Wiadomości

• PL-DANE: Wg wstępnych danych GUS inflacja CPI wzrosła we wrześniu do 4,9% r/r, zgodnie z naszą prognozą. W szczegółach odczytu na razie nie widać zaskoczeń a inflacja bazowa wyniosła 4,2-4,3% r/r, co oznacza kontynuację łagodnego trendu wzrostowego. Te trendy komplikują kiełkujące w RPP plany wznowienia cięć stóp. Więcej na temat tych danych można przeczytać w naszym wczorajszym komentarzu.
• PL-DANE: Wskaźnik PMI dla przemysłu w Polsce we wrześniu wzrósł do 48,6 pkt. z 47,8 pkt. w sierpniu. Konsensus prognoz zakładał spadek do 47,3 pkt.
• PL-DANE: Wg informacji NBP w sierpniu udzielono kredytów mieszkaniowych o wartości 5,9 mld zł, co stanowi spadek w stosunku do lipca o 0,8 mld zł. Sprzedaż kredytów konsumpcyjnych z kolei wzrosła z 9,1 do 9,25 mld zł, co stanowi nowy rekord (w kategoriach nominalnych).  
• PL-DŁUG: Ministerstwo Finansów planuje przeprowadzenie w IV kwartale 6-7 przetargów sprzedaży SPW z podażą 40-60 mld zł, z czego na październik przypadną trzy aukcje o planowanej wartości 16-32 mld zł. Plan podaży SPW na kwartał obejmuje też jeden lub dwa przetargi zamiany, żaden z nich nie odbędzie się jednak w tym miesiącu. BGK z kolei planuje przeprowadzenie w najbliższych trzech miesiącach czterech przetargów sprzedaży obligacji FPC, w tym dwóch w październiku.
• PL-URE: URE podało nową stawkę opłaty mocowej na 2025 r., która dla przeciętnego gospodarstwa domowego wzrośnie do 11,44 zł netto miesięcznie z 10,64 zł. W drugiej połowie 2024 r. opłata mocowa nie była pobierana od odbiorców, ale z początkiem 2025 r. wróci do rachunku za energię elektryczną. Spodziewaliśmy się powrotu opłaty mocowej z początkiem 2025 r. Podwyższy ona rachunek za prąd dla gosp. domowego przeciętnie o ok. 7%, a wskaźnik inflacji o 0,3 pkt. proc.
• DE-DANE: Inflacja w Niemczech zaskoczyła we wrześniu w dół, podobnie jak wcześniej we Francji i Hiszpanii. Dynamika krajowego CPI spadła z 1,9 do 1,6% r/r a inflacja HICP obniżyła się z 2,0 do 1,8% r/r (w obydwu przypadkach 0,1 pkt. proc. poniżej prognoz). Więcej o implikacjach ostatnich odczytów inflacji w strefie euro piszemy w dalszej części raportu.
• EZ-STOPY: Prezeska EBC Christine Lagarde powiedziała w wystąpieniu przed Parlamentem Europejskim, że EBC w ostatnich miesiącach nabrał więcej pewności co do dezinflacji i że weźmie to pod uwagę na najbliższym posiedzeniu Rady Prezesów.  
• US-STOPY: Prezes Fed J.Powell stwierdził, że FOMC (komitet polityki pieniężnej) nie czuje potrzeby pośpiechu w luzowaniu polityki pieniężnej i że powrót do neutralnej stopy procentowej będzie stopniowy. Zasugerował tym samym, że kolejne cięcia Fed będą miały skalę 25pb a nie 50pb jak we wrześniu.

EBC przyspieszy cykl obniżek stóp

Po ostatnim posiedzeniu EBC wydawało się, że nie ma większych szans na to, że stopy procentowe spadną w październiku. Rzeczywistość dość szybko zweryfikowała te prognozy. Najpierw zobaczyliśmy słabe dane o koniunkturze w strefie euro (PMI, Ifo) a w ostatnich dniach kolejne odczyty inflacji ze strefy euro zaskakiwały w dół. W konsekwencji, scenariuszem bazowym dla rynków jest teraz cięcie stóp i w październiku, i w listopadzie. Generalnie, cała oczekiwana ścieżka stóp w EUR przesunęła się w ostatnich dniach dół o 25 pb. Dlaczego ostatnie dane o inflacji wydają się przypieczętowywać losy październikowej obniżki stóp EBC?

Po pierwsze, w żadnym z czterech największych krajów strefy euro inflacja (HICP) nie przekraczała we wrześniu celu, wahając się między 0,8% r/r we Włoszech i 1,8% r/r w Niemczech. Prosty model ekonometryczny pokazuje, że dane krajowe implikują spadek inflacji HICP w strefie euro do 1,7% r/r, 0,2 pkt. proc. poniżej obecnego konsensusu dla dzisiejszych danych Eurostatu.   

Inflacja HICP w głównych gospodarkach strefy euro (%r/r)

Źródło: Macrobond

Po drugie, dane krajowe wskazują na kontynuację spadku inflacji bazowej: miarowego, stopniowego, ale systematycznego. Prognoza stabilizacji inflacji bazowej HICP na poziomie 2,8% r/r jest również zagrożona.  

Inflacja bazowa w głównych gospodarkach strefy euro (%r/r)

Źródło: Macrobond, Pekao Analizy

Po trzecie, cząstkowe dane wskazują na to, że we wrześniu wyhamowała inflacja usług i nie wynika to wyłącznie z odwrócenia efektu olimpiady w danych z Francji. Usługi, jak warto przypomnieć, to ostatnia reduta jastrzębi z Rady Prezesów, i ta reduta kruszy się.

Ceny względne w strefie euro (%)

Uwaga: na wykresie przedstawiono ilorazy indeksów HICP dla poszczególnych kategorii i średniego HICP

Źródło: Macrobond, Pekao Analizy

Możemy dodatkowo zauważyć, że jej znaczenie było przeceniane. Dlaczego? Fakt, że ceny usług rosły relatywnie szybciej niż pozostała część koszyka konsumenckiego, wynika obecnie przede wszystkim z tego, że coś musi. Lata 2021-2023 były okresem znaczącego wzrostu cen nośników energii. Energia podrożała wówczas nie tylko absolutnie, ale również relatywnie do wszystkich innych dóbr i usług w gospodarce. Jeśli wierzymy w to, że ceny względne odzwierciedlają pewne fundamentalne cechy gospodarki (np. strukturę gospodarki, procesy produkcyjne, etc.), to ich zaburzenie nie mogło być trwałe a wygasaniu szoku energetycznego towarzyszy normalizacja cen usług. Innymi słowy, usługi w 2022 r. stały się zbyt tanie i obecnie wracamy do równowagi. Nie jest przy tym jasne, dlaczego bank centralny miałby aż tyle czasu i (nomen omen) energii poświęcać na jeden z wycinków koszyka w sytuacji, gdy inflacja jako całość jest komfortowo w celu.

Komentarz rynkowy

• ZAGRANICA: Wczoraj – po sugestii J.Powella, że kolejnym ruchem Fed będzie cięcie o 25 a nie 50pb – rentowności amerykańskich obligacji ponownie wzrosły (o 8pb na 2-latce i 3pb na 10-latce). W Europie ruch był w przeciwną stronę, za sprawą niższych od oczekiwań odczytów inflacji i szybszej spodziewanej ścieżki obniżek stóp. Rentowności 2-letnich niemieckich obligacji obniżyły się w efekcie o 5pb. EUR/USD dwukrotnie zbliżył się do oporu na 1,12, ale zakończył dzień poniżej tego poziomu, na 1,115. Dzisiejsze dane (wskaźniki koniunktury i inflacja ze strefy euro) przypomną inwestorom, że EBC ma coraz lepsze powody do przyspieszenia cięć stóp procentowych. Ponownie dają o sobie znać też ryzyka geopolityczne – a dokładniej wojna między Izraelem a Libanem. Oba czynniki sprzyjają dolarowi, więc dziś w kolejnych dniach spodziewamy się jego umocnienia.
• POLSKA: Wczoraj złoty wyraźnie się osłabiał i podobny ruch widać też było na innych walutach naszego regionu, co sugeruje że powodem był wzrost awersji do ryzyka po doniesieniach o lądowej operacji Izreala w Libanie. EUR/PLN przesunął się z 4,274 do 4,284 a USD/PLN z 3,825 do 3,845. Rentowności krajowego długu nie zmieniły się zaś istotnie, choć Ministerstwo Finansów przedstawiło plan dużych podaży na 4kw 2024. Napięta sytuacja budżetowa oraz wzrost globalnej awersji do ryzyka będzie sprzyjać wzrostowi rentowności polskich obligacji w najbliższych dniach. Złoty również będzie tracił z powodów geopolitycznych. EUR/PLN skieruje się w najbliższych dniach do oporu na 4,30.

Kalendarz najważniejszych odczytów makroekonomicznych w bieżącym tygodniu znajduje się tutaj.