Wiadomości

• PL-DŁUG: Ministerstwo Finansów sprzedało wczoraj obligacje warte 10,4 mld zł (z czego 850 mln zł w ramach sprzedaży dodatkowej) przy popycie nieco przekraczającym 12 mld zł. Pozwoliło to zwiększyć poziom prefinansowania potrzeb pożyczkowych do 30% z 25% na koniec grudnia zeszłego roku. Ponadto, dziś rano podano również informację o emisji obligacji w euro – Ministerstwo Finansów uplasowało 5- i 10-letnie obligacje o łącznej wartości 3 mld euro.
• EZ-DANE: Ożywienie konsumpcji prywatnej w strefie euro pozostaje powolne – wg podanych wczoraj danych sprzedaż detaliczna wzrosła o 0,1% wobec oczekiwań wzrostu o 0,3% m/m. Sprzedaż detaliczna w strefie euro wprawdzie wzrosła o 2,7% od dołka z jesieni zeszłego roku, ale jest wciąż niższa o 1,7% od szczytu z 2021 r. W 2025 r. spodziewamy się kontynuacji jej odbicia dzięki wzrostowi realnych dochodów i działaniu luźniejszej polityki pieniężnej.
• US-DANE: Liczba zapowiadanych zwolnień w USA wzrosła o 11,4% r/r po wzroście o 27% miesiąc wcześniej – wynika z raportu firmy Challenger, Gray & Christmas Inc.
• US-STOPY: Pomimo zamknięcia rynków, na łączach pojawiło się kilkoro przedstawicieli Fed. Generalnie, ich wypowiedzi wskazywały na utrzymanie ostrożnego podejścia w kolejnych miesiącach i sugerowały, że przestrzeń do dalszych cięć może nie być duża z uwagi na bliskość stopy neutralnej. Niektórzy przedstawiciele Fed (Bowman) opowiadali się nawet za zakończeniem cyklu łagodzenia polityki pieniężnej.

Wojny handlowe - jaka strategia jest najlepsza?

Powrót Donalda Trumpa do Białego Domu sprawi, że w najbliższych latach dużo będziemy dyskutować o wojnach handlowych. Często w sposób jałowy, bo w takich debatach łatwo o moralizatorstwo. Bardziej produktywne jest – naszym zdaniem – spojrzenie na handel międzynarodowy przez pryzmat teorii gier. Załóżmy więc że państwa to gracze zainteresowani głównie własnym interesem, którzy za pomocą różnych strategii starają wynegocjować dla siebie jak najlepsze warunki. Co na ten temat ma do powiedzenia teoria gier?

Relacje handlowe jako dylemat więźnia

Wyobraźmy sobie dwa państwa – powiedzmy Stany Zjednoczone i Unię Europejską, z których każde może albo nawiązać/rozszerzyć współpracę handlową z drugim („rozejm”), albo zdecydować się na konflikt: dotować własnych producentów, lub blokować cudzych. Jeśli oba państwa wybiorą konflikt, to żadne nic na handlu nie ugra. Jeśli oba pójdą na współpracę, to oba zyskają w myśl teorii przewag komparatywnych Ricardo. Jeśli natomiast jedno z nich wykona atak (np. nałoży cła na jakąś grupę produktów) a drugie się ugnie, to pierwsze dużo zyska, ale kosztem drugiego. Uproszczony schemat takiej gry przedstawia poniższa tabelka, gdzie w poszczególnych trójkątach przedstawiono symboliczne wypłaty dla każdego z państw w zależności od tego, co które wybierze.

Gra w dylemat więźnia - macierz wypłat, pojedyncza rozgrywka

Źródło: Pekao Analizy

Modelowy rezultat takiej pojedynczej gry jest oczywisty: jeśli Stany Zjednoczone wybiorą konfrontację handlową z Europą, to Europa musi odpowiedzieć dalszą konfrontacją i obie strony zaczną zrywać ze sobą relacje. Ale to nie może być jedyne rozwiązanie, ponieważ pokusa do starć handlowych nie pojawiła się wraz z D.Trumpem, tylko była w polityce od zawsze. A jednak Europie i Stanom Zjednoczonym (i innym blokom handlowym) udało się zbudować głębokie i trwałe relacje handlowe.

Muszą więc istnieć inne strategie. Najprostszą z nich jest strategia „wet za wet”, która w pierwszym kroku wywiera zawsze rozejm a następnie odpowiada agresją na agresję i przysługą za przysługę. Taka strategia wygrała pierwsze dwa turnieje wielokrotnego dylematu więźnia, które zorganizował politolog Robert Axelrod w 1979 r. (link). Gdybyśmy się na tym zatrzymali, to powinniśmy się spodziewać, że D.Trump po kilku agresywnych posunięciach, które spotkają się z równie agresywnymi odpowiedziami zrozumie, że gra z graczami stosującymi strategię „wet za wet” i powróci do współpracy.  

Dodajmy element uczenia się i ewolucji

Nie bądźmy jednak naiwni. Turnieje Axelroda były bardzo proste: poszczególne algorytmy-strategie nic o sobie wzajemnie nie wiedziały, nie komunikowały się ze sobą i były deterministyczne (żadna strategia się nie myliła, ani nie zmieniała w toku gry). W bardziej skomplikowanych turniejach z dodanym elementem ewolucji, w którym wygrywające strategie mogą się mnożyć a przegrywające giną, strategia „wet za wet” ujawniła swoje słabości. Mianowicie jest ona w stanie prosperować wyłącznie w relacjach z uprzejmymi strategiami, z którymi nawiązuje w miarę stałe współprace. Gdy natomiast napotka strategię agresywną, to wprawdzie nie pozwala jej wygrać (zawsze idzie z nią na zwarcie), ale nie umie też odnowić współpracy – nigdy nie wybacza. Skuteczniejsza ewolucyjnie okazała się tzw. strategia Pawłowa, która w skrócie polega na tym, że jeśli przegrywa daną rozgrywkę to zmienia swoje podejście a jeśli wygrywa, to się go trzyma, czyli:

• napotykając strategię „wet za wet” wchodzi z nią w stałą współpracę,
• napotykając bardziej agresywną odpowiada agresją, ale w którymś kolejnym kroku wybacza i proponuje współpracę.
• napotykając dobroduszną strategię bezwzględnie wykorzystuje jej naiwność

Jeśli w to właśnie gra D.Trump, to najwyraźniej uznał, że USA przegrywa swoje relacje handlowe i czas zmienić strategię na bardziej agresywną. Być może Chiny i Unia Europejska są bardziej dobroduszne niż się wydają i nie odważą się odpowiedzieć agresją na agresję we współmierny sposób.

Reputacja, konformizm i ostracyzm

Rzeczywistość jest jednak jeszcze bardziej skomplikowana. Gracze w handel mogą bowiem zdecydować nie tylko o tym jak grać, lecz także z kim grać a to otwiera przed nimi zupełnie nowe strategie. W takiej sytuacji – jak dowodzi eksperymentalnie Philip Kitcher (źródło) – zwycięska strategia to wybiórczy altruizm, czyli nawiązywanie współpracy, ale tylko względem partnerów również skłonnych do współpracy i odmawianie gry z partnerami, którzy w przeszłości byli skłonni do agresji. Gra na takich zasadach z jednej strony skłania do ostracyzmu – izolowania graczy z trudną przeszłością. Z drugiej strony wymusza do budowy dobrej reputacji, jako gracza, skłonnego do poświęcenia krótkoterminowego zysku dla długoterminowych korzyści, czyli sygnalizowanie dobroduszności i braku tolerancji dla egoistów (stąd być może w wielu dyskusjach o handlu międzynarodowym pojawia się tyle moralizatorstwa).    

Co to wszystko oznacza dla wojny handlowej między USA a Europą?

D.Trump zapowiedział nałożenie ceł na prawie wszystkich partnerów/konkurentów handlowych USA, nie wyłączając sojuszników w tym Europy i Kanady. Nie należy się łudzić że tego nie zrobi. Liczy na to, że państwa te nie odpowiedzą agresją na agresję, bojąc się eskalacji konfliktu, na którym tracą wszyscy, ale USA i tak pozostanie najsilniejsze. Wszyscy jednak znają wnioski z teorii gier – partnerzy handlowi USA również. Nie mogą oni w ogóle nie odpowiedzieć, gdyż taka dobroduszna strategia to przepis na przegraną. W pierwszym kroku muszą zareagować agresją, czyli odpowiedzieć cłami, karami dla amerykańskich przedsiębiorstw (np. Facebooka za brak moderacji treści) albo embargiem (np. na eksport metali ziem rzadkich). Pytanie co dalej – nieustanna eskalacja to również przepis na przegraną.

Można spróbować strategii Pawłowa, czyli wysłać sygnał gotowości do współpracy licząc na wzajemność. Jeśli to nie zadziała, to dalszym krokiem jest ostracyzm, czyli odmowa gry z D.Trumpem i próba namówienia innych graczy do tego samego. Łatwo nie będzie, gdyż Stany Zjednoczone mają dużo przewag (technologicznych, finansowych i militarnych), ale agresywna polityka handlowa D.Trumpa na dłuższą metę zbliża do siebie Europę, Chiny, Amerykę Południową (rosną szanse na umowę UE - Mercosur) i inne państwa.       

Komentarz rynkowy

• ZAGRANICA: Wczoraj na głównych rynkach niewiele się działo, głównie za sprawą święta w USA. Mieliśmy za to trochę jastrzębich komentarzy z Fed, które mogą dziś nieco podbić rentowności amerykańskich papierów, zwłaszcza na krótkim końcu krzywej dochodowości. Dla rynków dużo ważniejszy będzie jednak raport Payrolls za styczeń. Rynek pracy w USA wysyła ostatnio pozytywne sygnały (np. JOLTS), więc należy zakładać solidny odczyt payrolli. Co to znaczy solidny? Powyżej 150 tys. nowych miejsc pracy poza rolnictwem i stopa bezrobocia 4,2%. Tylko słabszy odczyt będzie w stanie zahamować wzrostowy trend na rentownościach Treasuries. Jednak nasz bazowy scenariusz na dziś to EUR/USD niżej a rentowności wyżej.
• POLSKA: Wobec nieobecności amerykańskich inwestorów, a także braku krajowych odczytów makroekonomicznych, na rynkach w Polsce panował wczoraj spokój. Dolar przetestował opór na poziomie 4,16 (na którym zakończyły się jego środowe wzrosty) ale ponownie nie dał rady go przebić i zakończył dzień ok. 2 gr poniżej. Analogiczną dynamikę obserwowaliśmy na EURPLN (nieudane testowanie oporu na 4,28 i zjazd o ok. 2 gr do końca dnia). Na rynku SPW panowała flauta – pomimo wczorajszej aukcji rentowności krajowej dziesięciolatki pozostały stabilne, oscylując powyżej 5,95%; na warszawskim parkiecie również nie działo się wiele. Na dzisiaj nie zaplanowano krajowych odczytów makro, toteż jesteśmy zdania, że ruchy na polskim rynku będą kształtować trendy z rynków bazowych, przede wszystkim reakcja rynków na dzisiejsze Payrollsy z USA. Apetyty inwestorów są jednak mocno rozbudzone (za sprawą pozytywnych niespodzianek z rynku pracy, choćby liczby wakatów wg JOLTS), a to znaczy, że potencjalny wzrost zatrudnienia o skali solidnej, acz nie imponującej (uznajmy, że poniżej 150 tys. nowych miejsc pracy) może zostać odczytany przez rynki jako negatywny sygnał, co zepchnęłoby USDPLN w dół. Co do zasady jesteśmy jednak zdania, że amerykański rynek pracy dowiezie pozytywną niespodziankę i dolar się umocni. EURPLN i rentowność SPW powinny pozostać w trendzie bocznym.

Kalendarz najważniejszych odczytów makroekonomicznych w bieżącym tygodniu znajduje się tutaj.