Tę publikację, wraz z tabelą z prognozami, można też przeczytać jako pdf: otwórz 

Nasze szczegółowe prognozy można pobrać w formie pliku Excel: pobierz

Scenariusz makro

Wzrost gospodarczy

Z kronikarskiego obowiązku odnotowujemy, że wzrost polskiego PKB w 2024 r. to nie 3%, a 2,9%. Szczegóły podane przez GUS nie przyniosły rewolucji – konsumpcja rosła w tempie znacznie niższym od dochodów, inwestycje wyhamowały, ale mniej niż się obawialiśmy. Więcej na ich temat pisaliśmy w komentarzu na gorąco. W 2025 r. spodziewamy się przyspieszenia PKB do 4% z uwagi na poprawę popytu zagranicznego (konsensus co do perspektyw wzrostu gospodarczego w Europie Zach. jest naszym zdaniem zbyt pesymistyczny) oraz znaczący wzrost inwestycji publicznych. W 2025 r. zobaczymy już efekty KPO.    

Inflacja

Rok 2024 zakończył się inflacją CPI nieznacznie poniżej 5% r/r. Z początkiem 2025 roku zakładamy kolejne przyspieszenie inflacji ze szczytem w marcu ok. 5,5% r/r ze względu na efekt niskiej bazy odniesienia. Z kolei z początkiem drugiego półrocza zaliczymy przez efekty bazowe tąpnięcie w dół poniżej 4,0% r/r. Nie spodziewamy się skoku inflacji w IV kwartale wywołanego odmrożeniem cen energii dla gospodarstw domowych. Utrapieniem będzie „lepka” i długo podwyższona inflacja bazowa (szczególnie w sektorze usług).  Na trwałe do celu inflacyjnego NBP (rozumianego jako przedział dopuszczalnych wahań od celu) nie wrócimy szybko – w naszej opinii będzie to możliwe nie wcześniej niż w I połowie 2026 roku.

Rynek pracy

Krajowy rynek pracy zakończył 2024 rok dość słabo. Zatrudnienie obniżyło się do -0,6% r/r, dobitnie dając do zrozumienia, że na jego odbudowę musimy jeszcze poczekać. Naszym zdaniem w połowie roku powinniśmy zobaczyć ewidentne sygnały jego regeneracji. Słaby, choć to akurat dobra wiadomość, okazał się również odczyt dynamiki płac za grudzień. Po raz pierwszy od roku spadła ona poniżej 10% r/r, ku sporemu zaskoczeniu analityków. W bieżącym roku takie poziomy dynamiki płac będą normą, choć nadal będzie ona relatywnie wysoka (8-9%).

Polityka pieniężna

Ostatnie wypowiedzi z RPP wskazują, że stabilna większość w Radzie podziela jastrzębi zwrot w nastawieniu do polityki pieniężnej, jaki zademonstrował A. Glapiński w grudniu. Oznacza to, że przynajmniej do marca, a najpewniej do lipca 2025 r. kurs został ustalony. O dacie kolejnych cięć stóp będziemy mogli znowu konstruktywnie dyskutować dopiero po publikacji kolejnej projekcji inflacyjnej NBP. Podtrzymujemy prognozę, że w drugiej połowie roku czekają nas cztery cięcia stóp o łącznie 100pb.

Scenariusz rynkowy

Sztuka negocjacji wg Donalda Trumpa

Na przełomie 2024 i 2025 r. dwa poglądy na temat polityki celnej USA konkurowały ze sobą o prymat i poprawność:

1. To tylko gra, strategia negocjacyjna i krótkoterminowe narzędzie do wymuszania ustępstw na innych polach.
2. To długoterminowy instrument budowania przewagi konkurencyjnej USA i kształtowania stosunków gospodarczych i politycznych ze światem.

Ekonomistom było najbliżej do pierwszej opcji, rynki były gdzieś pomiędzy tymi opcjami a my odnosiliśmy wrażenie, że warto obstawiać tę drugą. Ponieważ pierwszym salwom w globalnej wojnie handlowej bliżej do  zmokłych kapiszonów niż huku armat, rynkowe wahadło przesunęło się w stronę tej pierwszej opcji. Inwestorzy zakładają – nie bez dobrych powodów – że wpływ ceł na gospodarkę będzie mniejszy niż można się było obawiać a konieczność utrzymywania wysokich stóp z uwagi na niepewność co do efektów ceł mniej paląca.

To jednak bardzo, bardzo wczesny wniosek. Cła na Kanadę i Meksyk zostały odroczone o 30 dni, drugi gabinet Donalda Trumpa nie jest jeszcze kompletny (nieobsadzone są kluczowe stanowiska w Departamencie Handlu i Biurze Przedstawicielstwa Handlowego). Stosowanie ceł w ten pierwszy sposób ma jasne korzyści dla stosującego tylko w grze trwającej jedną rundę. W kolejnej strategia USA będzie już wszystkim znana, opór większy a prawdopodobieństwo zawiązywania koalicji anty-USA – znaczniejsze. W konsekwencji, 2) może być niezbędne, by zrealizować 1). Słowem – to nie koniec i trzeba się przygotować na zmienność informacyjną i rynkową. Tym niemniej, na końcu tej drogi są niższe a nie wyższe stopy, chociażby z uwagi na negatywny wpływ niepewności na wzrost gospodarczy.

Polskie aktywa znów w cenie

Z perspektywy czasu złoty okazał się zwycięzcą powyborczego różnicowania produktu na rynkach – wprawdzie między końcówką września a wyborami prezydenckimi w USA stracił w stosunku do dolara dwukrotnie więcej wartości niż koszyk walut EM, ale od wyborów zyskał ok. 2,5% (wobec braku zmian wartości koszyka EM). Spoglądając szerzej, złoty ma za sobą okres znaczącej nominalnej i (zwłaszcza) realnej aprecjacji, która sprowadziła jego poziomy blisko maksimów wszech czasów. Co więcej, stało się to w dwa lata. Nic więc dziwnego, że dalsza nominalna aprecjacja będzie trudna i spadek kursu poniżej 4,20/EUR będzie trudny, ale nie niemożliwy. Jednocześnie, warto pamiętać, że silna waluta nie jest sama w sobie powodem do osłabienia. Czynników utrzymujących złotego na obecnych poziomach nie brakuje, ale najważniejszym jest zapewne restrykcyjna polityka pieniężna. Zwycięzcą jest zresztą nie tylko złoty – w ostatnich tygodniach benchmarki akcyjne biją indeksy z warszawskiego parkietu. Rentowności SPW z kolei nie zmieniły się znacząco, i w kategoriach absolutnych, i relatywnie do analogicznych papierów z rynków bazowych. Co dalej? Wszystkie argumenty „za Polską” są dalej w mocy.

Wybrane publikacje w najbliższym miesiącu

• Produkcja przemysłowa (nasza prognoza styczeń: 0,7% r/r) Pomimo wahnięcia dni roboczych z +1 do -1 r/r dynamika produkcji przemysłowej naszym zdaniem nie spadła w styczniu. Wynika to z osobliwego układu dni wolnych na przełomie roku i konsekwencji, jakie to miało dla świątecznych urlopów w grudniu 2024 r. Odreagowanie po tym słabym miesiącu powinno być naszym zdaniem znaczące.
• Sprzedaż detaliczna (nasza prognoza styczeń: 0,5% r/r) Na początku roku sprzedaż pozostała słaba, co wynika ze splotu kilku czynników: niskiej bazy w sprzedaży odzieży i obuwia, wysokiej w kategorii „Pozostałe”, hamowania sprzedaży samochodów, spadku liczby dni handlowych, odreagowania po grudniu i wysokiej skłonności do oszczędzania.
• Inflacja CPI (nasza prognoza styczeń: 5,0% r/r) Ze względu na coroczną wymianę wag w koszyku konsumpcyjnym GUS nie publikuje szybkiego szacunku (tzw. flash) inflacji CPI za styczeń i luty. Dopiero w połowie obecnego miesiąca dowiemy się czegoś o styczniowej inflacji (i tak na starych wagach), która według naszych oczekiwań wzrosła do 5,0% r/r. Początek roku to okres zwiększonej niepewności - wiele branż aktualizuje wtedy jednorazowo cenniki dostosowując się do panującej sytuacji gospodarczej i oczekiwań do jej kształtu w przyszłości. Z kolei inflacja bazowa (szczególnie w sektorze usług) pozostaje uporczywie wysoka – wg naszych prognoz obniżyła się w styczniu nieznacznie do 3,9% r/r.
• Wzrost płac w sektorze przedsiębiorstw (nasza prognoza styczeń: 8,7% r/r) Styczeń naszym zdaniem przyniósł dalsze wyhamowanie dynamiki płac, lecz tempo jej spadku nie będzie aż tak szybkie w dalszych miesiącach roku. Głównym argumentem za naszą prognozą są wyraźnie mniej hojne wypłaty bonusów rocznych i podwyżek, które mają miejsce zazwyczaj w pierwszym miesiącu roku. To sprowadzi tempo wzrostu płac do 8,7%.
• Stopa bezrobocia (nasza prognoza styczeń: 5,4%) Początek roku to tradycyjnie sezonowy wzrost stopy bezrobocia. Naszym zdaniem jego skala będzie dokładnie taka sama jak rok temu, a w konsekwencji styczniowa stopa bezrobocia znajdzie się na poziomie 5,4%, żeby w dalszej części roku obniżać się i spaść poniżej 5%.
• Saldo obrotów bieżących (nasza prognoza grudzień: -1475 mln EUR) Od połowy 2024 r. systematycznie na polskim saldzie handlowym panuje deficyt. Grudzień nic tutaj nie zmieni (oczekujemy ponad 2 mld EUR deficytu handlowego), a problemy polskiego eksportu są od dawna znane (słabość zagranicznych partnerów handlowych, mocny złoty) i na razie nie widać tutaj perspektyw na poprawę. Nominalnie import towarów znowu wzrósł szybciej (zakładamy +5,2% r/r) niż eksport (+1,6% r/r).
  Całe saldo obrotów bieżących w grudniu z deficytem prawie 1,5 mld EUR. Zakończył się też sezonowy okres (październik-listopad) dużego zastrzyku na saldzie dochodów pierwotnych.
• Stopa NBP (nasza prognoza marzec: 5,75%) Moment wznowienia cięć stóp przesunął się w czasie. Spodziewamy się, że Rada wznowi cykl obniżek w lipcu 2025 r. i na przestrzeni całego roku obetnie stopy procentowe łącznie o 100 pb.