniki koniunktury w USA są znacznie bardziej wahliwe niż krajowe i na pełniejszą ocenę stanu amerykańskiego przemysłu w styczniu należy poczekać przynajmniej na publikację kolejnego indeksu, tym razem z okręgu Filadelfia.
• CN-DANE: Produkt Krajowy Brutto Chin wzrósł w 4Q23 o 5,2% r/r. Analitycy spodziewali się wzrostu PKB o 5,3%, po wzroście w 3Q o 4,9%. Natomiast produkcja przemysłowa i sprzedaż detaliczna w grudniu wzrosły o odpowiednio o 6,8% r/r i 7,4% r/r. Konsensus wskazywał na odczyty odpowiednio 6,6% oraz 8,0%. Warto zaznaczyć, że grudniowy wzrost produkcji przemysłowej w chińskiej gospodarce był najsilniejszym od lutego 2022.
• UK-DANE: Inflacja CPI Wielkiej Brytanii w grudniu wyniosła 4,0% r/r w grudniu. Analitycy spodziewali się odczytu 3,8% wobec 3,9% miesiąc wcześniej.

Will the real real exchange rate please stand up?

Po świętach los odwrócił się od polskiej waluty i złoty stracił 7 groszy w stosunku do euro i 14 groszy w stosunku do amerykańskiego dolara. Duża część tego ruchu dokonała się w ostatnich dniach. Jest to dobra okazja, by przedyskutować nieco inny niż zwykle aspekt analizy kursów walutowych.

Ekonomiści lubią zmienne realne, tj. skorygowane o ceny, i kurs walutowy nie jest tutaj wyjątkiem. Skonstruowano cały wachlarz miar realnego kursu walutowego. Człowiek choćby marginalnie obeznany z rynkami finansowymi wie, czym jest nominalny kurs walutowy – to wartość jednostki jednej waluty wyrażonej w jednostkach innej waluty – za jedno euro w kantorze dostaniemy prawie 4 zł i 40 groszy.

Kurs realny wyraża to, ile dóbr i usług w Polsce dostaniemy w zamian za jedną jednostkę dóbr i usług ze strefy euro. Łatwo zauważyć, dlaczego takie ujęcie otwiera puszkę Pandory. Nikt z nas nie wymienia się z cudzoziemcami ani koszykami dóbr i usług, ani nawet pojedynczymi przedmiotami. Nie istnieje też coś takiego jak średnia cena dóbr i usług. Do liczenia realnych kursów walutowych używa się więc różnego rodzaju indeksów cenowych. Każdy z nich ma swoje wady i zalety:

• CPI i deflator PKB silnie przeważają usługi, które nie podlegają wymianie handlowej. Hipotetyczna wymiana „koszyk dóbr za koszyk dóbr” nie ma szansy dojścia do skutku.
• PPI wprawdzie zawęża koszyk cenowy do dóbr przemysłowych (co jest istotne z punktu widzenia eksportu i, szerzej, bilansu handlowego), ale może być obciążony cenami importowanych dóbr pośrednich (np. energii), co zaburza taką interpretację.
• Deflatory eksportu lub inne indeksy cen dóbr eksportowanych bywają bardzo zmienne i, w przypadku krajów – producentów kopalin, uzależnione od jednego wybranego dobra.
• Jednostkowe koszty pracy jako nadwyżka wzrostu płac nad wzrost produktywności mają mierzyć konkurencyjność kosztową, ale nie są miarą cen.

Ze względu na porównywalność i dostępność danych najpopularniejszym rozwiązaniem jest liczenie realnego kursu walutowego w oparciu o indeks cen konsumenckich (CPI). To jednak oznacza, że kurs realny będzie zależeć od cen dóbr podlegających wymianie handlowej oraz od tego, jak ich ceny zmieniają się w stosunku do reszty koszyka. Dodatkowo, często uśrednia się kurs walutowy między głównymi partnerami handlowymi kraju, tworząc nominalny efektywny kurs walutowy (ang. nominal effective exchange rate – NEER). Korekta o ceny daje realny efektywny kurs walutowy (ang. real effective exchange rate – REER) i takie indeksy dostanie zainteresowany tematem realnego kursu walutowego analityk.

Niezależnie od tych wątpliwości interpretacja realnych kursów walutowych jest podobna:

• Wzrost indeksu REER oznacza umocnienie waluty, spadek – deprecjację. Jeżeli nominalny kurs walutowy stoi w miejscu a Polska notuje wyższą inflację niż reszta świata, dochodzi do realnej aprecjacji. Tak można podsumować ostatnie miesiące złotego i – wg naszych prognoz – większość 2024 r.
• Alternatywnie, jeśli w Polsce inflacja jest wyższa niż zagranicą, to nominalny kurs walutowy powinien się systematycznie osłabiać, żeby kurs realny stał w miejscu. To z kolei podsumowanie poprzedniej dekady polskiej waluty.

Realny efektywny kurs złotego liczony za pomocą różnych indeksów cenowych. 

Źródło: BIS, KE, Eurostat i JP Morgan via Macrobond

Dobra wiadomość dla zagubionych jest taka, że realny kurs złotego umocnił się w ostatnich miesiącach niezależnie od przyjętej miary i skala jego aprecjacji była dość podobna. Indeksy realnego kursu walutowego nie są jednak zgodne co do tego, czy złoty jest obecnie na tle historycznym relatywnie mocny czy relatywnie słaby. Praktycznie całość tej różnicy zdań wynika z odmiennego zachowania realnego kursu w latach 2021-2022:

• Wg kursu urealnionego PPI złoty jest obecnie relatywnie słaby.
• Wg kursu urealnionego CPI złoty jest obecnie relatywnie mocny.

Tutaj wracamy do cen względnych i problemów z pomiarem. Polskę charakteryzowała w latach 2021-22 wyższa inflacja CPI niż przeciętnie wśród naszych partnerów handlowych, ale niższa inflacja PPI. Po części – jak podejrzewamy – jest to kwestia pomiaru cen energii w Polsce i innych krajach UE. Gdyby zamiast PPI użyć indeksu cen dla samego przetwórstwa (albo przetwórstwa z wyłączeniem rafinacji ropy naftowej), tak policzony kurs realny byłby znacznie bliższy pozostałym miarom.

Obecne osłabienie (nominalnie) złotego ma zapewne wiele przyczyn, ale sprowadzają się one do jednego wniosku: obstawianie dalszej aprecjacji nominalnej z poziomów notowanych na początku roku było już typowym crowded trade a wiele przewijających się w dyskusji argumentów za dalszą aprecjacją było już dojrzałych. Z tego względu obstawialibyśmy na ten rok przede wszystkim dalszą realną aprecjację kursu walutowego.

Komentarz rynkowy

• ZAGRANICA: Dolar umacniał się wyraźnie w sesji europejskiej, ale w sesji amerykańskiej nie działo się zbyt wiele. Powrót Amerykanów do pracy po święcie okazał się być mniej brzemienny w skutkach niż mogło się wydawać. Fatalne dane o koniunkturze z USA nie wpłynęły na notowania, przede wszystkim z uwagi na dużą wahliwość regionalnych badań koniunktury. Większe znaczenie miało wyczekiwane wystąpienie C. Wallera z Fed, który tym razem okazał się być relatywnie jastrzębi i swoimi ostrożnymi komentarzami sypnął piachu w tryby rozpędzonych zakładów o cięcia stóp procentowych. Nie oznacza to zmiany kursu a raczej drobną korektę – ewidentnie zdaniem Fed rynki przesadziły z obstawianiem obniżek stóp procentowych. Dzisiaj w kalendarzu wydarzeń makro widnieją wystąpienia przedstawicieli Fed i EBC oraz twarde dane z USA.
• POLSKA: Mocny dolar i różnego rodzaju zamieszania (potencjalna sprzedaż aktywów z portfela NBP, ryzyko polityczne) przekładają się na wyraźne osłabienie złotego. Wczoraj EUR-PLN sięgnął 4,40 po raz pierwszy od połowy listopada i nie jest powiedziane, że to ostatnie słowo niedźwiedzi. Z kolei rynek SPW wykazywał wczoraj małą zmienność, z kierunkiem zgodnym z tendencjami globalnymi. Dziś dalej bez czynnika krajowego, za to z dominacją kwestii globalnych.