Tę publikację, wraz z tabelą z prognozami, można też przeczytać jako pdf: pobierz 

Nasze szczegółowe prognozy można pobrać w formie pliku Excel: pobierz

Scenariusz makro

Wzrost gospodarczy

W 2kw 2024 polski PKB wzrósł naszym zdaniem o 2,8% r/r. Wprawdzie twarde dane z gospodarki w ostatnich miesiącach raczej rozczarowywały (np. sprzedaż detaliczna w kwietniu i produkcja przemysłowa w maju), to pierwszy kwartał roku pokazał, że aktywność konsumentów koncentruje się bardziej w usługach a nie towarach. Dlatego spodziewamy się solidnego odczytu PKB. Sprzyja mu wzrost siły nabywczej gospodarstw domowych. Inwestycjom wciąż natomiast ciąży cykl funduszy unijnych. Nie widzimy na razie sygnałów ich odbicia. Dlatego podtrzymujemy opinię, że w 2024 wzrost wyniesie umiarkowane 3,0% r/r i będzie go napędzać wyłącznie konsumpcja, zaś w 2025 r. przyspieszy do 4,3% r/r – kiedy wesprą go inwestycje z KPO.

Inflacja

Obecny pobyt inflacji w okolicach celu NBP jest krótkotrwały i skończył się właśnie z czerwcem. Od lipca na kształt ścieżki inflacyjnej mocno wpłynie częściowe odmrożenie taryf energetycznych dla gospodarstw domowych. URE odsłonił w końcu karty i już wiemy, że rachunek zarówno za prąd, jak i gaz wzrosną średnio o ok. 20%, co podbije błyskawicznie inflację o prawie 1,5 pkt. proc. do 4% r/r. Na koniec 2024 r. inflacja znajdzie się w pobliżu 4,5% r/r. Z kolei inflacja bazowa w najbliższych miesiącach będzie zbiegać do swojego minimum w tym cyklu do ok. 3,5% r/r. Wysoki wzrost wynagrodzeń wraz z przybierającym na sile ożywieniem gospodarczym będą zbliżać nas do odbicia inflacji bazowej, ale nie będzie to dynamiczny proces.

Inflacja CPI + Prognoza Pekao (% r/r)

Źródło: GUS, NBP, Analizy Pekao

Rynek pracy

Polski rynek pracy nadal nie dostarcza sygnałów odbicia. Zatrudnienie w sektorze przedsiębiorstw ponownie rozczarowało konsensus spadając o 0,5% r/r. Skala chomikowania pracy przez polskie firmy jest wciąż imponująca, lecz pojawiają się również zwolnienia. Wyniki badań koniunktury nie wskazują, by to miało się wkrótce zmienić. Z kolei stopa bezrobocia cały czas spada, a w czerwcu osiągnie swoje minimum wszechczasów. W dużej mierze jest to efekt wahań sezonowych. Płace natomiast przestały dostarczać wrażeń analitykom – zakotwiczyły się w okolicach 11% i nie wygląda na to, żeby prognozowany przez nas trend spadkowych był silny. Płace będą bardzo opornie zbiegać w stronę 10% r/r i nie spadną poniżej tego poziomu w bieżącym roku.

Polityka monetarna

Inflacja znowu rośnie. Wprawdzie głównie z przyczyn regulacyjnych (powrotu VATu na żywność i odmrożenia cen energii), ale fundamentalna presja inflacyjna też się nasila. Nie umyka to uwadze RPP, która konsekwentnie utrzymuje jastrzębi przekaz. Na lipcowym posiedzeniu nie zmieni stóp i podtrzyma odległą perspektywę luzowania polityki pieniężnej (2poł 2025).

Stopy procentowe w krajach CEE, %

Źródło: NBP, Refinitiv

Scenariusz rynkowy

Globalny zwrot na prawo w polityce

Głównym tematem, nad którym będą myśleć inwestorzy w wakacje, są konsekwencje spodziewanego przejęcia władzy przez szeroko rozumianą prawicę we Francji oraz USA. Według nas będzie to oznaczać przede wszystkim bardziej konfrontacyjną politykę zagraniczną tych państw, czyli zaostrzenie wojen handlowych oraz globalnego wyścigu zbrojeń. Towarzyszyć temu będzie luźniejsza polityka fiskalna – kluczową obietnicą wyborczą D.Trumpa jest obniżenie podatków; z kolei Zgromadzenie Narodowe M.Le Pen chce przywrócenia niższego wieku emerytalnego oraz obniżenia (subsydiowania) cen energii i gazu.

Średnie sondażowe przed wyborami w USA

Źródło: RealClearPolitics via Macrobond

Wszystko to sugeruje z jednej strony odwrót od rynków wschodzących, które łatwo mogą paść ofiarą bardziej agresywnej polityki wojskowej i handlowej mocarstw. Z drugiej strony, luźniejsza polityka fiskalna przełoży się na wyższą inflację i wyższe stopy procentowe w długim okresie. Sądzimy, że oba czynniki sprzyjają aprecjacji dolara w najbliższych miesiącach oraz spadkowi rentowności obligacji USA i w mniejszym stopniu strefy euro. Inwestorzy prędzej - naszym zdaniem  -  uwierzą w powrót kapitału do Stanów Zjednoczonych niż w jeszcze wyższą ścieżkę stóp Fed. Przestrzeń fiskalna, jaką będzie miał do dyspozycji D.Trump, jest ograniczona. To samo można powiedzieć o ewentualnych rządach prawicy we Francji, zwłaszcza w pierwszym okresie, gdy blokować je będzie E.Macron na stanowisku prezydenta.

Rentowności US Treasuries, %

Źródło: Refinitiv, Analizy Pekao

Towarzyszyć temu będzie oczywiście podwyższona zmienność, gdyż w polityce w wakacje może się jeszcze wiele wydarzyć: Demokraci mogą nominować innego kandydata niż J.Biden (skazany jak się wydaje na porażkę). Unia Europejska może zaś utracić sterowność w przypadku trudności z nominowaniem U.von der Leyen na drugą kadencję w roli szefowej KE.

Polskie aktywa skorzystają na wysokich stopach

Mimo zawirowań geopolitycznych podtrzymujemy pozytywne nastawienie do polskich aktywów. Nasz kraj jest wprawdzie zaliczany do rynków wschodzących, ale nie będzie na pierwszej linii wyprzedaży, o której pisaliśmy wcześniej, gdyż chroni nas przynależność do Unii Europejskiej. Z drugiej strony na korzyść polskich aktywów coraz mocniej działa dysparytet stóp procentowych. Rada Polityki Pieniężnej jest niewzruszenie jastrzębia, a najbliższe miesiące nie dadzą jej pola do zmiany nastawienia. Tempo wzrostu wynagrodzeń pozostaje zbyt wysokie, a w danych za lipiec zobaczymy skok inflacji z powodu odmrożenia cen energii (naszym zdaniem o 1,4pp). Dlatego podtrzymujemy opinię, że w najbliższych miesiącach czeka nas lekka aprecjacja złotego. EUR/PLN zejdzie naszym zdaniem do 4,28 na koniec września i 4,25 na koniec grudnia. Rentowności obligacji będą oscylować blisko obecnych poziomów. Wysokie rentowności będą sprzyjać napływowi inwestorów, ale towarzyszyć temu będą wysokie podaże obligacji i ryzyka geopolityczne.

Siła złotego względem koszyka walut rynków wschodzących, %

Źródło: Refinitiv

Wybrane publikacje miesięcznych danych

• Produkcja przemysłowa (nasza prognoza Czerwiec: -1,6% r/r) Po rozczarowaniu w danych o produkcji za maj, czerwiec nie przyniesie jej odbicia – prognozujemy, że dynamika utrzyma się w okolicach -1,6% r/r. Nienajlepsze nastroje w przetwórstwie i niesprzyjająca różnica w dniach roboczych r/r to główne argumenty za naszą prognozą. Na razie przetwórstwo pozostaje w stagnacji z perspektywami na lekkie i powolne odbicie w najbliższych miesiącach.
• Sprzedaż detaliczna (nasza prognoza Czerwiec: 5,0% r/r) Od początku roku dynamika sprzedaży detalicznej towarów utrzymuje się na solidnych poziomach, zgodnie z naszym scenariuszem „tylko” umiarkowanego ożywienia konsumpcji prywatnej w 2024 roku, ale bez większego efektu boomu. Zakładamy, że w czerwcu dalej silnie w ujęciu rok do roku rosła sprzedaż samochodów oraz kategorii „pozostałe” skupiająca głównie sklepy budowlane. Bardzo powoli odbija dynamika sprzedaży dóbr trwałych.
• Inflacja CPI (nasza prognoza Czerwiec: 2,6% r/r) Według wstępnego szacunku inflacja konsumencka lekko przyspieszyła w czerwcu do 2,6% r/r z 2,5% w poprzednim miesiącu. W porównaniu do poprzedniego miesiąca ceny konsumpcyjne wzrosły o 0,1% m/m. W czerwcowej inflacji zaskoczył nas duży skok cen żywności, które wzrosły o 0,7% m/m. Winą obarczamy tutaj powrót do wyższego VAT, tylko że ze znanym ekonomistom asymetrycznym efektem - ceny w większym stopniu rosną po podwyżkach VAT niż spadają po jego obniżkach. Z kolei inflacja bazowa w ujęciu rok do roku kontynuowała w czerwcu spadek obniżając się jednak już nieznacznie, do ok. 3,7 % r/r.
• Wynagrodzenia w sektorze przedsiębiorstw (nasza prognoza Czerwiec: 11,2% r/r) Tempo wzrostu wynagrodzeń stabilizuje się w okolicach 11% r/r i choć widzimy lekką tendencję spadkową, to są to nadal wysokie poziomy. W czerwcu wynagrodzenia wzrosną o 11,2% r/r, co jest pochodną dość stabilnej dynamiki miesięcznej w ujęciu odsezonowanym. Spory, jednorazowy wyskok na tej zmiennej zobaczymy w danych za lipiec, kiedy to liczba dni roboczych będzie o 2 większa niż przed rokiem.  Następnie odczyty powrócą w okolice 11% lub poniżej.
• Stopa bezrobocia (nasza prognoza Czerwiec: 4,8%) W danych za czerwiec zobaczymy rekordowo niski odczyt stopy bezrobocia. Ten wskaźnik nigdy wcześniej nie spadł poniżej 5%. My, w przeciwieństwie do konsensusu, sądzimy, że skala spadku może wynieść nawet -0,2 pkt. proc. m/m. Niemniej, istnieje ryzyko, że to konsensus ma rację prognozując 4,9% - w szczególności w obliczu utrzymujących się słabych nastrojów na rynku pracy.
• Saldo obrotów bieżących (nasza prognoza Czerwiec: -50 mln EUR) Zgodnie z oczekiwaniami z każdym kolejnym miesiącem pogarsza się sytuacja na polskim bilansie handlowym. Musimy jednak przyznać, że dzieje się to wolniej od naszych wcześniejszych założeń, czego powodem może być mniej żywiołowe odbicie importochłonnej konsumpcji prywatnej. W maju widzimy dużą szansę na pierwszy w tym roku miesiąc deficytu handlowego.
• Stopa NBP (nasza prognoza Lipiec: 5,75%) Bez zmian. Inflacja tylko "chwilowo" znajduje się w celu, a RPP nie zmieni na razie swojego jastrzębiego nastawienia biorąc pod uwagę odbicie inflacji w 2 poł. 2024. Ciekawiej zapowiada się konferencja prasowa prezesa NBP, na której pewnie padną pytania dot. niższej od oczekiwań dotychczasowej realizacji inflacji. Potwierdzi to również najnowsza projekcja inflacyjna NBP, z którą Rada zapozna się na lipcowym posiedzeniu. Jednakże, w naszej opinii na faktyczną decyzję o cięciu stóp jest już za późno.