Wiadomości

• PL-STOPY: Rada Polityki Pieniężnej pozostawiła stopy procentowe na niezmienionym poziomie (referencyjna nadal 5,75%), spełniając tym samym oczekiwania rynkowe. W komunikacie po posiedzeniu Rada podkreśliła uporczywie podwyższoną inflację bazową i jej związek z wysoką dynamiką wynagrodzeń. Jednocześnie odnotowano, że chociaż inflacja w średnim okresie (tzn. w dwuletnim horyzoncie projekcji) ma zbiegać do celu inflacyjnego, to czynnikiem ryzyka pozostaje potencjalne odmrożenie taryf energetycznych w 2H25. Nie wspomniano natomiast o możliwym dezinflacyjnym wpływie aprecjacji PLN. Wydźwięk komunikatu był zatem jastrzębi i zgodny z grudniowymi wypowiedziami prezesa NBP. Spodziewamy się podobnego wydźwięku dzisiejszej konferencji A. Glapińskiego.
• PL-CPI: Inflacja bazowa wyhamowała w grudniu o 0,3 p. proc. do 4,0% r/r; w ujęciu miesięcznym ceny bazowe spadły o 0,1% m/m. Naszym zdaniem nie jest to gołębi sygnał (RPP najwyraźniej podziela ten pogląd), a to dlatego, że presja płacowa i inflacja cen usług pozostają podwyższone; spadki cen w kategoriach bazowych nie były zaś szeroko rozlane: objęły pojedyncze kategorie (alkohol, obuwie, opieka społeczna). Więcej na temat struktury inflacji pisaliśmy tutaj.
• WB-PROGNOZY: Bank Światowy szacuje tempo globalnego wzrostu gospodarczego na 2,7% r/r w latach 2025-2026. Analogiczne figury dla Polski zostały zrewidowane w dół: o 0,3 p. proc. na 2025 r. (3,4% r/r) i o 0,2 p. proc. na 2026 r. (3,2% r/r).
• US-DANE: Sprzedaż detaliczna w USA na pierwszy rzut oka uplasowała się w grudniu poniżej oczekiwań (0,4% m/m wobec spodziewanych 0,6%), powracając tym samym do dynamik z września i października. Źródłem niespodzianki była branża motoryzacyjna: sprzedaż z pominięciem samochodów zgodnie z oczekiwaniami wzrosła o 0,4% m/m. Rynki finansowe nie odebrały tego odczytu jako sygnału ostrzegawczego dla USA, notowania dolara nie uległy korekcie po publikacji odczytu.
• US-KONIUNKTURA: Zbliżająca się inauguracja prezydentury D. Trumpa wywołała euforię w amerykańskim przemyśle: indeks Philadelphia Fed, mierzący sentyment przedsiębiorców na podstawie badań ankietowych, wystrzelił do 44,3 pkt. co stanowi wieloletnie maksimum. Wzrost optymizmu wynika stąd, że do stabilnie poprawiających się ocen przyszłych warunków gospodarowania niespodziewanie dołączyły miary bieżącej aktywności. Z kolei restrykcyjnego stanowiska Fed z pewnością nie rozmiękczy cenowy komponent badania, zgodnie z którym przedsiębiorcy coraz chętniej decydują się na podwyżki cen oferowanych przez siebie dóbr i usług. Więcej na temat koniunktury w USA piszemy w dalszej części biuletynu.
• CN-DANE: Nocna paczka danych z Chin okazała się być generalnie pozytywna: produkcja przemysłowa i sprzedaż detaliczna wzrosły w grudniu szybciej od prognoz, natomiast PKB przyspieszył w IV kwartale z 4,6 do 5,4% r/r. Przy wszystkich możliwych zastrzeżeniach co do chińskich danych, dane te sugerują pewien sukces tamtejszych władz w wysiłkach na rzecz stymulacji gospodarki.

Reflacyjny nowy rok

O tym, że nastroje amerykańskich przedsiębiorców (MŚP) się poprawiły po wyborach, pisaliśmy już w zeszłym miesiącu. Publikacja pierwszych danych o koniunkturze gospodarczej za 2025 r. (przetwórstwo przemysłowe w okręgach NY i Filadelfia) to dobra okazja, żeby zobaczyć, jak wygląda sentyment tamtejszych firm na początku nowego roku (i niekoniecznie w kontekście polityki gospodarczej nowego rządu w USA). Na wstępie warto przypomnieć, że regionalne dane o nastrojach firm są bardzo wahliwe i uśrednienie indeksów z dwóch w/w okręgów to absolutne minimum, jakie musi zrobić szanujący się analityk. Co zatem siedzi w głowach amerykańskich przemysłowców?

Po pierwsze, sentyment znacząco poprawił się w styczniu (rosnąc do najwyższego poziomu od kwietnia 2022 r.). Ewidentne jest jednak to, że to element dłuższego trendu, trwającego mniej więcej dwa lata. Otwartym jest przy tym pytanie, na ile te dwa indeksy są reprezentatywne dla całego sektora w USA. W porównaniu do przemysłowego ISM (por. wykres poniżej), to dwuletnie ożywienie jest znacznie bardziej ożywione.

Porównanie regionalnych i krajowych badań koniunktury w amerykańskim przemyśle

Uwaga: Wartość uśredniona dla okręgów NY i Philadelphia. Źródło: Macrobond, Pekao Analizy

Po drugie, wszystkie podstawowe elementy badań koniunktury w tych dwóch okręgach (produkcja, zamówienia, zatrudnienie) są na fali wznoszącej i w styczniu zostały wyniesione na 2-3-letnie maksima. Przynajmniej pod względem zamówień badania regionalne są przy tym zgodne z ogólnokrajowymi. Być może największą sprzeczność widzimy we wskazaniach dotyczących zatrudnienia, gdzie ISM różni się od badań regionalnych nawet pod względem trendu. Nie znamy przyczyn, ale twarde dane o zatrudnieniu w przemyśle są bliższe sentymentowi z badań regionalnych niż wskazaniom ISM.

Po trzecie, wreszcie, styczeń przyniósł dalszy wzrost presji kosztowej i cenowej w przemyśle. W obydwu przypadkach subindeksy wzrosły do najwyższych poziomów od początku 2023 r.

Wskazania kosztów produkcji i cen wyrobów gotowych w amerykańskim przemyśle

Uwaga: Wartość uśredniona dla okręgów NY i Philadelphia. Źródło: Macrobond, Pekao Analizy

Wreszcie, styczeń był też w amerykańskiej koniunkturze wewnętrznie spójny. Jeśli przedsiębiorstwa raportują poprawę popytu i większą aktywność, to powinniśmy również widzieć większy ruch w łańcuchach dostaw (wydłużenie czasu dostawy) i wzrost zaległości produkcyjnych. W styczniowych danych obserwujemy dokładnie to.

Reasumując, trend poprawy sentymentu amerykańskich firm jest kontynuowany, choć można mieć pewne wątpliwości co do jego przełożenia na dane krajowe (w tym na rzeczywistą aktywność firm). Tym niemniej, cały wydźwięk ostatnich raportów o koniunkturze w USA jest reflacyjny, wskazuje bowiem na równoczesne podbicie presji cenowej. Reflacja oczywiście reflacji nierówna i 10 lat temu inwestorzy (i Fed) powitaliby ją z otwartymi ramionami. Dziś powrót presji kosztowej i cenowej w przemyśle następuje w okresie, gdy inflacja nie zdołała zakotwiczyć się ponownie w celu, i jeszcze zanim zobaczyliśmy celne i cenowe efekty wznowienia wojen handlowych. Takie dane wzmacniają więc jastrzębi piwot Fed.

Komentarz rynkowy

• ZAGRANICA: Ciąg dalszy kupowania obligacji na rynkach bazowych – tym razem pretekstem były ostatnie dane z USA (sprzedaż detaliczna, koniunktura, rynek pracy), gdzie słabość można dostrzec tylko, jeśli się zmruży oczy. Podobnie jednak jak z wcześniej publikowanym CPI, brak złych wieści jest obecnie dobrą wiadomością i rynki zaczynają ponownie zastanawiać się, na ile ryzyko jednej obniżki stóp Fed z kawałkiem (tyle wyceniono na ten rok) jest realistyczne a na ile stanowi przestrzelenie w drugą stronę. Oczywiście, poruszamy się nadal w ramach określonego paradygmatu (mocnego rynku pracy i podwyższonej inflacji), więc przestrzeń do dużych ruchów jest ograniczona. Wczoraj ostatecznie rentowności Treasuries spadły o 3-5 pb a dolar utrzymał się na niezmienionych poziomach względem środy (1,03 względem euro). Tym niemniej, kwestia poziomu stóp procentowych stanowi najważniejszą sprzeczność wewnątrz programu gospodarczego America First.  Być może więc – podobnie jak w pierwszej kadencji D. Trumpa – droga do niższych stóp wiedzie przez rozegranie wojny handlowej i realizację negatywnych ryzyk dla wzrostu gospodarczego. Na to musimy jednak poczekać. Dziś znów w centrum uwagi będą dane z USA, tym razem dotyczące aktywności w przemyśle i budownictwie mieszkaniowym. Rynek wygląda nadal na nadzwyczaj wrażliwy na dane.
• POLSKA: Bez większych zmian. EUR-PLN wciąż siedzi głęboko w środku obowiązującego od dłuższego czasu pasma wahań (4,25-30 / EUR), na rynku FI dominują zaś zakupy długoterminowych papierów inspirowane ewidentnie globalnym powrotem do długich papierów. W konsekwencji, rentowności 10-letnich SPW spadły wczoraj o ok. 10 pb. Rynek nie wycenia obecnie żadnych zmian w polityce RPP, i słusznie – wynik posiedzenia RPP był zgodny z oczekiwaniami a treść komunikatu sugeruje, że jastrzębi skręt z grudnia nie był przypadkiem, tylko początkiem pewnego etapu w krajowej polityce pieniężnej. Dziś na konferencji prasowej prezes NBP powinien to potwierdzić. W konsekwencji, krótki koniec krzywej na razie nie ma dużej przestrzeni do ruchu.

Kalendarz najważniejszych odczytów makroekonomicznych w bieżącym tygodniu znajduje się tutaj.