Scenariusz makro

Wzrost gospodarczy

PKB Polski wzrósł o 2,0% r/r w 1kw 2024, czyli dokładnie tyle ile spodziewaliśmy się przed rewizją prognoz w dół miesiąc temu. Zmyliły nas bardzo słabe odczyty sprzedaży detalicznej i produkcji przemysłowej w tym okresie. Samą strukturę PKB odczytaliśmy jednak trafnie. Motorem wzrostu okazała się konsumpcja, choć rosła wolniej niż dochody gospodarstw domowych. Słabe okazały się natomiast  inwestycje (-1,8% r/r) ze względu na cykl funduszy UE. W kolejnych kwartałach gospodarka będzie dalej przyspieszać (do 3,7% r/r w 4kw 2024), wciąż napędzana wysoką konsumpcją. Dopiero w 2025 r. dojdzie do tego drugi motor – inwestycje finansowane środkami z KPO.

Inflacja

Obecny pobyt inflacji w okolicach celu NBP jest krótkotrwały i potrwa do czerwca. Od początku II połowy roku na kształt ścieżki inflacyjnej mocno wpłynie częściowe odmrożenie taryf energetycznych dla gospodarstw domowych. Szacujemy, że przełoży się to na wzrost rachunku za energię elektryczną o ok. 20%, a za gaz o ok. 15%. Podbije to błyskawicznie inflację o ponad 1 pkt. proc. do poziomu prawie 4% r/r. Na koniec 2024 r. inflacja znajdzie się w przedziale 4-4,5% r/r. Z kolei inflacja bazowa na przestrzeni roku będzie asymptotycznie się obniżać do swojego minimum w tym cyklu ok. 3,5% r/r. Wysoki wzrost wynagrodzeń wraz z przybierającym na sile ożywieniem gospodarczym będą zbliżać nas do odbicia inflacji bazowej, ale nie będzie to dynamiczny proces.

Rynek pracy

Wygląda na to, że w końcu przyszedł długo wyczekiwany przez obserwatorów krajowego rynku pracy moment – roczna dynamika płac obniżyła się drugi miesiąc z rzędu o ponad 0,5 pkt. proc. Oznacza to, że tempo wzrostu wynagrodzeń coraz szybciej zbiega do inflacji i zapewne nie mamy do czynienia z zakotwiczeniem oczekiwań płacowych. Brak zaskoczenia in plus w danych za maj będzie solidnym potwierdzeniem tej tendencji i da szansę na spadek dynamiki płac poniżej 10% jeszcze w tym roku. Coraz bliżej przełomowego momentu znajduje się również stopa bezrobocia, która w maju wyrówna rekord wszechczasów, a już w najbliższych miesiącach go pobije, spadając pierwszy raz poniżej 5,0%. Zatrudnienie tkwi natomiast w stagnacji, lecz duża skala chomikowania pracy daje nadzieję na jego odbicie w najbliższych kwartałach.

Polityka monetarna

RPP konsekwentnie utrzymuje jastrzębie nastawienie do polityki pieniężnej powołując się na zbyt wysoki wzrost płac oraz konsekwencje odmrożenia cen energii i gazu od lipca. Inflacja z powrotem oddali się od celu, a na domiar złego ożywienie koniunktury pociągnie za sobą wzrost inflacji bazowej. Członkowie RPP spekulują, że w 2 poł. 2025 r. pojawi się przestrzeń do obniżek stóp, ale naszym zdaniem stanie się to najwcześniej w 2026 r.

Scenariusz rynkowy

Flauta na głównych rynkach

Na głównych rynkach finansowych panuje brak zaskoczeń, więc i brak kierunkowych trendów na EUR/USD. EBC dowiózł cięcie stóp na koniec 2kw 2024 r. ale w swojej retoryce pozostał jastrzębi. Luzowanie polityki pieniężnej będzie dużo bardziej ostrożne niż jej zaostrzanie. Kolejnej obniżki stóp w strefie euro spodziewamy się dopiero we wrześniu. W tym samym miesiącu do luzowania polityki pieniężnej dołączy Fed, ale będzie to robił równie ostrożnie jak EBC, czyli dysparytet stóp pomiędzy nimi nie będzie się pogłębiał ani zawężał. Taki scenariusz sprzyja stabilizacji EUR/USD na obecnych poziomach (1,08-1,09) i tego się spodziewamy w miesiącach wakacyjnych. Rentowności obligacji również poruszać się będą w trendzie bocznym, gdyż ścieżki stóp procentowych mamy zasadniczo ustalone i potrzeba będzie dużych zaskoczeń danymi makro, żeby rynki skłonić zmiany oczekiwań.   

Polityka pieniężna rozdaje karty polskim aktywom

Okres większego apetytu na ryzyko trwa, na czym korzysta cały czas polska waluta. Jednak mówiąc o perspektywach dla krajowych aktywów nie sposób bagatelizować wpływu jastrzębiej polityki monetarnej NBP. Ku zaskoczeniu krajowego rynku, po czerwcowym posiedzeniu prezes NBP jeszcze bardziej wzmocnił jastrzębi przekaz. Przy oczekiwanym wzroście inflacji w drugiej połowie roku definitywnie wykluczył możliwość obniżek stóp procentowych w tym roku. Według prezesa obniżki stóp są możliwe dopiero w połowie 2025 r.

Inne banki centralne regionu już zaczęły cykl łagodzenia swojej polityki (m. in. Czechy, Węgry), w czerwcu taki cykl rozpoczął EBC. Rosnąca dywergencja polityki pieniężnej będzie czynnikiem umacniającym złotego w średnim okresie. Choć RPP wiele razy wskazywała, że nie kieruje się w swoich decyzjach troską o złotego, to silne jego umocnienie w kierunku poziomów nieopłacalnych dla eksportu (obecnie 4,10 na EUR/PLN) dałoby jej do myślenia. Ale do takich poziomów jeszcze daleko. Na razie istotnymi poziomami wsparcia dla złotego, do których powinien dążyć to 4,25/EUR i 3,91/USD.

Z kolei rynek polskich obligacji wszedł w (na razie) krótkookresowy trend boczny. Rentowność 10-latki w ostatnich tygodniach obija się od granic przedziału 5,60-5,80%. Z początkiem czerwca ponownie znaleźliśmy się przy poziomie wsparcia powyższego pasma i nie widać na horyzoncie argumentów mających pomóc przebiciu w dół. Nieustanną presję na wzrost rentowności polskich obligacji wywiera jastrzębia polityka pieniężna RPP, a dodatkowo podsycać ją będzie bogaty kalendarz aukcji SPW w drugiej połowie czerwca.

Wybrane publikacje danych w czerwcu

• Produkcja przemysłowa (nasza prognoza Maj: 1,9% r/r) Po dynamicznym wyskoku tempa wzrostu produkcji przemysłowej do 7,9% r/r w kwietniu za sprawą korzystnego układu dni roboczych, maj przyniesie jego wyraźne wyhamowanie do 1,9%. Ponownie będzie to efekt kalendarzowy – w kwietniu dynamikę podbiły +2 dni robocze r/r, a w maju wpłynie na nią -1 dzień roboczy. W ujęciu odsezonowanym kwiecień przyniósł rekordowy w ostatnich 4 latach wzrost produkcji, jednak oporne nastroje w krajowym przetwórstwie i stagnacyjne odczyty wskaźnika PMI nie sugerują utrzymania się tak silnej tendencji wzrostowej w najbliższych miesiącach.
• Sprzedaż detaliczna (nasza prognoza Maj: 6,0% r/r) Spodziewamy się przyspieszenia rocznej dynamiki sprzedaży detalicznej w maju w czym pomoże niska baza odniesienia. Dalej silnie w ujęciu rok do roku rośnie sprzedaż samochodów oraz kategorii „pozostałe” skupiająca głównie sklepy budowlane. Stopniowo odbija dynamika sprzedaży dóbr trwałych.
• Inflacja CPI (nasza prognoza Maj: 2,5% r/r) Według wstępnego szacunku inflacja konsumencka przyspieszyła w maju tylko nieznacznie, do 2,5% r/r z 2,4% w poprzednim miesiącu. W porównaniu do poprzedniego miesiąca ceny konsumpcyjne wzrosły o 0,1% m/m. Z danych wynika, że zdecydowana większość dostosowania wyższego VAT na żywność zrealizowała się już w kwietniu. W maju efekt z tego tytułu był już niewielki. Inflacja bazowa w ujęciu rok do roku kontynuowała w maju spadek obniżając się do ok. 3,9% r/r.
• Płace w sektorze przedsiębiorstw (nasza prognoza Maj: 11,5% r/r) Po wyraźnym spadku dynamiki wynagrodzeń w kwietniu, w maju zobaczymy utrzymanie się jej na podobnym poziomie. Prognozujemy, że płace wzrosły o 11,5% r/r wobec 11,3% miesiąc wcześniej. Tym samym, interpretujemy odczyt za kwiecień jako pierwszy wyraźny sygnał mocnego wyhamowania presji płacowej i bardziej zdecydowanego zmierzania dynamiki wynagrodzeń w stronę jeszcze utrzymującej się w celu inflacji.
• Stopa bezrobocia (nasza prognoza Maj: 5,0%) Stopa bezrobocia kontynuowała w maju swój trend spadkowy i według naszej prognozy obniżyła się do 5,0% z 5,1%. Zazwyczaj maj przynosi najsilniejszy sezonowy spadek wskaźnika w roku, który wynosi 0,2 pkt. proc., ale z uwagi na niemal rekordowo niskie poziomy stopy bezrobocia, przestrzeń do spadków jest wyraźnie ograniczona. Niemniej, wakacyjne miesiące powinny przynieść odczyt poniżej 5,0% - rekordowo niskim. Istnieje szansa, że stanie się to jeszcze wcześniej – w czerwcu lub nawet maju.
• Saldo obrotów bieżących (nasza prognoza Kwiecień: 700 mln EUR) Zarówno na saldzie obrotów bieżących, jak i handlowych utrzymuje się jeszcze solidna nadwyżka, ale potencjał do pogorszenia polskiego bilansu handlowego rośnie z każdym miesiącem. Trzeba jednak przyznać, że dzieje się to wolniej od naszych wcześniejszych oczekiwań, czego powodem może być mniej żywiołowe odbicie importochłonnej konsumpcji prywatnej.
• Stopa NBP (nasza prognoza Lipiec: 5,75%) Bez zmian. Inflacja tylko "chwilowo" znajduje się w celu, a RPP nie zmieni na razie swojego jastrzębiego nastawienia biorąc pod uwagę odbicie inflacji w 2 poł. 2024. Ciekawiej zapowiada się konferencja prasowa prezesa NBP, na której pewnie padną pytania dot. niższej od oczekiwań dotychczasowej realizacji inflacji, co może wzbudzać pewne dyskusje na temat potencjalnych obniżek stóp. Jednakże, w naszej opinii na faktyczną decyzję w tym kierunku jest już za późno.

Tę publikację, wraz z tabelą z prognozami, można też przeczytać w pdf-ie: pobierz pdf

Nasze szczegółowe prognozy można pobrać w formie pliku Excel: pobierz plik