Wiadomości

• PL-STOPY: Prezes NBP Glapiński wypowiadał się w jastrzębim tonie podczas konferencji prasowej po środowym posiedzeniu RPP. Wykluczył obniżki stóp w tym roku. Jako pierwszą możliwą datę takiej decyzji podał połowę 2025 r. Dodatkowo wyrażał gotowość do podwyżek stóp procentowych, gdyby pojawiła się taka potrzeba. Więcej na ten temat piszemy w eseju.
• EZ-STOPY: Rada Prezesów EBC obniżyła wczoraj stopy procentowe o 25pb (do 3,75%). Konferencja Ch. Lagarde po tej decyzji utrzymana była jednak w jastrzębim tonie. Kolejne cięcia stóp będą rozłożone w czasie i prowadzone ostrożnie. Więcej na ten temat piszemy w dalszej części raportu. Podtrzymujemy zarazem prognozę, że EBC obniży stopy ponownie we wrześniu i grudniu 2024 r. 
• EZ-DANE: Sprzedaż detaliczna w strefie euro obniżyła się w kwietniu o 0,5% m/m. Konsensus prognoz spodziewał się płytszego spadku, o 0,3% m/m. Mniejsza o 2,2% m/m była sprzedaż paliw a żywności i alkoholu o 0,5% m/m. Sprzedaż pozostałych produktów praktycznie się nie zmieniła w stosunku do marca. 
• DE-DANE: Produkcja przemysłowa w Niemczech obniżyła się w kwietniu o 0,1% w stosunku do marca. Odczyt był gorszy od konsensusu prognoz, który oczekiwał nieznacznego, ale jednak wzrostu (+0,3% m/m)  
• US-DANE: Liczba nowych wniosków o zasiłek dla bezrobotnych w ubiegłym tygodniu wyniosła 229 tys. To więcej niż spodziewał się konsensus prognoz (220 tys.) i więcej niż odczyt z tygodnia wcześniej (221 tys.).

Jastrzębie nastawienie banków centralnych

EBC i NBP są w nieco innych miejscach cyklu polityki pieniężnej, ale oba ustami swoich prezesów dostarczyły wczoraj jastrzębich sygnałów dla rynku. EBC owszem obniżyło stopy procentowe o 25pb, ale towarzyszyła temu rewizja prognoz wzrostu inflacji i PKB w górę, choć ta pierwsza wciąż będzie zbiegać do celu, który  ma osiągnąć pod koniec 2025 r. To z jednej strony sygnał, że EBC przestał wyłącznie patrzeć na bieżące dane z gospodarki i odważniej bierze pod uwagę prognozy. Czyli pragnie się znowu pozycjonować jako bank patrzący w przyszłość. Z drugiej strony, rewizja prognoz w górę sugeruje, że EBC wciąż obawia się powrotu presji inflacyjnej i będzie ostrożny z obniżkami stóp. Na tyle ostrożny, że na lipcowym posiedzeniu kolejne cięcie jest praktycznie wykluczone a na wrześniowym pod znakiem zapytania.  

Oczekiwania rynków co do ścieżki stóp EBC 

Źródło: Intercontinental Exchange i EBC via Marcobond 

Skąd ta ostrożność? Gdyby EBC chciał patrzeć wyłącznie na bieżące dane makro – jak to robił (rzekomo) wcześniej – to w zasadzie nie powinien był wczoraj ciąć stóp. W końcu w maju wzrost cen w strefie euro przyspieszył (do 2,6 z 2,4% r/r miesiąc wcześniej) i to mocniej od prognoz (2,5% r/r). Co więcej przyspieszył też wzrost płac regulowanych (z 4,4% r/r w 4kw 2023 do 4,7% w 1kw 2024) a gospodarka strefy euro nabiera rozpędu. Wysoka pozostaje też inflacja cen usług (5,3% r/r w kwietniu). EBC ewidentnie nie wie co ma o tym myśleć, więc nawet nie dyskutuje o kolejnych cięciach stóp. Nie jest nawet wykluczone, że czeka nas wielomiesięczna pauza. Mimo to pozostajemy przy naszej prognozie, że EBC zetnie stopy w tym roku jeszcze dwa razy: we wrześniu i grudniu.  

We wczorajszej konferencji prezesa NBP, również dominowały jastrzębie akcenty: 

• Po pierwsze, A.Glapiński podkreślał, że cięcie stóp przez EBC jest bez znaczenia dla polityki pieniężnej w Polsce. Zasygnalizował więc, że coraz większy dysparytet pomiędzy stopami procentowymi w Polsce a krajami regionu i głównymi gospodarkami nie stanowi dla RPP problemu, tak jak i umocnienie złotego.  
• Po drugie, dał dość klarowny forward guidance jeśli chodzi o ścieżkę stóp w Polsce. Powiedział, że prawdopodobieństwo obniżki stóp w tym roku jest zerowe ze względu na częściowe odmrożenie cen energii i wzrost inflacji do 5%. Dopiero w połowie 2025 mogą się jego zdaniem pojawić przesłanki do obniżki stóp i to warunkowo.  
• Po trzecie, wspomniał kilkakrotnie o gotowości RPP do podwyżek stóp procentowych, gdyby pojawiła się taka potrzeba. Głosów za obniżkami w tej chwili jego zdaniem nie ma w ogóle. 

Mimo pozytywnych zaskoczeń inflacyjnych w ostatnich miesiącach, postawa prezesa NBP i praktycznie całej RPP pozostaje jednoznacznie jastrzębia. Rada nie wierzy by inflacja szybko miała zakotwiczyć się w celu. I ma do tego dobre powody. Wzrost wynagrodzeń jest wciąż dwucyfrowy (choć chyba już hamuje) a gospodarka przyspiesza. Dlatego nie widzimy powodów by modyfikować naszą prognozę braku zmian stóp procentowych co najmniej do końca 2025 r.   

Komentarz rynkowy

• ZAGRANICA: Czerwcowa obniżka stóp procentowych przez EBC była gremialnie spodziewana, przez co w pełni wyceniona przez rynek. Rynkowy zakład skupiał się teraz na harmonogramie dalszych obniżek stóp. EBC zakomunikował wczoraj, że droga inflacji w 2024 r. będzie wyboista i podniósł prognozy inflacyjne dla 2024 i 2025 roku, nie zobowiązując się przy tym do konkretnej, dalszej ścieżki stóp. Rynek potraktował to jako jastrzębią obniżkę, co podbiło EUR-USD do góry zbliżając go do 1,09. W ślad za tym ruchem w górę poszły rentowności niemieckich Bundów. W dzisiejszym dniu najważniejsze dane makroekonomiczne to dane z amerykańskiego rynku pracy (payrolls) i do ich publikacji rynek pozostanie w spokojnym oczekiwaniu. 
• POLSKA: Ku zaskoczeniu krajowego rynku, na wczorajszej konferencji prezes NBP wzmocnił jastrzębi przekaz. Przy spodziewanym wzroście inflacji w drugiej połowie roku definitywnie wykluczył możliwość obniżek stóp procentowych w tym roku. Według prezesa obniżki stóp są możliwe dopiero w połowie 2025 r. Dodał, że w scenariuszu wyższej inflacji RPP jest gotowa nawet do podwyżek. Co więcej, podkreślił brak zależności od decyzji EBC. W odpowiedzi na ten pakiet jastrzębich komentarzy złoty wyraźnie się umocnił o ok. 3 gr. Analogiczną reakcję widzieliśmy na rynku krajowych obligacji, których rentowność poszła do góry o ok. 5 pb. Rosnąca dywergencja polskiej polityki pieniężnej będzie czynnikiem umacniającym złotego w średnim okresie. Presję na wzrost rentowności polskich obligacji dodatkowo będzie podsycać przyszłotygodniowa aukcja zamiany SPW. 

Kalendarz najważniejszych odczytów makroekonomicznych w bieżącym tygodniu znajduje się tutaj.