Wiadomości

• PL-RPP: Dyskusję o ewentualnych obniżkach stóp procentowych trzeba odłożyć na jeszcze jakiś czas, ze względu na uwarunkowania regulacyjne w zakresie energii - powiedział prezes NBP Adam Glapiński na konferencji po styczniowym posiedzeniu RPP. Nie wykluczył, że w II poł. 2025 r. pojawią się warunki do obniżek stóp, ale do tego potrzeba perspektywy trwałego spadku inflacji do celu. Więcej o „jastrzębiej” konferencji prezesa Glapińskiego piszemy w dalszej części raportu.
• PL-MF-AUKCJA: Ministerstwo Finansów zaoferuje do sprzedaży 20 stycznia 44-tygodniowe bony o wartości 3-6 mld zł. W miesięcznym planie resort finansów informował, że na obu planowanych w styczniu aukcjach bonów oferta wyniesie 3-6 mld zł. Przed styczniem MF ostatni raz sprzedawał bony w 2020 r.
• PL-MF-DŁUG: Stopień sfinansowania potrzeb pożyczkowych budżetu państwa na 2025 r. wynosi 34% - poinformował wiceminister finansów Jurand Drop. Dodał, że MF nie widzi problemów z finansowaniem długu, a emisje bonów, po pierwszej od 2020 roku styczniowej aukcji, będą kontynuowane co najmniej raz w miesiącu.
• PL-BUDŻET: Prezydent Andrzej Duda podpisał ustawę budżetową na 2025 r. oraz przesłał część przepisów do Trybunału Konstytucyjnego w trybie kontroli następczej.
• PL-MFW: Międzynarodowy Fundusz Walutowy podtrzymał prognozę dynamiki wzrostu PKB Polski w 2025 r. na poziomie 3,5%, a na 2026 r. obniżył o 0,1 pkt. proc. do 3,3% - wynika z cyklicznego raportu MFW World Economic Outlook.
• EZ-DANE: Według finalnej publikacji inflacja HICP w strefie euro przyspieszyła w grudniu do 2,4% r/r z 2,2% w poprzednim miesiącu, zgodnie ze wstępnym szacunkiem. Inflacja HICP w Polsce wyniosła w grudniu 3,9% r/r, identycznie jak w miesiącu poprzednim, co plasuje Polskę na 6. miejscu wśród krajów UE. Najwyższą inflację w grudniu zanotowano w Rumunii (5,5% r/r), następnie na Węgrzech (4,8%) oraz w Chorwacji (4,5%).
• US-DANE: Produkcja przemysłowa w USA w grudniu wzrosła o 0,9% m/m. Oczekiwano, że produkcja wzrośnie o 0,3% wobec wzrostu o 0,2% miesiąc wcześniej. Szczegóły odczytu są pozytywne pod każdym względem – produkcja w przetwórstwie przemysłowym wzrosła o 0,6% m/m, a grudniowy odczyt przyniósł rewizję poprzedniego miesiąca w górę o 0,3 pkt. proc.
• CN-STOPY: Bank centralny Chin utrzymał stopy procentowe bez zmian, zgodnie z oczekiwaniami rynkowymi: 5-letnią stopę referencyjną kredytów hipotecznych na poziomie 3,60% oraz 1-roczną stopę kredytów bankowych dla firm na poziomie 3,10%.

Jastrzębia retoryka NBP wyklucza cięcia stóp w I połowie roku  

Z wypowiedzi na piątkowej konferencji prezesa NBP wynika jednoznacznie, że nie widzi on w tej chwili warunków do luzowania polityki pieniężnej i że nie spodziewa się ich zobaczyć do końca 2025 r. Jego przekaz był pod tym względem jeszcze bardziej jastrzębi niż w grudniu. Najbardziej jaskrawym tego przejawem było stwierdzenie, że inflacja w najbliższych kwartałach nie będzie spadać w kierunku celu inflacyjnego i że na koniec roku (w grudniu 2025) ukształtuje się na poziomie zbliżonym do obecnego (4,7% r/r). Głównym tego powodem ma być druga faza odmrażania cen energii w drugiej połowie roku. Większość członków RPP - wnioskując z komunikatu po styczniowym posiedzeniu - zgadza z A.Glapińskim w tej sprawie.

Czy należy więc się spodziewać, że Rada do końca roku nie zmieni stóp procentowych? Naszym zdaniem nie. Jej obecne nastawienie faktycznie jest antyobniżkowe, ale nie należy zakładać że takie nastawienie utrzyma się przez cały 2025. Rada już kilkakrotnie dokonywała gwałtownych zwrotów w swojej retoryce i postrzeganiu procesów inflacyjnych. Jest całkiem prawdopodobne że w ciągu najbliższych kilku miesięcy zrobi to ponownie, zwłaszcza biorąc pod uwagę następujące fakty:

• Nawet jeśli ceny energii wzrosną od lipca 2025, to nie musi to być duży wzrost i potrwa tylko przez 6 miesięcy. Nowe taryfy na drugą połowę roku poznamy dopiero pod koniec kwietnia. Z dużym prawdopodobieństwem będą one zbliżone do dotychczasowych (63 gr/kWh) co przy wycofania się państwa z zamrożenia cen energii oznacza ich wzrost o 26% (mowa o samej energii, nie dystrybucji ani innych opłatach), ale wyłącznie w okresie od września do grudnia 2025. Do tego czasu jednak rząd może zdecydować się na przedłużenie zamrożenia cen energii lub inne subsydium. W 2026 r. będzie zaś już obowiązywać nowa regulowana taryfa za energię, która z dużym prawdopodobieństwem okaże się niższa niż obecna, gdyż ceny energii na rynku hurtowym spadły.
• Ostatnia mila dezinflacji w Polsce będzie faktycznie trudna, ale zupełny brak postępu w sprowadzaniu inflacji do celu w 2025 – o którym mówił A. Glapiński – jest mało prawdopodobny i mocno odbiega od obecnego konsensusu prognoz i naszych własnych oczekiwań. Spodziewamy się, że inflacja w grudniu 2025 wyniesie 3,5-3,7% r/r a na początku 2026 r. znajdzie się już w celu. Niewykluczone są też niespodzianki inflacyjne po niższej stronie, jak to miało miejsce w grudniu. Zgadzamy się natomiast, że inflacja bazowa będzie uporczywie wysoka i przez cały rok będzie oscylować w okolicach 4,0%.
• Lipcowa projekcja inflacji może już pokazać inflację w dolnych przedziałach celu inflacyjnego (<2,5% r/r) w horyzoncie prognozy, nawet już w 1poł. 2027 r. W takiej sytuacji członkowie RPP mogą już zacząć zastanawiać się nad skutkami wysokiej realnej stopy procentowej (>3%) dla gospodarki a nawet nad ryzykiem inflacji poniżej celu.  

Perspektywy inflacyjne, prognoza Pekao (%r/r)

Źródło: GUS, NBP, Pekao Analizy

Marcowa data cięć stóp, o której spekulowano jeszcze niedawno jest absolutnie nieaktualna w świetle obecnego nastawienia prezesa NBP i większości Rady, ale powrót do cięć w dalszej części roku jest jak najbardziej w grze – biorąc pod uwagę wspomniane fakty. Obstawianie dokładnego momentu, w którym się rozpoczną to trochę ruletka, ale lipiec – czyli miesiąc z projekcją NBP – wydaje się nienajgorszym wyborem (i taka jest też nasza prognoza). Do końca roku naszym zdaniem RPP zdąży obniżyć stopy procentowe o łącznie 100pb.  

Oczekiwania rynkowe co do ścieżki stóp procentowych (proc.)

Źródło: Bloomberg, Refinitiv, Pekao Analizy

Komentarz rynkowy

• ZAGRANICA: Piątek był kolejnym dniem pozytywnych niespodzianek w danych z USA. Tym razem była to produkcja przemysłowa, która w grudniu wzrosła nieco szybciej od oczekiwań (0,9 vs 0,3% m/m) i potwierdziła solidne momentum amerykańskiej gospodarki. Reakcja rynków była umiarkowana, ale zgodna z teorią: rentowności obligacji wzrosły o 4-5pb na całej szerokości krzywej a EUR/USD przesunął się nieco niżej, do 1,0275. W tym tygodniu najważniejsza będzie inauguracja D. Trumpa, ale rynki – ze względu na święto w USA – zaczną reagować w pełnym zakresie dopiero od jutra. Należy spodziewać się lawiny rozporządzeń nowego-starego prezydenta w najbliższych dniach i agresywnych posunięć także w zakresie polityki handlowej. Większość tych posunięć została już wyceniona przez tzw. „Trump trade”, więc pierwsza reakcja rynków może polegać na zamykaniu zyskownych pozycji, co skutkowałoby przeceną dolara i wzrostem wartości Treasuries. Sądzimy jednak, że rynek nie docenia w pełni planów D. Trumpa w sprawie polityki handlowej. Cła będą naszym zdaniem wprowadzane szybko, szeroko i wysoko. Będzie to skutkować ponowną ucieczką z rynków wschodzących i dalszą presją aprecjacyjną na dolara. To oczywiście nie wszystko – w kalendarzu są też wystąpienia przedstawicieli banków centralnych (C. Lagarde) i styczniowe PMI z Europy i USA.
• POLSKA: W piątek najważniejszym wydarzeniem była konferencja prasowa prezesa NBP. Okazała się jeszcze bardziej jastrzębia niż można się było spodziewać, ale rynek zareagował spokojnie i z wyprzedzeniem. Jeszcze przed tym wydarzeniem złoty umocnił się do euro (4,266 " 4,258) i trzymał się w trendzie bocznym jeśli chodzi o dolara (4,14). Po konferencji lekko się osłabił i ostatecznie EUR/PLN zakończył tydzień na poziomie: 4,262 a USD/PLN: 4,145. W tym tygodniu spodziewamy się umiarkowanej przeceny polskich aktywów, zarówno złotego, jak i obligacji skarbowych. Jej motorem będzie przede wszystkim globalna ucieczka od ryzyka towarzysząca inauguracji D. Trumpa na prezydenta USA i lawinę rozporządzeń, które ogłosi już w pierwszym tygodniu po powrocie do Białego Domu.

Przegląd nadchodzących danych w Polsce

22 stycznia, Produkcja sprzedana przemysłu grudzień, Pekao: 2,7% r/r Konsensus: 1,2% r/r   

Powrót dni roboczych nad kreskę zapewnia znaczące przyspieszenie wzrostu produkcji przemysłowej i naszym zdaniem nie należy przejmować się ich niekorzystnym układem (sprzyjającym długim urlopom w okresie świąteczno-noworocznym).

22 stycznia, PPI grudzień, Pekao: -2,5% r/r Konsensus: -2,4% r/r   

Inflacja producencka w ujęciu rok do roku, choć dalej znajduje się na ujemnych poziomach, szybko schodzi z niskiej bazy odniesienia zbliżając się pospiesznie do dodatnich dynamik. W grudniu wyniesie w naszej opinii -2,5% r/r wobec -3,7% w poprzednim miesiącu. To wszystko się dzieje przy stabilizacji bieżącego poziomu cen przemysłowych przez cały 2024 r. Inflacji surowcowej nie ma co się na razie spodziewać.

22 stycznia, Przeciętne wynagrodzenie brutto grudzień, Pekao: 11,3% r/r Konsensus: 11,0% r/r   

Grudzień to miesiąc wypłat premii barbórkowych i bonusów świątecznych, stąd odczyt płac nierzadko zaskakuje w tym miesiącu w zależności od wysokości wspomnianych dodatków. Naszym zdaniem w roku 2024 były one nieco hojniejsze niż przed rokiem, co przekłada się na wzrost dynamiki płac do 11,3% r/r w grudniu z 10,5% w listopadzie.

22 stycznia, Przeciętne zatrudnienie grudzień, Pekao: -0,5% r/r Konsensus: -0,5% r/r   

W zatrudnieniu bez zmian – w ujęciu rocznym i (naszym zdaniem) w ujęciu miesięcznym. Grudzień jest na ogół miesiącem, w którym pracodawcy niechętnie szukają bądź zwalniają pracowników, a sami pracownicy również nie podejmują wysiłków w kontekście zmian zawodowych. Naszym zdaniem więc zatrudnienie znalazło się w stagnacji m/m oraz pozostało na poziomie -0,5% r/r.

23 stycznia, Sprzedaż detaliczna grudzień, Pekao: 4,7% r/r Konsensus:  3,8% r/r  

Na niską bazę z poprzedniego roku nakładają się korzystne warunki dla handlu (dni robocze +1 vs. -2 miesiąc wcześniej, 2 niedziele handlowe) i silne, wieloletnie trendy modyfikujące wzorce sezonowe. Co do ostatniego: żywność, farmaceutyki, odzież i obuwie, meble RTV i AGD oraz Pozostałe są w silnych trendach spadkowych. Jedyną kategorią z przeciwnym trendem we wzorcu sezonowym jest sprzedaż „galeriowa” (prasa, książki, pozostałe wyspecjalizowane), ale tutaj trend w ostatnich dwóch latach się załamał (prowizorycznie można tę kategorię potraktować jako barometr skłonności do oszczędzania). Ponadto, należy spodziewać się przyspieszenia sprzedaży samochodów. Łącznie te czynniki przełożą się na przyspieszenie sprzedaży ogółem.

Kalendarz najważniejszych odczytów makroekonomicznych w bieżącym tygodniu znajduje się tutaj.