Wiadomości

• PL-NBP: Publikacja założeń polityki pieniężnej na rok 2025 nastąpi najpóźniej 26 września – podano w wykazie aktów oczekujących na publikację RCL. Z kolei członek zarządu NBP Artur Soboń powiedział, że w założeniach nie będzie istotnych zmian, a zawarte w nich instrumenty sprawdziły się w ostatnich latach, dając przestrzeń do dużej elastyczności w działaniach. 
• PL-RATING: Agencja ratingowa Fitch podwyższyła prognozę dynamiki PKB Polski w 2024 r. do 3,0% z 2,8%, a na 2025 r. do 3,6% z 3,4%. Według agencji stopy procentowe pozostaną w Polsce bez zmian do połowy 2025 r., a w drugiej części roku spodziewa się ich obniżek łącznie o 50 pb. 
• PL-ENERGIA: W końcówce 2025 r. może być przestrzeń do obniżenia taryf energetycznych - oceniła minister klimatu i środowiska Paulina Hennig-Kloska. 
• PL-BGK: Bank Gospodarstwa Krajowego wyszedł na rynek z drugą w tym roku publiczną emisją obligacji nominowanych w euro (papiery 10- i 20-letnie). Środki zasilą Fundusz Przeciwdziałania Covid-19 - poinformował dyrektor zarządzający pionem rynków finansowych w BGK, Piotr Marczak. Jak wskazał, to ostatnia w tym roku publiczna emisja obligacji na rynkach zagranicznych, bank nie wyklucza jednak transakcji typu private placement. 

Powrót eurosklerozy

Jak pisaliśmy w jednym z wcześniejszych raportów, nie jesteśmy fanami tez o wielkim przyspieszeniu produktywności w USA. Dostrzegamy w nich ziarno prawdy: produktywność została podbita w 2020 r. i nie wróciła do poziomów sprzed pandemii a jej obecna trajektoria wydaje się równoległa, choć przesunięta w górę w stosunku do tej z poprzedniej dekady. To, co nigdy dla nas nie ulegało wątpliwości, to kontrast ze strefą euro: o ile Amerykanie są dziś o ok. 7% bardziej wydajni niż przed pandemią, o tyle analogiczny przyrost w Europie to ledwie 1%, z tendencją zniżkową. Ma to niebagatelne konsekwencje dla średniookresowego rozwoju gospodarczego, wzrostu płac i polityki pieniężnej. Nas dziś będą interesować przyczyny, dla których Stany Zjednoczone znów odjeżdżają Europie.  

Średnioroczny wzrost produktywności pracy (na godzinę) 

Źródło: Macrobond, Analizy Pekao 

Europa zostaje z tyłu 

Są dwa aspekty tego odjeżdżania: strukturalny (perspektywa dekad) i cykliczny (wydarzenia z ostatnich 4 lat). O strukturalnym wyczerpująco wypowiedział się raport Mario Draghiego i naprawdę nie mamy tutaj nic do dodania. Jeżeli kogoś interesuje streszczenie, to: Europa nie jest ani konkurencyjna, ani innowacyjna, stawia mnóstwo barier młodym firmom, w wielu nowoczesnych sektorach nie istnieje, nie potrafi przekierować oszczędności na inwestycje z uwagi na problemy swojego sektora finansowego (słabe banki, niedorozwinięty rynek kapitałowy, brak ekosystemu finansowania ryzykownych przedsięwzięć typu VC, etc.) i wbudowała awersję do ryzyka do bardzo wielu elementów swojego skomplikowanego instytucjonalnego gobelinu. W raporcie zabrakło tylko ożywienia pojęcia „eurosklerozy”. W konsekwencji, wzrost produktywności w strefie euro / UE (nie ma większej różnicy w porównaniach z USA) pozostaje systematycznie niższy niż w USA i nie ma przesłanek, by się to zmieniło. 

Produktywność pracy (na godzinę, Q4’19 = 1) 

Źródło: Macrobond, Analizy Pekao 

Nawiasem mówiąc, warto pamiętać skąd w ogóle bierze się wzrost produktywności. Na poziomie całej gospodarki może być zasługą większej ilości kapitału lub lepszych, bardziej zaawansowanych technologii i sposobów organizacji pracy. Może też być zasługą realokacji, czyli migracji pracy i kapitału do firm, sektorów i lokalizacji, które są z natury rzeczy bardziej produktywne. 

Wielki eksperyment 

Co z perspektywą cykliczną? Musimy cofnąć się do wybuchu pandemii COVID-19. Polityka gospodarcza w 2020 r. miała znamiona wielkiego eksperymentu. O ile w Stanach Zjednoczonych pandemicznemu tąpnięciu zagregowanego popytu towarzyszyły masowe cięcia w zatrudnieniu a ubytek dochodów gospodarstw domowych został (z nawiązką!) uzupełniony przez hojne transfery społeczne, o tyle w Europie priorytetyzowano ochronę miejsc pracy. W konsekwencji, wymiana kadr w firmach była po tej stronie Atlantyku znacznie mniejsza, podobnie jak łączna skala stymulacji. Wówczas model europejski wydawał się słuszny – komentatorzy i decydenci cały czas mieli na uwadze doświadczenia z poprzedniej dekady, kiedy to uporczywie wysokie bezrobocie prowadziło do niedostatku popytu, marnotrawienia kompetencji pracowników i niezadowolenia społecznego. Czy unikając jednego, Europa nie nabawiła się przy okazji innej przypadłości? W ostatnich latach ukazało się kilka badań (MFW, EBC, Probst), które sugerują, że ochrona miejsc pracy na naszym kontynencie w czasie pandemii mogła spowolnić wzrost produktywności. Dlaczego? Ponieważ Europa w dużo mniejszym stopniu niż USA doświadczyła pozytywnych efektów rotacji kadr:   

• Po pierwsze, wzrost produktywności wspierało korzystanie z owoców postępu technologicznego – w USA telepraca upowszechniła się w większym stopniu, poczyniono również znaczące inwestycje w wartości niematerialne i prawne (np. oprogramowanie).  
• Po drugie, po drugiej stronie Atlantyku obowiązywał bardziej ekspansywny policy mix, co zwiększało presję na podejmowanie inwestycji podnoszących efektywność. Rynek pracy nie został w USA zamrożony, ale dość szybko stał się rozgrzany, co dodatkowo wspierało inwestycje.  
• Po trzecie, wreszcie, wymiana kadr w amerykańskiej gospodarce miała pozytywny wpływ na produktywność. Dlaczego? Wprawdzie większość zwolnionych w marcu i kwietniu 2020 r. Amerykanów wróciła na stare stanowiska, ale nie wszyscy. Część znalazła inną pracę, lepiej odpowiadającą ich kwalifikacjom i potrzebom. Część zdecydowała się iść na swoje i przyniosło to nadzwyczajny i zaskakujący wzrost liczby zakładanych firm. Wreszcie, nie wszystkie firmy przetrwały, a upadek najsłabszych zrobił miejsce nowym graczom. Wszystko to sprawiło, że w USA miała miejsce znacząca realokacja zasobów pracy i kapitału.     

Nowe firmy w USA (tys.) 

Źródło: Macrobond, Analizy Pekao 

Garść wniosków 

Mamy uzasadnioną nadzieję, że świat nie będzie powtarzał eksperymentu z 2020 r. i Europa nie będzie mieć szans zareagować inaczej na pandemiczny szok. Zamiast tego Europie pozostają trudniejsze sposoby na zmniejszenie dystansu do Stanów Zjednoczonych, obejmujące m.in. znaczące zwiększenie inwestycji publicznych oraz głębokie reformy instytucjonalne na szczeblu krajowym i unijnym. Gdzie w tej układance mieści się Polska? Odpowiedź na pandemiczny kryzys miała w Polsce zdecydowanie „europejski” a nie „amerykański” charakter i nie sprzyjała realokacji między sektorami i firmami. Tym niemniej, wzrost produktywności w Polsce:  

• był w ostatnich latach solidny i w ujęciu średniorocznym przekroczył 2%;  
• pozwolił Polakom, w porównaniu do ostatniego kwartału przed pandemią, być o ok. 10% bardziej produktywnymi; 
• zapewnił powrót do wieloletniego trendu. 

Jeśli więc pandemiczna realokacja nie zadziałała w Polsce, to który z trzech wymienionych czynników pomógł? Obstawialibyśmy ekspansywny policy mix, ale to pytanie zasługuje na głębszą refleksję. Słowem – wrócimy do tematu.  

Komentarz rynkowy

• ZAGRANICA: Inwestorzy kontynuowali wczoraj zakupy akcji, obligacji i dolara, aczkolwiek skala ruchów na rynku nie była duża. Nocną (wg czasu polskiego) debatę prezydencką w USA wg dostępnych metryk (sondaże, bukmacherzy i rynki predykcyjne) wygrała K. Harris, co zmniejszyło szanse na cięcie podatków korporacyjnych. Skutkowało to zniżkami kontraktów na główne indeksy giełdowe i nieco słabszym dolarem. Dzisiaj w centrum uwagi znajdą się dane o inflacji CPI w USA, aczkolwiek ich znaczenie zmalało w ostatnich miesiącach. Inflacja spadła na tyle, że nie jest już przeszkodą w cięciu stóp procentowych. Najważniejszym pytaniem o amerykańską politykę pieniężną jest to o wielkość pierwszego kroku w cyklu. Rynek jest obecnie podzielony, ale ze wskazaniem na standardowe -25 pb (w proporcjach 67:33). Wracając do inflacji – jej spadki powinny się pogłębić, bo trendy na rynkach surowcowych są znów dezinflacyjne z uwagi na słabość popytu. W szczególności, ceny ropy naftowej spadły o: 4% wczoraj, 17% w ostatnim miesiącu i 24% w ostatnim roku. 
• POLSKA: Bez większych zmian: EUR-PLN wrócił do 4,28, rentowności SPW minimalnie spadły. Wprawdzie na FX i FI dominują czynniki globalne, ale nie spodziewamy się, aby amerykańska inflacja przyniosła tutaj przełom. EUR-PLN powinien więc pozostać w okolicy 4,28 a rentowność 10-latki – blisko 5,25%.