Wiadomości

• PL-DANE: W grudniu inflacja cen konsumenckich wyniosła 4,8% r/r – wynika z pierwszego odczytu GUS. To mniej niż nasze oczekiwania i konsensus prognoz: 5,0% r/r. Źródłem niespodzianki były przede wszystkim ceny żywności, które zamiast kontynuować szybki wzrost z ostatnich miesięcy spowolniły do 0,2% m/m (wobec oczekiwanych przez nas 0,9% m/m). Inflacja bazowa najprawdopodobniej nieznacznie spowolniła: z 4,3 do 4,2% r/r – tym razem zgodnie z konsensusem prognoz. Spodziewamy się, że inflacja będzie w kolejnych miesiącach rosnąć z uwagi na przyspieszenie w cenach żywności, efekty bazowe i konsekwencje wzrostu niektórych cen regulowanych (np. dystrybucji gazu). W konsekwencji, szanse są spore, że w każdym miesiącu do czerwca włącznie inflacja będzie przekraczać 5% r/r. Jej szczyt powinien wypaść w marcu, na poziomie 5,5-6% r/r. Więcej o grudniowej inflacji piszemy tutaj.  
• DE-INFLACJA: Negatywna niespodzianka inflacyjna z Niemiec. W grudniu ceny konsumpcyjne w tym kraju wzrosły o 2,9% r/r, dużo mocniej niż miesiąc wcześniej niż konsensus prognoz (odpowiednio 2,4 oraz 2,5% r/r). Było to spowodowane najprawdopodobniej podwyższonym wzrostem cen usług (konsekwencja relatywnie wysokiej dynamiki płac) i wygaśnięciem pozytywnych efektów na cenach energii (ceny gazu ponownie rosną). Więcej na ten temat piszemy w dalszej części raportu. W piątek poznaliśmy też jednak pozytywną informację z niemieckiej gospodarki. Mianowicie, stopa bezrobocia w tym kraju wyniosła w grudniu 6,1%, tyle samo, ile w listopadzie i mniej niż konsensus prognoz, który spodziewał się, że wzrośnie do 6,2%. 
• US-KONIUNKTURA: Wskaźnik PMI dla sektora usług w USA za grudzień został zrewidowany w dół z 58,5 do 56,8 pkt. W górę zrewidowano natomiast wskaźnik dla przemysłu, z 48,3 do 49,4 pkt. Ogółem wydźwięk tych rewizji jest negatywny (wskaźnik Composite obniżył się z 56,6 do 55,4 pkt), ale nie zmienia to faktu, że koniunktura gospodarcza w USA pozostaje względnie dobra, zwłaszcza na tle Europy. Poprawę nastrojów w amerykańskim przemyśle potwierdził odczyt indeksu ISM dla tego sektora, wzrósł on w grudniu z 48,4 do 49,3 pkt – powyżej konsensusu prognoz (48,2 pkt). 

Grudniowa inflacja krzyżuje szyki EBC

Odczyty inflacji za grudzień ze strefy euro jak dotąd okazały się być nie po myśli gołębi z Rady Prezesów EBC. Zarówno dane z Hiszpanii, które poznaliśmy jeszcze w zeszłym miesiącu, jak i niemiecka publikacja z wczoraj były wyraźnie wyższe od prognoz. W samym wzroście inflacji w grudniu nie ma zaskoczenia, w całej Europie bowiem mieliśmy do czynienia z niską bazą, jego skala jest za to znacząca. W Hiszpanii inflacja HICP wzrosła z 2,4 do 2,8% r/r (oczekiwano 2,6%), w Niemczech z 2,4 do 2,9% r/r (oczekiwano 2,6%). W obydwu przypadkach również zobaczyliśmy wzrost inflacji bazowej o 0,2 pkt. proc. Co więc kipi pod pokrywką?  

Inflacja HICP w wybranych państwach strefy euro (% r/r) 

Źródło: Macrobond, Pekao Analizy 

Po pierwsze, faktycznie mieliśmy do czynienia z niską bazą. Grudzień 2023 r. to końcówka trwającego wiele miesięcy okresu dezinflacji w obszarze cen energii i dóbr przemysłowych. Ceny w tych dwóch kategoriach w Niemczech w praktyce nie zmieniły się w 2024 r., nie będziemy już więc w kolejnych miesiącach oglądać wahnięć tej części inflacji opartych o efekty bazowe.  

Po drugie, nie spada presja cenowa w usługach, które w grudniu w Niemczech (odnosimy się do tego kraju, bo tylko tutaj mamy dostatecznie szczegółowe dane) wzrosły o 4,1% r/r i na przestrzeni 2024 r. przyspieszyły o niemal dokładnie 1 pkt. proc. Jak na gospodarkę znajdującą się w wieloletniej stagnacji i charakteryzującą się słabnącym rynkiem pracy, jest to niewątpliwie zaskakujący i niepokojący wynik.  

Być może najbardziej symptomatyczne jest to, czego nie widać, mianowicie zaskoczenia w dół. Wprawdzie nie brakuje argumentów przemawiających za dalszą dezinflacją – najważniejszy to wyraźne hamowanie płac w 2025 r. wynikające z efektów negocjacji płacowych – ale jej przebieg pozostaje wyboisty. W istocie rzeczy, zachowanie europejskiej inflacji w ostatnich miesiącach może uczestnikom rynku przypominać ujawnione wcześniej problemy po drugiej stronie Atlantyku. Uporczywość tamtejszej inflacji w ostatecznym rozrachunku doprowadziła do jastrzębiej wolty Fed i de facto do wstrzymania cyklu obniżek stóp. Sytuacja gospodarcza strefy euro i uwarunkowania polityki EBC są oczywiście inne, ale niepokój inwestorów może budzić to, że Stany Zjednoczone w ostatnich latach wyprzedzały strefę euro pod wieloma względami. Odzwierciedleniem tego niepokoju jest tonowanie oczekiwań na cięcia stóp. W ostatnich dniach z krzywej EUR zniknęło prawie 20 pb cięć. Naszym zdaniem w ostatecznym rozrachunku EBC weźmie pod uwagę zarówno bardziej korzystne wskaźniki wyprzedzające, jak i ryzyka dla wzrostu gospodarczego, i będzie kontynuować cięcia stóp. Kluczowym parametrem jest stopa neutralna i jej lokalizacja (2%?).    

Komentarz rynkowy

• ZAGRANICA: Noworoczny rajd na dolarze skończył się równie szybko jak się zaczął. W piątek EUR/USD cofnął się z 1,025 do 1,03, a wczoraj przesunął się w okolice 1,04. Stoją za tym dwa czynniki. Po pierwsze szum informacyjny dotyczący polityki celnej w USA w najbliższym czasie. Zaczęło się od doniesień Washington Post o tym, że D.Trump jednak nie planuje ceł na wszystko, a zamiast tego skupi się tylko na wybranych towarach, kluczowych dla bezpieczeństwa narodowego. Gdyby tak było, to ryzyko podbicia inflacji w USA w 2025 byłoby mniejsza, a Fed miałby większą przestrzeń do cięć stóp. Doniesienia te bardzo szybko zdementował jednak sam D.Trump, więc ostatecznie wszystkie scenariusze stoją wciąż otworem. Niemal równocześnie jednak mieliśmy negatywną niespodziankę inflacyjną z Niemiec, która zmniejsza przestrzeń do cięć stóp w Europie. Wszystko to złożyło się na mocniejsze euro. Jego fundamenty nie są jednak zbyt mocne – EBC raczej zignoruje wyższą inflację z Niemiec; obawy o wzrost w strefie euro wydają się wciąż bardziej palące. Co by z kolei nie mówić o D.Trumpie, to w temacie ceł był zazwyczaj konsekwentny i rzadko wahał się przed ich nakładaniem. Więc bilans ryzyk wciąż wspiera dolara względem euro.
• POLSKA: Początek roku przyniósł umocnienie złotego. EUR/PLN obniżył się wczoraj (przy obniżonej płynności na rynku) do 4,255 a USD/PLN do 4,09. Źródłem siły polskiej waluty jest przede wszystkim jastrzębia postawa RPP, a katalizatorem ostatniego umocnienia słabszy dolar. Mimo to, na EUR/PLN jesteśmy już bardzo blisko ważnego poziomu wsparcia na 4,25, o który oparliśmy się skutecznie w maju, lipcu i wrześniu 2024. Aby go przełamać w dół, potrzeba będzie dodatkowych argumentów za polską walutą niż te dobrze już znane, na przykład negatywnych niespodzianek inflacyjnych. Nie było takiej w grudniu i trudno się ich spodziewać w najbliższych miesiącach. Dlatego spodziewamy się w najbliższych dniach cofnięcia się EUR/PLN na nieco wyższy poziom i oczekiwania na kolejne sygnały w danych makro. Rentowności polskich obligacji z kolei kontynuują powolny marsz w górę. 6% na 10-latkach wydaje się tylko kwestią czasu, brakuje mniej niż 10pb. Za słabością polskiego długu kryją się uporczywie wysokie potrzeby pożyczkowe państwa. Dopóki rząd nie zdecyduje się na bardziej wyraźną konsolidację finansów publicznych albo Rada nie przekona się do cięć stóp procentowych, rentowności POLGBs pozostaną na obecnych wysokich poziomach.

Kalendarz najważniejszych odczytów makroekonomicznych w bieżącym tygodniu znajduje się tutaj.