Wiadomości

• PL-RPP-OPINIA: Gospodarka urosła o 2,8% r/r w 2024 r., a w tym roku urośnie poniżej 3,7% r/r - prognozuje członek Rady Polityki Pieniężnej (RPP) Ludwik Kotecki. Członek Rady określił roboczo stan tegorocznej koniunktury jako "pełzające ożywienie". Jego zdaniem inflacja konsumencka na poziomie ok. 3,5% na koniec br. "jest w naszym zasięgu, ale może nie [spadnie] aż [do] 3,2%".
• PL-DANE: Deficyt na rachunku bieżącym w listopadzie wyniósł 521 mln euro wobec konsensusu nadwyżki 8 mln euro - podał Narodowy Bank Polski. Eksport spadł o 4,7% r/r wobec konsensusu spadku o 2,3%, a import spadł o 0,4% r/r wobec oczekiwanego wzrostu o 1,3%. Listopad przyniósł kontynuację trendu pogarszania się wskaźników równowagi zewnętrznej – w ostatnim miesiącu rozszerzył się deficyt handlowy a nadwyżka na rachunku obrotów bieżących spadła niemal do zera. Listopad był bowiem kolejnym miesiącem, w którym import dóbr i usług rósł szybciej niż ich eksport (efekt szybszego i mocniejszego odbicia popytu krajowego w Polsce niż wśród innych partnerów handlowych). Za pozytywny należy uznać dalszy wzrost napływu BIZ.
• PL-MF-AUKCJA: Ministerstwo Finansów sprzedało 45-tyg. bony skarbowe za 4,880 mld zł, przy popycie 7,130 mld zł, uzyskano rentowność 5,448% - podał resort w komunikacie. Była to pierwsza sprzedaż bonów od 2020 r. W ramach sprzedaży dodatkowej uplasowano bony skarbowe za 752 mln zł.

Pokonanie ostatniej mili dezinflacji w Polsce zajmie ponad rok

Jednym z ważniejszych czynników ryzyka, na jakie wskazuje RPP mówiąc o perspektywach inflacyjnych na rozpoczęty dopiero co rok, jest utrzymująca się dobra sytuacja na rynku pracy, a szczególnie wysoki wzrost wynagrodzeń. I choć ich dynamika – zgodnie z naszą projekcją oraz NBP – ma się stopniowo obniżać, to RPP zwraca uwagę na możliwą z tego powodu uporczywość inflacji bazowej, a dokładniej inflacji cen usług. Również w naszej opinii jest to istotny czynnik, który będzie ograniczał tempo dezinflacji w Polsce w 2025 r. Przyjrzeliśmy się bliżej temu procesowi i jego wpływowi na perspektywy inflacyjne. Ostatnia mila dezinflacji będzie problemem także w Polsce.

Koszty pracy kluczowe dla sektora usług

Ekstremalnie podwyższona inflacja lat 2022-2023 przyczyniła się do znacznego podwyższenia przez konsumentów swoich oczekiwań zarówno inflacyjnych, jak i płacowych (spirala cenowo-płacowa). Jednakże tego dalsze konsekwencje, m.in. na sytuację kosztową przedsiębiorstw, są już bardziej zróżnicowane. Mianowicie, branże usługowe są zdecydowanie bardziej zależne od pracy ludzkiej niż branże nastawione na produkcję towarów, ponieważ wiele usług wymaga bezpośredniej interakcji z konsumentami. Koszty pracy (głównie wynagrodzenia i składki na ubezpieczenia) stanowią tutaj większy udział w całkowitych kosztach działalności operacyjnej. W sektorze przetwórstwa przemysłowego, który odpowiada za zdecydowaną większość produkcji towarów udział kosztów pracy nieznacznie przekracza 10%. Z kolei liczna część sektorów usługowych odznacza się udziałem kosztów pracy powyżej 30%. Sektorem usługowym o największym udziale pracy w całkowitych kosztach działalności jest edukacja (55%).

Udział kosztów pracy w kosztach działalności operacyjnej wg branż, proc.

Źródło: GUS, Analizy Pekao, dane za I półrocze 2024

Koronawirus zmienił strukturę wynagrodzeń

W takim razie sprawdźmy jak kształtował się poziom wynagrodzeń w gospodarce narodowej zatrudnionych w sektorach nastawionych na produkcję towarów oraz usług. W analizowanym okresie (lata 2010-2024) poziom płac w sektorach usługowych był zawsze wyższy niż w sektorach towarowych, choć skala tej przewagi była zróżnicowana. Do 2019 r. wynosiła średnio stabilne 2%. Jednakże pandemia Covid-19 wprowadziła zmianę struktury wzrostu wynagrodzeń. Mało tego, że płace w sektorach produkcyjnych towarów wyraźnie tąpnęły w epicentrum obostrzeń pandemicznych a w sektorze usług ich wzrost „tylko” wyhamował, to w kolejnych kwartałach tempo wzrostu płac w usługach przyspieszało w większym stopniu. Procentowa różnica pomiędzy średnim poziomem płac w sektorach usługowych a towarowych wzrosła w 2024 r. do ok. 9%. Może mieć to również związek z silnym w ostatnich latach wzrostem płacy minimalnej ze względu na wyższy odsetek zatrudnionych na płace minimalną w sektorze usług.

Średni poziom wynagrodzeń w gospodarce narodowej w podziale na sektory o dominującej produkcji towarowej oraz usługowej, PLN odsezonowane

Źródło: GUS, Analizy Pekao

Wzrost znaczenia sektora usług w kształtowaniu krajowego PKB w rozwiniętej gospodarce nie jest zaskakujący, ale tak wyraźny moment (również początek pandemii) wyraźnego zwiększania się konsumpcji usług nie może być przypadkowy.

Wartość dodana brutto - towary vs usług, ceny stałe, dane odsezonowane, 1kw 2010 = 100

Źródło: GUS, Analizy Pekao

Lepka inflacja usług przez długi czas nie pozwoli na osiągnięcie celu inflacyjnego

Jakie ma to wszystko konsekwencje dla inflacji? Udział sektora usługowego w koszyku inflacyjnym przeciętnego gospodarstwa domowego wynosi ok. 30%, a inflacja usług charakteryzuje się znacznie mniejszą zmiennością niż towarów.

Inflacja CPI - wkład towarów i usług, % r/r, pkt proc.

Źródło:  GUS, Analizy Pekao

Trzeba zauważyć, że procesy zachodzące na rynku pracy i z nim powiązane charakteryzują się wysokim poziomem autoregresji – przebiegają stopniowo i w tym samym powolnym tempie wpływają na inne kategorie makroekonomiczne. Nie inaczej jest z przekładaniem kosztów pracy na poziom cen. Aby lepiej zrozumieć ten proces oraz przełożyć go na konkretne liczby i odcinek czasu zbudowaliśmy ekonometryczny strukturalny model wektorowej autoregresji (model SVAR) do identyfikacji szoków kształtujących inflację CPI w Polsce. Jednym z szoków/źródeł inflacji w modelu są właśnie koszty pracy reprezentowane przez nominalny poziom wynagrodzeń w gospodarce narodowej, odpowiednio w sektorach usługowych oraz towarowych.

Wyniki są bardzo interesujące i stanowią dla nas główny motyw oczekiwanej przez większość 2025 r. długotrwałej, „lepkiej”, ciężkiej do zlikwidowania inflacji bazowej, a dokładnie inflacji usług. Mało tego, że w usługach reakcja na szok kosztowy pracy jest wyraźnie silniejsza, to jeszcze trwa zdecydowanie dłużej niż w sektorach nastawionych na produkcję towarów. Co więcej, usługi często mają mniejszą elastyczność cenową w porównaniu do dóbr materialnych. Konsument nie zawsze może zastąpić usługę tańszą alternatywą, co sprawia, że podwyżki cen mogą być łatwiej przenoszone na końcowego użytkownika. Biorąc pod uwagę naszą prognozę dynamiki wynagrodzeń na lata 2025- 2026 (powolny spadek) mogliśmy oszacować prognozowany wpływ na przyszłą inflację. Okazuje się, że szczyt oddziaływania obecnej sytuacji na rynku pracy będzie najwyższy dla inflacji usług w III kwartale 2025 r. i dopiero po tym okresie zacznie stopniowo się zmniejszać. Co innego w inflacji towarów, dla której szczyt oddziaływania na inflację już minął w II kwartale 2024 r. i na przestrzeni najbliższych dwóch lat szybko się obniży.

Wpływ dynamiki wynagrodzeń (zrealizowanej i prognozowanej) na inflację towarów oraz usług, pkt proc.

Źródło: GUS, Analizy Pekao

Dlatego też w naszej ocenie w Polsce zauważalny jest podobny trend jak w innych dużych gospodarkach (USA, strefa euro) - ostatnia mila dezinflacji i osiągnięcie celu NBP jawi się obecnie jako trudne i czasochłonne wyzwanie, szczególnie dla RPP. To będzie ogólna cecha także przyszłych szoków inflacyjnych - przy coraz większym udziale usług w kreowaniu wzrostu gospodarczego w krajach rozwiniętych inflacja wywołana szokiem popytowym będzie być może niższa, ale trudniejsza do zredukowania. Dlatego przy prognozowanej przez nas zmniejszającej się dynamice wzrostu wynagrodzeń zakładamy bardzo mozolny spadek inflacji bazowej w 2025 r. Dopiero w jego II połowie spodziewamy się szybszego tempa opadania inflacji usług. Nie pozwoli to jednak na osiągnięcie celu inflacyjnego wcześniej niż w pierwszej połowie 2026 r.

Komentarz rynkowy

• ZAGRANICA: Poniedziałek był w dużej mierze kontynuacją piątku – rentowności obligacji na głównych rynkach generalnie rosły, dolar generalnie się umacniał, na giełdach dominowała czerwień. Oprócz znanych już i omawianych czynników (ucieleśnionych w reakcji na ostatnie dane z amerykańskiego rynku pracy), do wzrostu stóp dokłada się rozbudowujący się trend wzrostowy cen ropy naftowej (wsparty ostatnio przez nowe sankcje USA na rosyjski transport tego surowca). Skala wczorajszych ruchów nie była jednak duża, z jednym wyjątkiem. Dolar przebił wczoraj świeżutkie cykliczne maksimum, co na parze EUR-USD oznacza spadek poniżej 1,02. Parytet jest więc już blisko i na razie nie widać czynnika, który mógłby to w krótkim okresie odwrócić. Wymagałoby to kolejnego skrętu Fed, tym razem gołębiego, i sprzyjających takiemu skrętowi danych, czyli słabnącego rynku pracy i niskiej inflacji. Funkcjonujemy w dokładnie przeciwnej konstelacji danych i inwestorzy mogą zadawać sobie pytanie nie o skalę złagodzenia polityki pieniężnej w USA a raczej o optymalny poziom jej restrykcyjności. Biorąc pod uwagę skomplikowanie transmisji polityki pieniężnej za Oceanem, nie jest trywialnym nawet pytanie o to, czy polityka pieniężna jest restrykcyjna. Dziś zaczynamy dwudniową przygodę z danymi o inflacji w USA i po raz pierwszy od kilku miesięcy od danych PPI a nie CPI. PPI nada więc ostatniego szlifu oczekiwaniom dotyczącym jutrzejszego CPI.
• POLSKA: Rentowności 5- i 10-latek na nowych półtorarocznych maksimach, analogiczne stawki IRS najwyżej od pół roku. W ostatnich tygodniach wyrażaliśmy się dość pozytywnie w odniesieniu do polskiej stopy procentowej, ale nie ulega wątpliwości, że trend wzrostowy średnio- i długoterminowych stóp procentowych był nieubłagany. Jak się wydaje, działa tu niemal wyłącznie czynnik globalny, nie widzimy bowiem znaczących zmian w spreadach polskich papierów wartościowych do obligacji amerykańskich czy niemieckich. Ważnym wyjątkiem jest spread polskich i niemieckich 2-latek, ale przyczyny są tu oczywiste – jastrzębia RPP. Nie należy spodziewać się tu prędko zmian. Dla rynku walutowego wczorajszy dzień był już spokojniejszy – złoty nieznacznie się osłabił w stosunku do euro, ale para EUR-PLN pozostaje tak komfortowo w środku przedziału wahań (4,25-30), że trudno o bardziej szczegółowy komentarz. Spoglądając szerzej, czynnik krajowy na rynkach FX i FI pozostaje uśpiony i nie spodziewamy się, aby prędko się to zmieniło (bez fajerwerków na posiedzeniach RPP przed marcem).

Kalendarz najważniejszych odczytów makroekonomicznych w bieżącym tygodniu znajduje się tutaj.