Wiadomości

• PL-PKB: W 2024 r. wzrost PKB w Polsce wyniósł 2,9% r/r – poinformował GUS w pierwszym wyliczeniu. Odczyt był nieco lepszy od konsensusu prognoz (2,8% r/r) i naszych własnych oczekiwań a źródłem pozytywnej niespodzianki były najpewniej inwestycje, które wzrosły w ub. roku o 1,1% r/r. Konsumpcja prywatna wzrosła o 3,1% r/r – zgodnie z prognozami. Wynik czwartego kwartału był najpewniej nieco lepszy niż sugerowały słabe dane o produkcji przemysłowej i sprzedaży detalicznej i uplasował się w przedziale: 3,2-3,5% r/r – oficjalny odczyt poznamy za dwa tygodnie; premier D. Tusk poinformował natomiast na konferencji, że wzrost w IV kw. Wyniósł 3,1% r/r. Więcej na temat dynamiki PKB w ubiegłym roku napisaliśmy tutaj.
• EZ-STOPY: Rada Prezesów EBC zadecydowała o obniżce stóp procentowych o 25pb do 2,75% w przypadku stopy depozytowej i 3,15% w przypadku stopy refinansowej. Decyzja była zgodna z oczekiwaniami. Ch. Lagarde zapowiedziała kolejne cięcia stóp procentowych w najbliższej przyszłości, tak aby względnie szybko osiągnąć ich neutralny poziom. Nowe oszacowanie tego poziomu zostanie opublikowane 7 lutego. Więcej na temat wczorajszego posiedzenia i polityki pieniężnej EBC napisaliśmy w dalszej części dziennika.
• PL-DŁUG: BGK sprzedał cztery serie obligacji o łącznej wartości 1,6 mld zł. Zasilą one Fundusz Przeciwdziałania Covid-19. Aukcja stawia pod znakiem zapytania wcześniejsze zamierzenia Ministerstwa Finansów o konsolidacji zadłużenia pozabudżetowego w budżecie państwa.
• US-PKB: W IV kwartale 2024 r. tempo wzrostu gospodarczego w USA wyniosło 2,3% kw/kw w ujęciu zannualizowanym – to mniej niż konsensus prognoz (2,6%). In plus zaskoczył wzrost konsumpcji (4,2% kw/kw SAAR) oraz inwestycje mieszkaniowe (5,3% kw/kw SAAR). Źródłem negatywnej niespodzianki był natomiast spadek zapasów, który odjął prawie 1 pkt proc. od łącznej dynamiki PKB w ostatnim kwartale roku. Inwestycje nie-mieszkaniowe obniżyły się o 2,2% kw/kw SAAR, najprawdopodobniej ze względu na konsekwencje strajku w firmie Boeing.
• US-DANE: Liczba nowych wniosków o zasiłek dla bezrobotnych wyniosła w ub. tygodniu 207 tys. To mniej niż tydzień wcześniej (223 tys.) i niewiele na tle historycznym. Sugeruje do mocną kondycję amerykańskiego rynku pracy. Zmniejszyła się natomiast aktywność Amerykanów na rynku nieruchomości – w grudniu zarejestrowano o 5,5% mniejszą liczbę umów na sprzedaż domów niż miesiąc wcześniej (konsensus prognoz: 0,0% m/m).
• US-CŁA: D. Trump potwierdził zapowiedź nałożenia 25% ceł na produkty z Kanady i Meksyku. Mają one wejść w życie od 1 lutego. W życie nie wejdą na razie natomiast 10% cła na wszystkie produkty z Chin. 
• DE-PKB: Niemiecka gospodarka skurczyła się w ubiegłym roku o 0,2% r/r – wynika z pierwszego odczytu Federalnego Biura Statystycznego. To drugi rok z rzędu spadku PKB w tym kraju. W samym IV kwartale 2024 r. tempo wzrostu gospodarczego w Niemczech również było ujemne i wyniosło -0,2% kw/kw wobec -0,1% kw/kw konsensusu prognoz. Powodem stagnacji PKB w Niemczech jest przede wszystkim spadek eksportu netto.  
• DE-DANE: Koniec roku nie przyniósł boomu konsumpcyjnego. Sprzedaż detaliczna w Niemczech spadła w grudniu o 1,6% m/m po spadku o 0,1% miesiąc wcześniej (oczekiwano wzrostu o 0,2%). Tym niemniej, po rewizjach poprzednich miesięcy spadek nastąpił z nieco wyższego poziomu i zaskoczenie w ujęciu r/r jest dwukrotnie mniejsze.

EBC wpatruje się w gwiazdy

Podobnie, jak zakończone dzień wcześniej posiedzenie FOMC, również deliberacje Rady Prezesów EBC nie przyniosły niespodzianki – stopy procentowe zostały obcięte o standardowe w tym cyklu 25 pb. Komunikat i późniejsza konferencja prasowa nie miały dużego wpływu na rynki, ale naszym zdaniem dostarczyły kilku ważnych wskazówek co do sposobu myślenia przedstawicieli EBC.

Po pierwsze, EBC wydaje się być z siebie w gruncie rzeczy zadowolony. Inflacja wróciła do celu i nawet jastrzębie z Rady Prezesów nie są zbyt zaniepokojone jej strukturą czy dynamiką płac (o której wiemy, że w 2025 r. znacząco spadnie). Dotychczasowe podejście jawi się Radzie Prezesów jako optymalne i cięcie stóp o 50 pb nie tylko nie było rozważane, ale nawet nie zostało wspomniane w czasie posiedzenia.

Po drugie, cięcia stóp są obecnie na autopilocie: co posiedzenie, o 25 pb i przynajmniej do osiągnięcia poziomu stopy neutralnej, czyli osławionego r z gwiazdką. Ile wynosi to r*? Nie ma jednej liczby, jest raczej przedział – w grudniu C. Lagarde mówiła o przedziale 1,75-2,5%, w styczniu w Davos zawęziła to do 1,75-2,25%. Szczęśliwie niedługo nie będziemy musieli polegać tylko na deklaracjach, bo 7 lutego EBC ma opublikować swoje aktualne szacunki r* w formie kompleksowego dokumentu (rok temu dostaliśmy coś w rodzaju pilota). Naszym zdaniem rozsądnie jest zakładać, że neutralna będzie stopa realna równa zero, co przekłada się na stopę nominalną wynoszącą 2%. Czy EBC będzie chciał zejść poniżej tego poziomu, jest kwestią otwartą. Z pewnością nikt tego nie wyklucza.

Stopa procentowa EBC i stopa neutralna wg szacunków HLW (%)

Uwaga: r* wg metodyki Holston-Laubach-Williams (HLW) jest stopą realną, porównanie ze stopami EBC wymaga więc dodania inflacji; jeśli założymy, że bank centralny trafia w cel w długim okresie, to wystarczy dodać 2 pkt. proc. (cel EBC)

Źródło: EBC, NY Fed

Po trzecie, EBC wytycza własny kurs i tnie stopy procentowe wówczas, gdy nie robi tego Fed. Nie ma w tym nic nadzwyczajnego – wbrew obiegowym opiniom banki centralne dużych zamkniętych gospodarek nie muszą się we wszystkim zgadzać. Rozbieżność w nastawieniu Fed i EBC stawia jednak ten drugi w niekorzystnej sytuacji. W ostatnich tygodniach na świecie rosły długoterminowe stopy procentowe i rynek europejski nie był odizolowany od tego trendu. Wzrost rynkowych stóp oznacza zresztą mimowolne zacieśnienie warunków finansowania sektora prywatnego (np. wyższe oprocentowanie kredytów hipotecznych), a więc piach w tryby luzowania polityki pieniężnej w strefie euro.

Rentowność niemieckich papierów skarbowych (%)

Źródło: Refinitiv

Lagarde została zapytana o to i trudno uznać jej odpowiedź za inną niż lekceważącą. EBC nie ma pełnej kontroli nad krzywą dochodowości, ale kontrowanie wspomnianego trendu wymagałoby rezygnacji z dwóch gorsetów obecnie krępujących politykę pieniężną Eurolandu: cięć wyłącznie o 25 pb i odmowy stosowania forward guidance. Wzrost rynkowych stóp następuje w newralgicznym momencie. Ostatnia ankieta kredytowa EBC wskazała na ponowne zaostrzenie warunków kredytowania przedsiębiorstw i słabość popytu w tym segmencie, przy jednoczesnej udanej transmisji w segmencie kredytów hipotecznych. EBC prawdopodobnie nie chciałby tego popsuć. Wzrost gospodarczy w strefie euro pozostaje niezbyt imponujący – wczorajsze wstępne dane (0,0% kw/kw w IV kwartale) zaniżają dynamikę europejskiej gospodarki z uwagi na wyraźny (i z naszej perspektywy losowy) spadek PKB w Irlandii, ale oczyszczone z tych wahań +0,2% kw/kw to wciąż słaby wynik. Jeśli do tego wszystkiego dołożymy ryzyka związane ze stanem rynku pracy, argumenty za kontynuacją łagodzenia polityki pieniężnej będą miażdżące.

O ile w danych makro nie zobaczymy znaczącego pogorszenia, przyspieszenie cięć jest mało prawdopodobne. W efekcie EBC będzie ciął w tempie po 25 pb na posiedzenie. Obecnie zakładamy, że w 2025 r. zobaczymy jeszcze trzy takie cięcia. Tym niemniej, omawiany wyżej brak elastyczności po stronie EBC zwiększa prawdopodobieństwo, że EBC będzie musiał zejść poniżej stopy neutralnej. Co to dokładnie znaczy? Dowiemy się tego 7 lutego, kiedy EBC da nam szanse wspólnie wpatrywać się w gwiazdy.  

Komentarz rynkowy

• ZAGRANICA: Słabe dane o PKB z Europy i zachęcające szczegóły hiszpańskiego CPI (spadek inflacji bazowej) zanęciły inwestorów do zakupów obligacji. W konsekwencji, rentowności europejskich papierów skarbowych spadły o 5-8 pb. Posiedzenie EBC, choć nie przyniosło gołębich akcentów, nie przeszkodziło temu ruchowi. Co więcej, rynki z wczorajszego pakietu informacji ze strefy euro wysnuły słuszny wniosek, że skala dalszych cięć stóp w strefie euro powinna być niższa a nie wyższa. Co dalej? EBC nie wydaje się zainteresowany zmianą swojego nastawienia, ale rynek jest zaskakująco wstrzemięźliwy co do łącznej skali kolejnych ruchów (ok. 50 pb). Zakłady o niższą stopę docelową w strefie euro naszym zdaniem mają sporo sensu i dopuszczenie myśli, że EBC mógłby zejść poniżej stopy neutralnej, nie jest radykalną ideą. Oczywiście, o wszystkim zdecydują dane makro i na pierwszy plan w krótkim okresie wysuwa się europejska inflacja – dzisiejsze odczyty z Francji i Niemiec wystarczą, by ugruntować sobie opinię na temat tego, jak wyglądały zmiany cenników na początku roku. W dalszej części dnia uwaga przesunie się na dane z USA (inflacja PCE oraz wydatki i dochody konsumentów).  W międzyczasie czekamy na dalsze wieści z frontu wojen celnych – wczorajsze komentarze D. Trumpa na temat ceł umocniły nieco dolara.
• POLSKA: Kolejny dzień nieudanego mocowania się ze wsparciem na 4,20/EUR. Możemy tylko podtrzymać wcześniej formułowaną opinię, że w akcji cenowej nie widać niczego, co wskazywałoby na korektę na EUR-PLN (czyli na osłabienie złotego). Być może takie warunki się pojawią po wyczerpaniu momentum spadkowego pary EUR-PLN, ale na razie mocnemu złotemu sprzyja niemal wszystko. Krajowy rynek stopy procentowej tymczasem podążał 1:1 za benchmarkami z rynków bazowych i rentowności SPW spadły wzdłuż całej krzywej. Dotyczy to nawet krótkiego końca – oczekiwania dotyczące dalszych ruchów NBP przesunęły się nieznacznie w dół, dokładnie tak, jak te dotyczące działań EBC. W najbliższych dniach perspektywy dla krajowych aktywów wyglądają dobrze. W szczególności, obligacjom powinna sprzyjać niska podaż SPW (najbliższa aukcja sprzedaży odbędzie się za dwa tygodnie).

Kalendarz najważniejszych odczytów makroekonomicznych w bieżącym tygodniu znajduje się tutaj.