Wiadomości

• PL-PRZEMYSŁ: W listopadzie produkcja przemysłowa okazała się o 1,5% niższa niż przed rokiem i choć okazała się nieco lepsza od naszej prognozy (-2,6% r/r) to była rozczarowaniem względem konsensusu prognoz (0,0% r/r). Spadek ten traktujemy jako odreagowanie po bardzo dobrym październiku (+4,3% r/r) i ogółem początek 4kw 2024 w przemyśle rysuje się w korzystnych barwach. Produkcja budowlano-montażowa również była w listopadzie na minusie, konkretnie -9,3% r/r, ale nieco płytszym niż konsensus prognoz: -10,3% r/r. W jej przypadku problemem jest spowolnienie inwestycji infrastrukturalnych (na skutek cyklu funduszy unijnych) oraz wysokie koszty kredytów hipotecznych spowalniających budownictwo mieszkaniowe. Więcej na temat wczorajszych odczytów napisaliśmy tu.
• PL-RYNEK PRACY: Tempo wzrostu wynagrodzeń przyspieszyło w listopadzie z 10,2 do 10,5% r/r, czyli nieco szybciej od naszych oczekiwań i konsensusu prognoz (10,0%). Liczba zatrudnionych wzrosła natomiast o 5 tys. osób względem października. To pozytywne zaskoczenie, gdyż konsensus prognoz spodziewał się stabilizacji zatrudnienia na poziomie z poprzedniego miesiąca. Tym niemniej, w listopadzie poziom zatrudnienia był wciąż o 0,5% niższy niż przed rokiem (konsensus prognoz: -0,6% r/r). Mimo to koniunktura na rynku pracy ochładza się. Z badań ankietowych wynika, że pracodawcy są wciąż niechętni do zwiększania poziomu zatrudnienia i coraz mniej skłonni do podwyżek. Sądzimy, że na początku przyszłego dynamika wynagrodzeń zacznie wyraźnie hamować.  Więcej na temat wczorajszych odczytów z rynku pracy napisaliśmy tu.
• UK-STOPY: Bank Anglii zadecydował o utrzymaniu stóp procentowych na niezmienionym poziomie (główna: 4,75%). Powodem takiej decyzji (po dwóch cięciach stóp o łącznie 50pb w ostatnich miesiącach) był wysoki wzrost wynagrodzeń i obawy o zakotwiczenie inflacji na zbyt wysokim poziomie. Decyzja była zgodna z oczekiwaniami. Więcej na jej temat piszemy w dalszej części dziennika.
• CZ-STOPY: Jastrzębi zwrot miał również miejsce w komunikacji banku centralnego Czech, który zdecydował się na pauzę w luzowaniu polityki pieniężnej – po 8 kolejnych decyzjach o cięciu stóp. Główna stopa procentowa wynosi tam obecnie 4,0%. Powodem pauzy są obawy o presję inflacyjną (inflacja CPI wzrosła w tym kraju z 2% w czerwcu do 2,8% w listopadzie).
• US-KONIUNKTURA: Departament Handlu USA zrewidował w górę, z 2,8 do 3,1% kw/kw SAAR tempo wzrostu PKB w 3kw 2024, głównie za sprawą rewizji konsumpcji (3,5% " 3,7% kw/kw SAAR). Ponadto wczoraj poznaliśmy indeks wyprzedzający koniunktury Conference Board, który wzrósł o 0,3% m/m, po wzroście o 0,4% miesiąc wcześniej. Odczyt był powyżej oczekiwań (-0,1% m/m). Inne wskaźniki koniunktury (np. PMI) w amerykańskiej gospodarce pokazywały pogorszenie nastrojów w przemyśle, ale poprawę w usługach. Wczoraj potwierdził to indeks koniunktury w przemyśle w regionie Filadelfii (tzw. Philly Fed), które obniżył się z -5,5 do -16,4pkt. Nie widać na razie sygnałów pogłębiania się dekoniunktury na rynku pracy w USA – liczba nowych wniosków o zasiłek dla bezrobotnych wyniosła w ub. tygodniu 220 tys. – poniżej konsensusu prognoz (230 tys.)
• US-POLITYKA: Kongres USA odrzucił wczoraj propozycję podwyższenia limitu wydatków budżetowych, głównie ze względu na sprzeciw prezydenta elekta D.Trumpa, który opowiada się za cięciami wydatków publicznych. Jeśli porozumienie w tej sprawie nie zostanie zawarte do dziś wieczór, to Stany Zjednoczone czeka zwieszenie działania rządu federalnego (tzw. government shutdown).

Gołębie w szatach jastrzębi, czyli końcówka roku w bankowości centralnej

Dobiegający końca 2024 r. był bez wątpienia rokiem luzowania globalnej polityki pieniężnej. Rynki bazowe powitały obniżki stóp procentowych (strefa euro w czerwcu, Stany Zjednoczone we wrześniu); z kolei w państwach naszego regionu ekspansja monetarna trwała przez cały rok. Na tym tle polska polityka pieniężna sprawia wrażenie wyjątkowo restrykcyjnej – rynek już niemal zapomniał o zeszłorocznych obniżkach stóp, a realny koszt pieniądza pozostaje nad Wisłą dodatni od 4Q23 i wciąż rośnie.

Nominalne stopy procentowe wybranych banków centralnych

Źródło: Macrobond, Pekao Analizy

Końcówka roku pozostała nominalnie gołębia, zwłaszcza na rynkach bazowych: zarówno Fed, jak i EBC wykonały w grudniu cięcia po 25 pb. zgodnie z oczekiwaniami rynków finansowych. Trudno jednak oprzeć się wrażeniu, że sentyment w globalnej bankowości centralnej skręca w coraz bardziej jastrzębie obszary. Podczas konferencji prasowych szefów banków centralnych coraz częściej mamy do czynienia z „jastrzębimi cięciami” (Fed, Riksbank, SNB) lub „jastrzębimi pauzami” (NBP, Bank of England). Przyczyny tego stanu rzeczy są z zasady dwie: coraz wolniejsza dezinflacja i rosnąca niepewność, zwłaszcza dot. polityki fiskalnej i regulacyjnej. W dzisiejszym biuletynie chcielibyśmy przyjrzeć się tym czynnikom, aby lepiej zrozumieć sentyment, z którym banki centralne wkroczą w 2025 r.

Realna stopa procentowa ex ante

Źródło: GUS, NBP, Pekao Analizy

Ostatnia mila dezinflacji jest dłuższa niż można było sądzić

Najczęściej przywoływanym czynnikiem stojącym za zwłoką w luzowaniu monetarnym jest uporczywie podwyższona inflacja. Przykładowo, Stany Zjednoczone złapały zadyszkę na ostatniej prostej w wyścigu o sprowadzenie inflacji do celu. Przy inflacji bazowej, która zatrzymała się na poziomie 3,3% r/r, a także przy headline CPI odbijającej do 2,7% r/r, dwuprocentowy cel inflacyjny wciąż pozostaje poza zasięgiem rezerwy federalnej. W takiej sytuacji zachowawcze decyzje Fed nie powinny dziwić, zwłaszcza że najnowsze projekcje dla Stanów Zjednoczonych pokazują silną, szybko rosnącą gospodarkę (zarówno wzrost gospodarczy, jak i dynamika cen zostały w grudniu zrewidowane w górę względem września) ze zdrowym rynkiem pracy, co może budzić obawy o wzrost presji inflacyjnej i wzrost luki PKB. O uporczywej inflacji słyszeliśmy też w Polsce oraz w Czechach, gdzie centralną rolę zajęły dobrze nam znane ceny masła.

USA: stopa banku centralnego, dynamika CPI i inflacja bazowa

Źródło: Macrobond, Pekao Analizy

„Gdy ścieżka jest niepewna, idzie się trochę wolniej” – rola niepewności fiskalnej

Przywołany powyżej cytat pochodzi z przedwczorajszej konferencji prasowej J. Powella, szefa Fed – ale równie dobrze mógłby ją wypowiedzieć prezes NBP Adam Glapiński. Grudniowy zwrot forward guidance Narodowego Banku Polskiego w kierunku wolniejszego luzowania polityki pieniężnej i zapowiedź rezygnacji z rozpoczęcia obniżek stóp w marcu 2025 r. zostały uzasadnione niepewnością dot. regulowanych cen energii po wrześniu przyszłego roku, kiedy to aktualny program mrożenia cen prądu dobiegnie końca. Z kolei prezes Powell wskazywał na niepewność związaną z decyzjami administracji Donalda Trumpa w zakresie polityki celnej i regulacyjnej. O ile jednak deregulacja niektórych branż gospodarki USA faktycznie może zwiększyć presję inflacyjną (poprzez efekty pośrednie w równowadze ogólnej, np. szybszy wzrost gospodarczy i związany z nim wzrost płac), tak wydaje się, że decyzje dotyczące cen administrowanych (takich jak ceny prądu dla gospodarstw domowych w Polsce) stanowią swoiste szoki zewnętrzne, które nie powinny wpływać na decyzje banku centralnego.

God save monetary easing

Paradoksalnie okazuje się, że jastrzębi zwrot w bankowości centralnej pod koniec 2024 r. może stanowić pozytywny sygnał dla gospodarki. Władze monetarne w niektórych krajach zwlekają ze zdecydowanymi działaniami ze względu na silny wzrost gospodarczy i obawy przed przegrzaniem rynku; w innych „jastrzębie pauzy” biorą się z aktywności władz fiskalnych, które skutecznie wpływają na ścieżkę cen. W 2025 r. można spodziewać się, że w miarę upływu czasu niepewność będzie się zmniejszać, co powinno przełożyć się na większy apetyt na cięcia stóp procentowych. Tym niemniej należy pamiętać, że ostrożność władz monetarnych może przygasić tempo ożywienia gospodarczego, a gospodarstwa domowe i przedsiębiorstwa będą musiały dłużej radzić sobie z podwyższonym kosztem pieniądza.

Komentarz rynkowy

• ZAGRANICA: Opada kurz po ostatniej decyzji Fed i widać, że miażdżąca większość środowej reakcji okazała się trwała. Rentowności amerykańskich obligacji pozostają wysokie, odzwierciedlając ścieżkę stóp praktycznie pozbawioną cięć – rynek obecnie wycenia pośredni scenariusz między jednym a dwoma cięciami stóp Fed w 2025 r. Na dobrą sprawę więc zdaniem rynku cięcia stóp Fed się skończyły – to bardziej ryzyko niż realne złagodzenie polityki pieniężnej. Nic więc dziwnego, że tydzień kończymy z bardzo mocnym dolarem. EUR-USD jest poniżej 1,04 a dolarowy index DXY – powyżej 108. Dobra wiadomość jest zatem taka, że jest na rynkach ciekawie. Zła, że w najbliższych dniach powody do ich obserwacji wyparują a wraz z nimi – zmienność. W szczególności, zaplanowane na dziś publikacje danych o wydatkach i dochodach amerykańskich konsumentów (plus inflacja PCE) są ostatnimi interesującymi.
• POLSKA: Czwartek upłynął pod znakiem dostosowania do wyższych stóp na rynkach bazowych – rentowności SPW wzrosły o 10-20 pb, stawki IRS o 11-13 pb. W zasadzie możemy mówić o wystromieniu złotowych krzywych dochodowości, ale bo wystrzał rentowności 2-letniej SPW o nieco ponad 20 pb wygląda na idiosynkratyczny efekt ograniczony do tego segmentu. Wydaje się, że zmiana polityki Fed została przetransmitowana na polski rynek obligacji więcej niż jednym kanałem. Jednocześnie bowiem widzimy wzrost premii terminowych, przekonanie o wyższych stopach procentowych na dłużej i przyłożenie do przyszłych działań NBP podobnego modelu myślowego, jak do działań Fed – zmieniły się oczekiwania co do polityki pieniężnej NBP w krótkim okresie. Wg Refinitiv, 2-letnia stawka IRS zamknęła się wczoraj na poziomie 5,24%, co jest najwyższą wartością od października, a z krzywej znikają obniżki stóp. Jak wskazywaliśmy już kilkukrotnie w ostatnich publikacjach, to nie musi być koniec przeceny oczekiwań co do NBP. Dominujący scenariusz rynkowy stracił umocowanie nie tylko w retoryce RPP, ale również częściowo w kontekście globalnym. EUR-PLN, ku naszemu zaskoczeniu, zareagował całkiem pozytywnie na jastrzębie wieści z drugiej strony Atlantyku i wczoraj ponownie zbliżył się do dolnej granicy ostatniego pasma wahań (4,25). Samo 4,25/EUR pozostaje jednak niewzruszone i niezłamane. W obecnych warunkach płynnościowych przełomu możemy po prostu nie zobaczyć i ruch w granicach 4,25-28 jest najbardziej prawdopodobnym scenariuszem na kolejne dwa tygodnie.

Kalendarz najważniejszych odczytów makroekonomicznych w bieżącym tygodniu znajduje się tutaj.