Wiadomości

• PL-RPP: Zdaniem Ludwika Koteckiego, w marcu nadal odbędzie się dyskusja na temat obniżek stóp i zmiana retoryki prezesa RPP nie odzwierciedla przesunięcia konsensusu w Radzie. Kotecki uważa, że z uwagi na słabość wzrostu gospodarczego w kraju i zagranicą, spadek inflacji (w tym tzw. superbazowej, oczyszczającej inflację bazową z czynników pozostających poza kontrolą polityki pieniężnej) oraz ryzyko nadmiernego rozszerzenia dysparytetu stóp proc. i umocnienia złotego. Jednocześnie, preferowane przez Koteckiego obniżki byłyby stopniowe i ostrożne. Nie wszyscy członkowie RPP wypowiedzieli się w ostatnich dniach publicznie, na podstawie dotychczasowych wypowiedzi możemy jednak wnioskować, że Rada jest obecnie podzielona na dwa obozy. Jeden preferuje rozpoczęcie obniżek stóp w marcu, drugi – w III kwartale lub później. Grupy te mają zbliżoną liczebność, ale decydujący głos prawie na pewno będzie należeć do prezesa NBP, co sugeruje późniejszy termin wznowienia cyklu obniżek stóp.  
• PL-DANE: Dwie publikacje o zupełnie innym charakterze i pochodzące z zupełnie innych źródeł wskazały na utrzymujący się wysoki stopień zacieśnienia rynku pracy. Po pierwsze, badanie Manpower Survey (+15 pkt.) sugeruje, że prognozowany na I kw. 2025 r. popyt na pracę jest historycznie wysoki. Po drugie, liczba nieobsadzonych wakatów (114 tys. w III kwartale b.r., +2,8% r/r) jest relatywnie duża, zwłaszcza w odniesieniu do liczby bezrobotnych. Na jednego bezrobotnego w III kwartale przypadało 0,53 wakatu, wobec 0,71 w I kwartale 2022 i 0,36 średnio w latach 2009-2024. 
• PL-WIBOR: Komitet Sterujący Narodowej Grupy Roboczej wybrał indeks WIRF- jako docelowy wskaźnik referencyjny, który ma zastąpić WIBOR - podano w komunikacie KS NGR. Finalna nazwa wskaźnika zostanie ustalona w toku dalszych prac. Oznacza to zmianę w stosunku do wcześniejszej decyzji o wyborze wskaźnika (WIRON) WIRD. WIRF oznacza Warszawski Indeks Rynku Finansowego, oparty o depozyty niezabezpieczone składane przez instytucje kredytowe i finansowe (nie obejmuje zatem depozytów FUS czy dużych przedsiębiorstw).  
• US-DANE: Indeks optymizmu małych firm wzrósł z 93,7 w październiku do 101,7 pkt. w listopadzie, znacznie powyżej prognoz zakładających wzrost do 95,3 pkt. Jest to ewidentna konsekwencja wyborów prezydenckich w USA, które wygrał Donald Trump, postrzegany jako bardziej probiznesowy. Wzrost sentymentu dotyczył niemal w całości „miękkich” elementów kwestionariusza, tj. oczekiwanej koniunktury, oczekiwanej sprzedaży, prognozowanych warunków kredytowych i perspektyw rozwoju biznesu. Poprawa indeksu nastrojów amerykańskich MŚP w ostatnim miesiącu jest pod względem skali i tempa praktycznie identyczna jak ta z 2016 r., po poprzednim zwycięstwie Republikanów w wyborach w USA. Więcej na temat tego, co realnie może zmienić się w gospodarce USA po wyborach, piszemy w dalszej części raportu. 

Jak bardzo D.Trump zdynamizuje gospodarkę USA? 

Wygranej D.Trumpa towarzyszy optymizm przedstawicieli biznesu co do perspektyw gospodarczych USA w przyszłym roku. Wzrost mają napędzać cięcia podatków (np. CIT z 21 do 15%) oraz szeroko rozumiana deregulacja, w tym rezygnacja z polityki klimatycznej (hasło: „Drill, Baby Drill”). Wprawdzie w programie byłego/przyszłego prezydenta znalazły się także antywzrostowe cła, ale są one traktowane raczej w kategorii groźby skierowanej do innych państw niż faktycznych zamiarów. Z tych względów zarówno inwestorzy z Wall Street (patrz index S&P500), jak i drobni amerykańscy przedsiębiorcy (patrz indeks oczekiwań NFIB – na wykresie poniżej) dużo sobie obiecują po najbliższych miesiącach. Pomyśleliśmy, że to dobra okazja do przyjrzenia się, jak wygląda jest przepis Stanów Zjednoczonych na wzrost gospodarczy i są one w stanie jeszcze mocniej odskoczyć Europie (i Chinom).      

Wskaźnik oczekiwań małych firm co do warunków prowadzenia biznesu 

Źródło: National Federation of Independent Business via Macrobond 

Jeśli spojrzymy na specjalizacje eksportowe USA wg metodologii EBC, to widać że jest to kraj, który się specjalizuje się raczej w usługach niż towarach, a konkretnie usługach finansowych, kulturalnych i różnego rodzaju opłatach licencyjnych i patentowych. Jeśli chodzi o towary, to Stany Zjednoczone przodują przede wszystkim eksporcie płodów rolnych i gazu ziemnego oraz niektórych produktach zaawansowanych technologicznie – przede wszystkim przemysłu chemicznego i zbrojeniowego.    

Wskaźnik przewag komparatywnych w handlu zagranicznym USA względem innych państw świata: 

Towary 

Usługi 

* Uwaga: Jako wyznacznik przewagi komparatywnej traktuje się tutaj udział eksportu danej kategorii produktów w całkowitym eksporcie danego kraju w porównaniu do analogicznego udziału dla całego świata. Jeśli wskaźnik ten jest dla danego państwa większy od jedności to oznacza to, że państwo to eksportuje tego produktu ponadprzeciętnie dużo, czyli ma w nim przewagę komparatywną. Wszystkich kategorii produktów jest 259. 

Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych UNCTAD 

Można generalnie wyróżnić trzy źródła przewag komparatywnych Stanów Zjednoczonych nad resztą świata: 

1. Bogate złoża zasobów naturalnych: ropa naftowa i gaz, woda słodka i ziemia orna. Dwa pierwsze to efekt rewolucji łupkowej z początku XXI wieku. Dwa ostatnie zawsze były w USA dostępne a uprawy GMO dodatkowo zwielokrotniły tę przewagę komparatywną tego kraju w rolnictwie. 

2. Badania naukowe i wdrożeniowe. USA mają uczelnie na świecie, wydają kwotowo najwięcej na świecie na badania (762 mld USD w 2023, wobec 687 mld USD w Chinach i 408 mld zł w UE) i są liderem innowacji, zwłaszcza gospodarki cyfrowej.  

3. Sprzyjające otoczenie do rozwoju biznesu: głęboki rynek kapitałowy, w tym Venture Capital oraz liberalne regulacje 

Impuls fiskalny 

Program gospodarczy D.Trumpa skupia się przede wszystkim na tej trzeciej przewadze (niższe podatki, liberalizacja regulacji środowiskowych), która ma dodatkowo odblokować większy potencjał tej pierwszej. Nie są to zarazem rzeczy nowe. D.Trump już w czasie swojej pierwszej kadencji, konkretnie w 2018 r. przeforsował dużą obniżkę podatku PIT i CIT, generując impuls fiskalny rzędu 1,35 bln USD (rozłożony na 10 lat), wobec 2,5 mld USD – obiecywanych obecnie w tej samej 10-letniej perspektywie. Co do poprzedniego impulsu panuje zgoda, że przyspieszył on wzrost gospodarczy praktycznie od razu po wprowadzeniu o ok. 0,5 pkt proc. (link) – korzystną koniunkturę w USA zdusiła dopiero pandemia. Kolejny impuls miałby zapewne proporcjonalnie silniejszą skalę (0,8% pkt proc.), ale należy pamiętać o dwóch zastrzeżeniach.    

Po pierwsze, nowe cięcie podatków wejdzie w życie najwcześniej w 2026 r. więc jego wpływ na wzrost zobaczymy najwcześniej za półtora roku. Po drugie, ceną za dotychczasowe impulsy fiskalne (oprócz tego z 2018 mieliśmy jeszcze impuls z czasów pandemii oraz politykę J.Bidena) jest wysoki deficyt fiskalny (>6% PKB) oraz rosnący dług publiczny (>120% PKB), którego koszty obsługi pochłaniają już 14% budżetu – tyle ile w państwach 3 świata i dwukrotnie więcej niż w strefie euro. Obecna trajektoria polityki fiskalnej USA nie jest zrównoważona i prędzej czy później (raczej później) kraj ten czeka jakaś forma konsolidacji fiskalnej, która przyhamuje wzrost gospodarczy. Przy pierwszych cięciach podatków D.Trumpa argumentowano wprawdzie, że przyspieszenie wzrostu gospodarczego wygeneruje wzrost dochodów podatkowych, który w dużej mierze skompensuje koszty obniżki stawki podatku, ale nie jest to realistyczna perspektywa i wiadomo już że się nie realizuje (np. link) 

To system prawny a nie restrykcyjne regulacje są problemem dla gospodarki USA 

Dużo trudniej skwantyfikować wpływ liberalizacji otoczenia regulacyjnego na gospodarkę USA. Wynika to stąd, że już teraz otoczenie to wyróżnia się małym stopniem restrykcyjności na tle innych państw rozwiniętych (link). Istnieje natomiast pokrewny, choć dużo trudniejszy do rozwiązania problem, mianowicie wysokie ryzyko i koszty sporów sądowych. Amerykański system prawny wyróżnia się tym, że łatwością wszczynania takich sporów przeciwko firmom i uzyskiwania wysokich odszkodowań. W efekcie amerykańskie firmy wydają na usługi prawne dużo więcej niż przedsiębiorstwa z innych krajów – w 2017 r. było to 80% więcej wg badania Acritas Research, najlepszego jakie udało nam się znaleźć. Wątpliwe jest by od tamtego czasu nastąpiła wyraźna poprawa w tym względzie (patrz np. link).  

Innymi słowy, obawa przed sporami sądowym jest w USA często większą barierą innowacyjności niż restrykcyjne regulacje. Dobrym tego przykładem są regulacje dotyczące sztucznej inteligencji lub autonomicznych pojazdów, które D.Trump mógłby teoretycznie poluzować, choć już teraz są one dużo bardziej liberalne niż w Europie. Firmy z obu branż wciąż będą narażone na kosztowne spory sądowe na podstawie dużo ogólniejszych przepisów, np. prawa własności intelektualnej – jak w głośnym procesie New York Timesa przeciwko OpenAI i Microsoftowi, albo odpowiedzialności za szkody wyrządzonych przez autonomiczne pojazdy. Koszty tak rozumianego ryzyka prawnego są w USA dużo większe niż w innych częściach świata (w tym w Europie) i wątpliwe jest by przyszły prezydent był w stanie je ograniczyć – są one głęboko wpisane w amerykański porządek prawny. 

Niskie koszty porażki to silna zachęta do innowacyjności w USA  

Bezdyskusyjną przewagą Stanów Zjednoczonych jest zdolność do skalowania innowacyjnej działalności, czyli budowania tzw. jednorożców, takich jak Microsoft, Google, Meta, Apple, itp. Dobre uniwersytety i bardzo głęboki rynek kapitałowy, w tym sektor Venture Capital na pewno w tym mocno pomagają. Niedawno natrafiliśmy jednak na bardzo ciekawy artykuł, który wskazuje na dodatkowy – regulacyjny czynnik sukcesu amerykańskiej gospodarki w dziedzinie innowacyjności. 

Mianowicie, w Stanach Zjednoczonych koszty zamknięcia przynoszącego straty biznesu są dużo mniejsze niż w Europie, głównie ze względu na łatwość zwolnienia pracowników oraz ochrony przed wierzycielami. To ważne ponieważ większość innowacyjnych projektów ponosi porażkę. Dotyczy to nie tylko start-upów, lecz także cyfrowych gigantów – wystarczy tu przypomnieć losy Google Glass, albo projektu Metaverse. W każdym razie firma lub fundusz, która podejmuje się finansowania innowacyjnych inwestycji liczy nie tylko potencjalne zyski, lecz także spodziewane straty w razie niepowodzenia – a te w Europie są na tyle poważne, że innowacyjne firmy na ogół decydują się szukać szczęścia po drugiej stronie Atlantyku. Oznacza to że D.Trump nie musi wcale szczególnie stymulować amerykańskiej gospodarki, by rosła ona szybciej niż europejska i prawdopodobnie także chińska. To raczej Unia Europejska ma pracę domową do odrobienia.    

Medianowa stopa zwrotu z innowacji w USA (jasny niebieski) i Europy (ciemny niebieski) 

 Źródło: Coatanlem Y., Coste O. (2024) Cost of failure and competitiveness in disruptive innovation 

Komentarz rynkowy

• ZAGRANICA: Poniedziałkowa przecena Treasuries była wczoraj kontynuowana, ale już bez stromienia krzywej dochodowości – rentowności amerykańskich obligacji wzrosły o ok. 4 pb. zarówno na krótkim jak i długim końcu. Równolegle do rosnących rentowności umacniał się dolar. EURUSD szedł na testowanie poziomu wsparcia 1,05, ale apetyt inwestorów na kupowanie osłabł w drugiej połowie dnia, przez co na zamknięciu za euro płacono ponad 1,0525 dolara. Jednakże dziś z samego rana obserwujemy wzrost zakładów o aprecjację dolara, a para EURUSD znajduje się obecnie już poniżej 1,05. Wobec pustego wczorajszego kalendarza makro odczytujemy ten ruch jako uklepanie podłoża pod nieco wyższy odczyt dzisiejszej inflacji z USA (przypomnijmy, że w konsensusie widać przyspieszenie dynamiki CPI z 2,6 do 2,7% r/r) – jeśli odczyt zaskoczy po wyższej stronie, to można się spodziewać bardziej jastrzębich komentarze ze strony Fed. Alternatywnie, ten ruch może świadczyć o tym, że skala jutrzejszego cięcia stóp przez EBC jest niedoszacowana (choć nie jest to nasza preferowana interpretacja, gdyż rentowność Bunda pozostawała wczoraj w trendzie bocznym). W każdym razie do publikacji danych inflacyjnych z USA nie należy oczekiwać, że dolar znacząco osłabnie. 
• POLSKA: Złoty osłabił się wczoraj około połowy dnia, kiedy to zobaczyliśmy wyskok USDPLN z 4,03 do ponad 4,05, zaś para EURPLN urosła do niemal 4,27. W drugiej części dnia te ruchy zostały w większości skorygowane, ale dziś od rana obydwie pary walutowe podjęły ruch w górę. Naszym zdaniem jest to konsekwencja trendów na rynkach bazowych – a dzisiejsze dynamiki polskiej waluty również będą determinowane głównie czynnikami globalnymi. Rentowności krajowych SPW lekko się wczoraj umacniały w oczekiwaniu na dzisiejszą aukcję.

Kalendarz najważniejszych odczytów makroekonomicznych w bieżącym tygodniu znajduje się tutaj.