Wiadomości

• PL-DANE: Wczorajszy odczyt sprzedaży detalicznej (-3,0% r/r) stanowił, również dla nas, swoiste trzęsienie ziemi – mimo że w swoich prognozach byliśmy znacznie bardziej zachowawczy niż konsensus (0,0% r/r vs 2,3% r/r). Nie spodziewamy się, aby dzisiejsze odczyty (koniunktura konsumencka, bezrobocie) wyjaśniały taki spadek sprzedaży, zwłaszcza wobec utrzymujących się wzrostów płac realnych. Naszym zdaniem – o ile GUS nie zrewiduje odczytu lub nie poinformuje o technicznych kłopotach ze zbieraniem danych – wrześniowe tąpnięcie sprzedaży będzie musiało być wytłumaczone czynnikami pozaekonomicznymi. Więcej na ten temat pisaliśmy tutaj. 
• PL-DANE: Podaż pieniądza we wrześniu wyniosła 6,5% r/r, wyraźnie poniżej odczytu sierpniowego (7,8% r/r) i nieco poniżej konsensusu (6,8% r/r). Wolniejszy od oczekiwanego przyrost środków pieniężnych miał miejsce w sektorze przedsiębiorstw, których depozyty skurczyły się o 0,2% m/m, co można odczytywać jako oznakę słabej sytuacji płynnościowej w polskich firmach. 
• MFW-PL-OPINIA: Przedstawiciele MFW w komunikacie podsumowującym pobyt misji Funduszu w Polsce wskazali, że dostrzegają przestrzeń do obniżek stóp proc. w kraju, jednakże ich skala powinna gwarantować, ze charakter polityki pieniężnej pozostanie restrykcyjny. W szczególności MFW zauważył, że niewykluczona jest obniżka o ponad 25 pb. przy spełnieniu dodatkowych warunków. 
• US-DANE: Amerykański przemysł w październiku  nabiera sił i z optymizmem spogląda w przyszłość – takie wnioski płyną z najnowszego odczytu indeksu Richmond Fed. Zagregowany wskaźnik pozostaje ujemny, ale urósł z -21 pkt. we wrześniu do -14 pkt., powyżej konsensusu prognoz (-18 pkt.). Umocnieniu uległy wszystkie subindeksy, a wskaźnik dot. przyszłych lokalnych warunków gospodarowania wyszedł na plus (z -6 do +21 pkt.). 
• EZ-STOPY: Szef banku centralnego Portugalii Mario Centeno powiedział, że decyzja na temat skali cięcia stóp na grudniowym posiedzeniu (25 czy 50 pb) będzie zależeć od napływających danych i że EBC rozważy cięcie o 50 pb, jeśli dane to uzasadnią. Jest to pierwszy taki sygnał z Rady Prezesów EBC. Centeno jako przedstawiciel Południa strefy euro jest gołębiem, natomiast jego wypowiedź wskazuje na trwający gołębi zwrot tego banku centralnego.  
• HU-STOPY: Bank centralny Węgier postanowił pozostawić stopy procentowe na niezmienionym poziomie (6,50%). 

Wyższa zmienność sprzyja stabilnym sondażom – czyli co wycena opcji mówi o prognozowaniu wyborów? 

Komentatorzy polityczni chętnie powołują się na zmienność preferencji wyborczych, kiedy muszą radykalnie zrewidować swoje wcześniejsze prognozy dot. wyniku wyborów. Faktycznie, jeśli analityk jeszcze wczoraj twierdził, że kandydat X ma – powiedzmy – 48% szans na przeprowadzkę do Białego Domu, podczas gdy dziś daje mu zaledwie 15% szans, to perspektywa usprawiedliwienia swojej niekompetencji przez „podwyższoną zmienność” jest niezwykle kusząca. Okazuje się jednak, że takie wytłumaczenie jest z gruntu fałszywe; co więcej, im bardziej kapryśni wyborcy, tym mniejszej zmienności wskazań sondażowych należy oczekiwać. Ten zupełnie nieintuicyjny wniosek w nieco zapomnianym artykule (Quantitative Finance 2018) udowodnił Nassim N. Taleb, ekonomista, trader i twórca pojęcia „czarnego łabędzia”. W dzisiejszym biuletynie pokazujemy, co łączy prognozowanie wyników wyborów i wycenę opcji finansowych – i dlaczego większa niepewność wyniku zmniejsza zmienność wskazań sondażowych. 

Wybory w USA i opcje binarne – podobieństwa i różnice 

Proces wyborczy w Stanach Zjednoczonych można w (dużym) uproszczeniu przedstawić następująco: dwoje kandydatów na urząd prezydenta stara się, za pośrednictwem wyborów w kolejnych stanach, zapewnić sobie co najmniej 270 głosów w Kolegium Elektorów. Szczegółowy wynik pozostaje za to bez większego znaczenia – the winner takes it all (zwycięzca bierze wszystko) bez względu na to, czy uzyska 270, 280 czy 400 głosów w Kolegium. 

Przedstawiony wyżej proces wyborczy do złudzenia przypomina zasadę działania tzw. opcji binarnej, będącej przykładem pochodnego instrumentu finansowego. Taka opcja uprawnia swojego posiadacza do określonego z góry świadczenia pieniężnego, o ile zrealizuje się scenariusz, o który wystawca opcji zakłada się z nabywcą. Przykładowo: pani A za 100 dolarów sprzedaje panu B opcję, która uprawnia go do zainkasowania 200 dolarów, ale jedynie w przypadku, w którym kurs EURUSD na koniec dzisiejszego dnia spadnie poniżej 1,08. Jeśli tak się stanie, pan B zarobi 100 dolarów (200 dolarów tytułem wykonania opcji minus 100 dolarów wydanych na jej zakup). W przeciwnym wypadku pani A zachowa 100 dolarów za sprzedaż opcji i skończy dzień z zyskiem, zaś pan B – ze stratą. 

Podobieństwo między wyborami a opcją binarną widać gołym okiem. Jeśli spełni się scenariusz (kandydat B otrzyma co najmniej 270 głosów elektorskich), otrzyma swoją wypłatę (obejmie urząd prezydenta); w przeciwnym razie zysk (kadencja w Białym Domu) przypadnie kandydatce A. Czy zatem mechanizm wyceny opcji binarnej może nam coś powiedzieć o procesie prognozowania wyników wyborów prezydenckich w USA? 

Jak wycenić opcję binarną (jeśli nie lubisz żargonu finansowego, pomiń ten akapit) 

Wycena opcji binarnej sprowadza się do wyliczenia prawdopodobieństwa, że cena instrumentu bazowego (czyli tego, którego dotyczy opcja – we wcześniejszym przykładzie instrument bazowy stanowiło notowanie EURUSD) będzie wyższa lub niższa od zadanego poziomu. Wycenę taką można przeprowadzić analitycznie (metodą Blacka-Scholesa-Mertona, którzy w 1997 r. otrzymali za nią nagrodę Nobla), albo symulacyjnie (metoda drzewa binarnego). Ze względu na jej prostotę, skupimy się wyłącznie na metodzie symulacyjnej, która w podstawowej, symetrycznej odsłonie wygląda następująco: 

• Ustal cenę początkową instrumentu bazowego (ustal początkowe poparcie kandydata) 
• Na podstawie danych historycznych ustal przeciętną zmianę ceny w jednostce czasu (ustal przeciętną zmianę poparcia w badanym okresie). Przyjmij, że wzrosty i spadki ceny (poparcia) są symetryczne i równie prawdopodobne 
• W każdym okresie aż do daty wykonania opcji (do daty wyborów) oblicz nową cenę (poziom poparcia) zgodnie z powyższymi założeniami 

W ten sposób budujemy drzewo binarne, które pozwala oszacować rozkład cen/wyników wyborów w przyszłości, a co za tym idzie – prawdopodobieństwo przebicia ceny wywołania lub szanse na zwycięstwo w wyborach. 

Dlaczego wyższa niepewność oznacza niższą zmienność sondaży? 

Wycena opcji więcej mówi o niepewności rynkowej niż o szacunkach ceny w przyszłości – notuje N.N. Taleb. Aby lepiej zrozumieć ten mechanizm, dobrze znany finansistom i maklerom, rozważmy dwa skrajne przypadki: 

• Poparcie kandydata A wynosi 51%, zaś kandydata B 49%, a wyborcy w ogóle nie zmieniają swoich preferencji w czasie – w takiej sytuacji (przy zerowej niepewności) możemy stwierdzić, że w wyborach zwycięży kandydat A, mimo minimalnej przewagi w poparciu 
• Poparcie kandydata A wynosi 99%, zaś kandydata B 1%, a wyborcy codziennie zmieniają swoje preferencje w oparciu o rzut monetą – w takiej sytuacji (przy skrajnie wysokiej zmienności) dzisiejsze poparcie kandydatów nic nam nie mówi o wyniku wyborów. W związku z tym aż do dnia wyborów jedyny rzetelny sondaż, jaki można sformułować brzmi: wygra kandydat A lub B, a szanse są jak 50-50. 

Oczekiwane poparcie w dniu wyborów w zależności od poparcia początkowego i zmienności preferencji wyborców  

Uwaga: Rozważono trzy poziomy poparcia początkowego: 60%, 80% i 99% (na wykresie zaznaczone kolorami). Na osi poziomej zaznaczono miarę dziennej zmienności preferencji wyborców. W miarę wzrostu zmienności nawet najwyższe poparcie początkowe zbiega do niekonkluzywnych oczekiwań dot. wyniku (50% szans na zwycięstwo). Źródło: Analizy Pekao, inspiracja: N.N. Taleb. 

Graficzną ilustrację rozważanego mechanizmu prezentuje powyższy wykres, który replikuje główną tezę N.N. Taleba (ibid.). W miarę wzrostu niepewności co do procesu fundamentalnego (czyli preferencji wyborców), racjonalne oczekiwania co do wyniku zbiegają do 50%, bez względu na początkowy poziom poparcia kandydata. W tym sensie istotnie – jak zauważa Taleb – prognoza wyniku wyborów więcej nam mówi o założeniach dot. zmienności sympatii wyborców niż o ich faktycznych preferencjach. 

Dlaczego tak się dzieje? Mówiąc najprościej, w sytuacji, w której preferencje wyborców są bardzo chwiejne, jakiekolwiek wyniki bieżących sondaży nie wnoszą wiele do naszej wiedzy dot. przewidywanego wyniku wyborów – jeśli poparcie może się zmienić z dnia na dzień, to dzisiejszy rozkład wyborców nic nie mówi o ich decyzjach w dniu wyborów. Jedyną możliwą prognozą staje się zatem trywialne stwierdzenie, że „albo wygra kandydat A, albo kandydat B”, co odpowiada 50% szans na zwycięstwo przypadającym każdemu z kandydatów. 

Na koniec wróćmy więc od teorii do praktyki i spróbujmy krytycznie przyjrzeć się publikowanym prognozom wyborczym dot. USA. Za oceanem trwa zażarty bój o prezydenturę, a układ sił – zwłaszcza w tzw. swing states – jest daleki od ustalonego, przez co poważne źródła (jak np. The Economist albo Financial Times) podają wyniki bardzo zbliżone do 50% (odpowiednio 54%:46% szans na zwycięstwo dla Donalda Trumpa i 49,1%:47,5% deklaratywnego poparcia dla Kamali Harris). Oczywiście źródłem niepewności co do wyniku nie są raczej decyzje wyborców o przeniesieniu poparcia z Trumpa na Harris czy vice versa, tylko frekwencja w poszczególnych stanach, a także błędy statystyczne sondaży – jak notują Gelman et al., w wyborach z 2012 r. zmiany poparcia w sondażach zależały bardziej od doboru próby niż od faktycznych zmian w sympatiach wyborców. Nie zmienia to faktu, że wpływ niepewności na oczekiwany wynik jest przecież taki sam bez względu na jej źródło. Pamiętajmy o tym, gdy widzimy, że agregatory wyborcze w stylu RealClearPolling w ostatnich dniach zaczynają pokazywać radykalny rozjazd szans na zwycięstwo (Trump 60,9%, Harris 37,9%). Wyposażeni w wiedzę o wycenie opcji możemy skomentować jedynie: tak silne zmiany w sondażach mówią wiele o niewiedzy prognostów, zaś mało o faktycznym wyniku wyborów.  

Komentarz rynkowy

• ZAGRANICA: Rynki wzięły wczoraj chwilę oddechu i niewiele było dostosowań do nowego oczekiwanego układu politycznego w Stanach Zjednoczonych. Dzięki temu rentowności obligacji oscylowały blisko poniedziałkowych maksimów a główne indeksy giełdowe mogły odrobić (co prawda niewielkie) straty. Jeden trend był kontynuowany – to umocnienie dolara. Nie będziemy dalszej aprecjacji dolara przypisywać żadnym konkretnym czynnikom. Odnotujemy jedynie, że dolar powinien w najbliższym czasie błyszczeć niezależnie od wyniku wyborów w USA, bo amerykańskie aktywa mają po prostu lepsze fundamenty niż aktywa innych rynków rozwiniętych. Elementem tego obrazu niech będą ostatnie sygnały z EBC (na które – na tyle, na ile jesteśmy to w stanie stwierdzić – rynek nie zareagował bezpośrednio, z wyjątkiem samego początku krzywej), które otwierają dyskusję na temat ewentualnego cięcia o 50 pb w zależności od danych (które do tej pory były słabe – dlatego ten temat w ogóle istnieje). Pierwszym wsparciem dla tej idei mogą być już czwartkowe dane o koniunkturze ze strefy euro. Do tego czasu czynniki ekonomiczne pozostaną raczej na dalszym planie. Odliczamy dni do wyborów w USA a zajęci będą zarówno badacze preferencji politycznych, jak i bukmacherzy oraz prognozujący wynik wyborów. 
• POLSKA: Rzadko się zdarza, żeby krajowe dane makro wpłynęły na polskie rynki. Jeszcze rzadziej – żeby były to dane ze sfery realnej. Wtorek był jednym z tych rzadkich dni. Fatalne dane o sprzedaży detalicznej przyczyniły się do przeszacowania ścieżki oczekiwanych stóp procentowych, przesuwając stawki FRA o 4-10 pb. Biorąc pod uwagę kontynuację wyprzedaży papierów z długiego końca, dzień upłynął nam na poważnym wystromieniu krzywej dochodowości (17 pb w przypadku krzywej obligacyjnej, 13 pb dla krzywej swapowej). Długi koniec krzywej jest więc między młotem (sytuacja fiskalna i ryzyka dla niej płynące z rozczarowującego stanu koniunktury) a kowadłem (globalna wyprzedaż obligacji) i dzisiejsza aukcja SPW dostarczy papiery na bardzo schłodzony rynek – dość powiedzieć, ze rentowność 10-latki wzrosła w tym miesiącu o ok. 50 pb. To miecz obosieczny, bo jeśli nie znajdą się kupujący, to dodatkowa podaż jeszcze pognębi wyceny papierów skarbowych. W przeszłości jednak takie sytuacje były okazją, by schylić się po przecenione obligacje.    

Kalendarz najważniejszych odczytów makroekonomicznych w bieżącym tygodniu znajduje się tutaj.