Wiadomości

• PL-STOPY: Konferencja prezesa NBP miała jednoznacznie jastrzębi wydźwięk. A.Glapiński wielokrotnie powtórzył, że inflacja jest uporczywa a jej zejście na trwale do celu będzie długotrwałe. Jako główny powód wskazał zbyt wysokie tempo wzrostu wynagrodzeń. Jako realny termin wznowienia obniżek stóp procentowych wskazał zaś początek 2026 r. Wpisuje się to w naszą prognozę płaskiej ścieżki stóp procentowych do końca przyszłego roku. Więcej na temat konferencji prezesa NBP piszemy w dalszej części dziennika.
• PL-DANE: W czerwcu stopa bezrobocia w Polsce wyniosła 4,9% r/r – wynika ze wstępnego odczytu Ministerstwa Pracy. To najniższy odczyt w najnowszej historii Polski. Był on zarazem zgodny z konsensusem prognoz.
• PL-DŁUG: Bank Gospodarstwa Krajowego sprzedał trzy serie obligacje na Fundusz Przeciwdziałania Covid-19 o wartości 1,1 mld zł. przy popycie 1,6 mld zł. W ofercie była też jedna seria obligacji 4-letnich, która nie została ostatecznie uplasowana.
• DE-DANE: W maju niemiecka produkcja przemysłowa obniżyła się o 2,5% w stosunku do kwietnia. Odczyt rozczarował rynek (konsensus prognoz: 0,1% m/m), podobnie jak wcześniej statystyka zamówień. Widać że koniunktura w niemieckim przemyśle jest słaba co nie rokuje dobrze jeśli chodzi o perspektywy wzrostu gospodarczego w tym kraju.  
• EZ-STOPY: W Radzie Prezesów EBC nie było jednomyślności w kwestii obniżek stóp – wynika z minutek po ostatnim jej posiedzeniu. Część członków Rady uważała, że inflacja jest uporczywa (zwłaszcza usług), płace wysokie a odbicie koniunktury nieprzekonujące.

Prezes NBP jeszcze bardziej jastrzębi niż dotąd

Wystąpienia prezesa NBP Adama Glapińskiego po ostatnich posiedzeniach RPP odznaczały się mocno jastrzębią retoryką. Ciężko było sobie wyobrazić jeszcze większe „zajastrząbienie” stanowiska… a jednak to prezesowi się udało na wczorajszej konferencji po lipcowym posiedzeniu Rady. Ale po kolei…

Zacznijmy od najnowszej projekcji NBP. Komunikat z lipcowego posiedzenia RPP przedstawiał zdawkowo główne ścieżki prognozy wzrostu PKB oraz inflacji i dużym zaskoczeniem była wyraźna zwyżka prognozowanej inflacji na rok 2025 z 3,6% aż na 5,2%. Domyślaliśmy się, że musi chodzić o uwzględnienie nowych założeń dot. odmrażania cen energii i nie pomyliliśmy się. Prezes podał, że tegoroczne, lipcowe odmrożenie cen energii doda do inflacji 1,6 pkt. proc., a od stycznia 2025 r. całkowite uwolnienie cen energii wraz z przywróceniem opłaty mocowej podbije inflację CPI o 1,3 pkt. proc. W naszej opinii ten wpływ wydaje się trochę przeszacowany o około 0,5 pkt. proc.

Prezes dodał, że według projekcji NBP inflacja na koniec 2024 r. wyniesie około 5% r/r, zaś w pierwszej połowie 2025 r. osiągnie lokalne maksimum ponad 6%. Następnie inflacja ma stopniowo obniżać się, tak aby do końca 2026 r. powrócić do celu. W ten sposób ukształtuje nam się „inflacyjny garb”. Mniej konkretnie prezes wypowiadał się o perspektywach inflacji bazowej, mówiąc tylko, że w kolejnych kwartałach inflacja bazowa będzie utrzymywać się na podwyższonym poziomie, a jej spadek do poziomów zgodnych z celem inflacyjnym będzie mozolnym i długim procesem. A to właśnie na tą część inflacji polityka pieniężna ma główny wpływ. To kolejny argument oddalający nas od rozważania obniżek stóp procentowych.

Perspektywy inflacyjne, prognoza Pekao (%r/r)

Źródło: GUS, NBP, Pekao Analizy

I tutaj prezes ocenił, że przy rosnącej inflacji można zapomnieć o obniżce stóp procentowych, a taka możliwość może pojawić się najwcześniej w 2026 r. Schodzenie z „garbu inflacyjnego” rozpocznie się nie wcześniej niż w 3Q25, a chcąc poczekać na obserwację utrwalenia się tendencji dezinflacyjnej przesuwa nam to moment obniżek stóp właśnie w kierunku początku 2026 r. Tak też zakładaliśmy od dłuższego czasu i do takiego scenariusza coraz bardziej przekonuje się rynek.

Prognoza rynkowa stopy procentowej NBP (%)

Źródło: NBP, Refinitiv, Pekao Analizy

Tutaj należy przejść do ryzyk tego scenariusza, o których prezes Glapiński nie omieszkał wspomnieć. Po pierwsze, zwrócił uwagę na niepewność dotyczącą oczekiwań inflacyjnych po zwyżce cen energii. Wśród kolejnych czynników ryzyka dla inflacji, oprócz spodziewanego ożywienia gospodarczego, prezes NBP wymienił także politykę fiskalną i wysoką dynamikę płac (w projekcji NBP zakłada ich dwucyfrową dynamikę do końca 2024 roku!). Szczególnie istotne teraz jest to, w jakim stopniu wyższe płace wpłyną na wzrost konsumpcji, a w jakim zostaną zaoszczędzone. Jakkolwiek od kilku miesięcy akcentujemy rolę zwiększonej stopy oszczędności i konieczności odbudowy ich zasobu po inflacyjnym epizodzie lat 2022-2023. Jest to zgodne z naszym scenariuszem „tylko” umiarkowanego ożywienia konsumpcji prywatnej w 2024 roku, ale bez większego efektu boomu. Dotychczasowe słabsze od oczekiwań dane z gospodarki realnej z I półrocza 2024 r. potwierdzają realizację takiego scenariusza.

Prezes zakończył konferencję słowami, że polityka pieniężna musi pozostać ostrożna – można to potraktować jako dobre podsumowanie obecnego nastawienia Rady.

Komentarz rynkowy

• ZAGRANICA: Wczorajszy dzień na głównych rynkach był zasadniczo spokojny ze względu na Święto Niepodległości w USA. Mimo to EUR/USD kontynuował ruch w górę z 1,078 do 1,082. Impulsem do niego była publikacja minutek z ostatniego posiedzenia EBC, które pokazały, że cięcie stóp nie było jednomyślne. Rentowności europejskich obligacji istotnie się jednak nie zmieniły. Dziś kluczowym wydarzeniem będzie raport Payrolls – oczekiwania są raczej stłumione, gdyż wskaźniki koniunktury sugerują osłabienie aktywności ekonomicznej w Stanach Zjednoczonych. Widzimy ryzyko zaskoczenia danymi w górę, co będzie stanowić impuls do lekkiego wzrostu rentowności Treasuries i zatrzymania EUR/USD w jego marszu w górę.
• POLSKA: Jastrzębi przekaz prezesa NBP wywindował rentowności obligacji o 6-7 pb w górę i solidnie umocnił złotego. EUR/PLN obniżył się z 4,30 do 4,285 a USD/PLN z 3,98 do 3,96. Dziś widzimy szansę na lekką korektę tych ruchów. Jastrzębia postawa RPP była już wyceniana przez rynek, a perspektywa luzowania polityki pieniężnej w przyszłym roku wciąż jest sprawą otwartą. Jeśli płace spowolnią szybciej niż zakłada A.Glapiński lub złoty wyraźnie się umocni, to do dyskusji o obniżkach jeszcze wrócimy. Dlatego nie wydaje nam się, by wczorajsza konferencja prasowa spowodowała trwałe przesunięcie oczekiwań rynku i wygenerowanie nowego trendu wzrostowego na polskich aktywach, zwłaszcza że geopolityka (wybory prezydenckie w USA) będą sprzyja ucieczce od ryzyka.

Kalendarz najważniejszych odczytów makroekonomicznych w bieżącym tygodniu znajduje się tutaj.