Wiadomości

• PL-AUKCJA: Wczorajsza aukcja MF zakończyła się sukcesem: sprzedano SPW za 5 mld PLN przy popycie opiewającym na 7,3 mld PLN i planach na 3-5 mld PLN sprzedaży. Minister finansów poinformował, że po wczorajszym przetargu potrzeby pożyczkowe państwa są sfinansowane w 75%.
• PL-RATING: Agencja S&P zrewidowała w górę prognozowany wzrost gospodarczy Polski z 2,8 do 2,9% r/r w roku 2024 i z 3,1 do 3,3% r/r w 2025.. Agencja wskazuje na rolę niskiego punktu startowego prognoz (0,2% r/r w 2023 r.). Jednakże naszym zdaniem scenariusz S&P jest przesadnie pesymistyczny – rynkowy konsensus na ostatni kwartał br. pokazuje średnio 3,7% r/r, a nasza prognoza na 2025 r. to 4,3% r/r.
• PL-KREDYT: BIK ostrzega przed ujemną dynamiką akcji kredytowej w segmencie mieszkaniowej w drugim półroczu, o ile rząd nie zaproponuje nowych narzędzi osłonowych. Eksperci Biura wskazują na zmianę efektów bazy statystycznej – słaba baza z pierwszego półrocza 2023 r. utrzymywała dynamikę wolumenu hipotek nad kreską, ale złożenie efektów podwyższonych stóp procentowych i mocnej bazy z ostatnich kwartałów 2023 r. (echo programu BK2%), roczne dynamiki kredytów mieszkaniowych mogą spaść poniżej zera.
• PL-INWESTYCJE: Premier D.Tusk poinformował na konferencji prasowej, że rząd podjął decyzję o budowie Centralnego Portu Komunikacyjnego (CPK). Lotnisko ma powstać do 2032 r. i obsługiwać 34 mln pasażerów rocznie. Z kolei M.Lasek wskazał, że koszt inwestycji do 2032 r. to 131 mld PLN, z czego ok. 2/3 pochłonie komponent kolejowy. W związku z koniecznością zapewnienia finansowania projektu, wyemitowane zostaną skarbowe papiery wartościowe za 57 mld PLN.
• DE-KONIUNKTURA: Sentyment niemieckich konsumentów zbacza z optymistycznej ścieżki: lipcowy odczyt indeksu GfK spadł z -21 pkt. do -21,8 pkt. przy konsensusie -19 pkt.

Szukając dziur w SERze. Przegląd Stabilizacyjnej Reguły Wydatkowej

Stabilizacyjna Reguła Wydatkowa (ang. Stabilising Expenditure Rule, SER) istnieje w polskim porządku prawnym już od dekady – w 2014 r. Polska dokonała transpozycji unijnej dyrektywy 2011/85/UE dot. uporządkowania tzw. ram fiskalnych. Jak działa SRW i czy jest skuteczna? W dekadę po uchwaleniu, a także w nawiązaniu do zeszłotygodniowej decyzji KE o objęciu Polski procedurą nadmiernego deficytu przyglądamy się obecnemu kształtowi SRW i jej wybranym deficytom. W tekście nie raz i nie dwa powołujemy się na raport techniczny MFW (Lam et al. 2024), który przygotowali eksperci Funduszu razem z ekonomistami MF.

Kilka słów o zasadzie działania SERa

SRW określa maksymalny zgodny z prawem poziom wydatków, które można wpisać do ustawy budżetowej. Wzór określający wartość SRW jest rekurencyjny – to znaczy, że limit wydatków na dany rok można wywieść z ubiegłorocznego, oczywiście po pewnych korektach i przekształceniach. Nie będziemy w tym miejscu przytaczać konkretnej formuły matematycznej (zawierającej np. pierwiastki ósmego stopnia), ale postaramy się przekazać jej sens. Chcąc obliczyć wartość SRW do przyszłorocznego budżetu weźmiemy zatem jej tegoroczny poziom i skorygujemy go o:

• Odchylenia prognozowanej ścieżki inflacji z ostatnich dwóch lat: ta poprawka ma na celu uwzględnienie sytuacji, w której spływające dane zmusiły ekonomistów do wyraźnej rewizji ścieżki cen. Przykładowo, jeśli zeszłoroczny budżet został zaplanowany przy prognozowanej inflacji w wys. 5%, zaś obecnie szybkie szacunki wskazują, że ceny w rzeczonym roku wzrosły o 10% (czyli dwa razy szybciej niż oczekiwano), to SRW zostanie skorygowana w górę – bo przecież państwo będzie nabywać towary i usługi droższe o 10%, nie zaś – jak się zawczasu spodziewano – o 5%.
• Prognozowaną inflację na nadchodzący rok: znaczenie tej poprawki jest oczywiste, odpowiada ona bowiem za dostosowanie SRW (uchwalanej dziś) do cen towarów i usług, które będą finansowane z budżetu dopiero za rok (i po przyszłorocznych cenach).
• Przeciętne tempo wzrostu gospodarczego z okresu ośmiu lat (takie średnie tempo wzrostu uwzględnia również dynamikę PKB prognozowaną na przyszły rok): sens tej poprawki dotyczy uwzględnienia rosnącej zamożności państwa w czasie. Jeśli np. gospodarka rośnie przeciętnie o 3% rocznie, to spokojnie można założyć, że przyszłoroczny wzrost również wyniesie 3%, co będzie się wiązało ze wzrostem bazy podatkowej i umożliwi proporcjonalne zwiększenie wydatków publicznych.

Ustawa o finansach publicznych przewiduje jeszcze dwa mechanizmy skorygowania SRW:

• Korekta o składniki dyskrecjonalne: chodzi o wszystkie nieplanowane zmiany po stronie wydatków bądź wydatków państwa. Na przykład jeśli rząd zdecyduje się podnieść przyszłoroczną stawkę akcyzy (czego nie planował w poprzednim roku budżetowym), to w oczywisty sposób zmienią się jego przyszłoroczne wpływy podatkowe i umożliwią zwiększenie wydatków, co musi być uwzględnione w SRW.
• Składnik K (korekcyjny): jest to parametr stricte techniczny, stosowany w okresach przejściowych, którym nie będziemy się szerzej zajmować.

Dodatkowo w ustawie określono, w jakich sytuacjach możliwe jest czasowe odejście od stosowania SRW (na przykład pandemia COVID-19, a konkretnie ogólnopolski stan epidemii, pozwolił na sfinansowanie kosztów walki z koronawirusem przy czasowo nieobowiązującej Regule).

Czy reguła wydatkowa jest skuteczna?

Ilościowy charakter SRW pozwala na precyzyjne zmierzenie jej skuteczności. Eksperci MFW i MF przeprowadzili symulacje, w których porównywali ze sobą dwa scenariusze: w pierwszym (kontrfaktycznym) od 2015 r. Polska nieprzerwanie przestrzega wszystkich limitów narzucanych przez SRW (wyjątkiem jest 2020 r., kiedy ze względu na COVID SRW zostaje zawieszona) i nie wyprowadza wydatków poza budżet; w drugim (bazowym) wydatki rządowe ustala się na poziomach historycznych. Symulacja prowadzi do kluczowego wniosku: po pierwsze, ścisłe stosowanie SRW w latach 2015-2023 wiązałoby się z obniżeniem deficytu general government w każdym z badanych lat (początkowo różnice między bazowym a kontrfaktycznym deficytem nie przekraczają 2% PKB, by po pandemii wystrzelić do 6-8% PKB).

Różnica między faktycznym a symulowanym deficytem general government (% PKB)

Źródło: Lam et al., 2024

Dodatkowo symulacje ekonometryczne pokazują, że SRW ma charakter antycykliczny, tzn. umożliwia prowadzenie aktywnej polityki fiskalnej (zwiększanie wydatków w czasie recesji i schładzanie gospodarki w czasach ekspansji). Nieprawdą jest zatem twierdzenie, że odpowiedzialne zarządzanie finansami publicznymi musi wiązać się z bezradnością wobec szoków i kryzysów.

Skutki wzrostu stóp procentowych na dług publiczny w reżimie SRW

Źródło: Lam et al., 2024

Jak zrobić lepszy SER? Rekomendacje MFW

Wobec SRW można podnosić różnorakie zarzuty, w tym prawne i związane z szeroko pojętym compliance (por. zagadnienie przekazywania obligacji skarbowych do funduszy celowych, co nie jest księgowane jako dotacja i nie podlega pod SRW). My chcielibyśmy skupić się na krytyce makroekonomicznej, podnosząc następujące zarzuty:

• SRW w niewielkim stopniu wybiega w przyszłość (dotyczy raczej historycznych niż prognozowanych stóp wzrostu i inflacji): taki stan rzeczy może być ryzykowny w momencie, w którym Polska weszłaby w przedłużony okres spowolnionego wzrostu. Nim takie spowolnienie przełoży się na wartość SRW, musi minąć wiele lat, tymczasem Reguła będzie dopuszczała zbyt wysokie wydatki w oparciu o (fałszywie) wysokie historyczne stopy wzrostu. Z drugiej jednak strony, prognozy są zawsze obarczone niepewnością, a sformułowanie wyprzedzającej (ang. forward-looking) reguły mogłoby się wiązać ze scenariuszem, w którym wydatki rządowe byłyby zbyt mocno ograniczone ze względu na zbyt pesymistyczne prognozy ekspertów.
• SRW dotyczy tylko najbliższego roku budżetowego: jest to związane z przepisem ustawy mówiącym o tym, że budżet państwa uchwala się na rok; tym niemniej wieloletnie budżetowanie (i wieloletnia SRW!) mogłaby umożliwić bardziej odpowiedzialne zarządzanie finansami publicznymi w dłuższej perspektywie.

Wreszcie – last but not least – warto przyjrzeć się SRW z praktycznej perspektywy, nie zaś teoretycznej. Wiemy już, że gdyby Polska rygorystycznie stosowała się do reguły, to finanse publiczne byłyby dziś w lepszym stanie, niż są faktycznie; ale czy rzeczywista dyscyplina budżetowa jest w Polsce większa niż byłaby bez reguły? Tutaj trudno o jednoznaczną odpowiedź – a to dlatego, że SRW podlegała licznym modyfikacjom, których celem zazwyczaj było ograniczenie restrykcyjności reguły w wybranych latach. Warto jednak odnotować, że badania naukowe dość jednoznacznie wskazują na antycykliczny charakter reguł fiskalnych, a kraje stosujące SRW doświadczają zmienności PKB ograniczonej o 1/5 (por. Chmura 2023).

Komentarz rynkowy

• ZAGRANICA: Wczorajszy dzień był ponownie dniem silniejszego dolara, a EUR/USD szedł dalej w dół do istotnego wsparcia 1,068. Ten kierunek wzmocniła jeszcze wypowiedź członka EBC Olli Rehna, który ocenił, że w tym roku możliwe są jeszcze dwie obniżki stóp procentowych w strefie euro. Jednak generalnie europejskie rynki są w stanie podwyższonej awersji do ryzyka, którą napędza presja związana z przyspieszonymi wyborami parlamentarnymi we Francji - w niedzielę pierwsza tura. Na krzywej amerykańskiej utrzymują się wzrosty rentowności, natomiast w Niemczech na krótkim końcu pojawiają się spadki, co potwierdza scenariusz wrastającej awersji do ryzyka. Z danych makro większą zmienność może przynieść dopiero piątkowy odczyt amerykańskiej inflacji PCE. Dziś posiedzenie banku centralnego Czech – rynki spodziewają się cięcia o 25 pb.
• POLSKA: Złoty kontynuował wczoraj ruch korekcyjny silnego poniedziałkowego umocnienia, dobijając prawie do poziomów, od których zaczął tydzień - 4,32/EUR i 4,04/USD. Generalnie złoty, jak i inne aktywa rynków wchodzących, przeżywają obecnie gorszy czas poprzez zwiększoną rynkową awersję do ryzyka. Stąd, póki co, nie ma się co spodziewać silniejszego złotego. Na krajowym rynku długu w centrum uwagi była wczoraj aukcja SPW, na której sprzedano obligacje za ok. 5 mld zł. Podaż była dużo mniejsza niż w ostatnich miesiącach, stąd aukcja nie przyniosła przeceny polskich papierów. Krajowy rynek jest pod presją rynków bazowych, ale niższy od konsensusu odczyt krajowej inflacji CPI w piątek (na który uważamy, że jest spora szansa) powinien sprzyjać stabilizacji lub przejściowemu spadkowi rentowności.

Kalendarz najważniejszych odczytów makroekonomicznych w bieżącym tygodniu znajduje się tutaj.