Wiadomości

• PL-CPI: Zgodnie z naszymi prognozami, inflacja bazowa wyniosła we wrześniu 4,3% r/r. Technicznie rzecz biorąc, przyspieszenie inflacji bazowej jest w znacznej mierze konsekwencją efektu bazy statystycznej (obniżki cen leków we wrześniu 2023), ale dane pokazują również zawracające w górę momentum inflacji bazowej. Wzrost bazowej presji inflacyjnej obserwujemy głównie w sektorze usług (6,8% r/r, 0,4% m/m).
• PL-NBP-OPINIA: Wiceprezes NBP M. Kightley wskazała, że zgodnie z prognozami banku szczyt inflacji zostanie osiągnięty w 1Q25. Natomiast od tego momentu inflacja powinna zacząć trwałą obniżkę i na przełomie lat 2025-2026 na stałe uplasować się poniżej górnego przedziału odchyleń od celu inflacyjnego. To dość optymistyczna prognoza – naszym zdaniem inflacja na koniec 2025 r. wyniesie 4,2% ze względu na uporczywie wysoką dynamikę cen bazowych oraz usług. Warto odnotować, że prognozowana przez NBP ścieżka inflacji bazowej jest bardziej optymistyczna nie tylko od naszej prognozy, ale i średniej prognoz rynkowych.
• PL-DŁUG: BGK sprzedał cztery serie obligacji w celu pozyskania finansowania dla Funduszu Przeciwdziałania COVID-19. Sprzedaż opiewała na 1,2 mld PLN przy popycie 1,4 mld PLN.
• PL-DŁUG: Ekonomiści Goldman Sachs pozostają optymistyczni co do perspektyw fiskalnych Polski. Wśród źródeł optymizmu wskazują na – również podkreślane przez rząd – charakter dotychczasowego luzowania fiskalnego typu one-off (przykładowo, bez waloryzacji koszt programu 800+ w stosunku do PKB będzie malał, podobnie jak koszt reformy PIT w ramach Polskiego Ładu pry braku waloryzacji progów na skali podatkowej). Jako czynnik ryzyka wskazują natomiast konieczność odbudowy po powodzi – naszym zdaniem jednak straty nie przekroczą 10 mld PLN, czyli niespełna 0,3% PKB.

Dlaczego coraz mniej zyskujemy z międzynarodowego handlu usługami?

Na początku tygodnia NBP opublikował ciekawe, choć mocno zaskakujące negatywnie, dane o polskim bilansie płatniczym za sierpień. Duże obawy wzbudził kolejny miesiąc deficytu handlowego towarów (ponad 2 mld EUR w sierpniu), ale o jego źródłach pisaliśmy już wiele, np. tutaj. Równocześnie naszą uwagę przykuła inna składowa polskiej wymiany międzynarodowej - obniżająca się od kilku kwartałów nadwyżka na saldzie usług. Długoterminowy rosnący trend na chwilę przerwała pandemia Covid-19. W płynnym 12-mies. ujęciu nadwyżka na saldzie międzynarodowej wymiany usług urosła z 2,5% PKB w 2015 r. do 5,5% PKB w szczytowym momencie początku 2023 r. Jednakże od tego momentu do dziś nadwyżka usług stopniowo spada. Nie ma co na razie wszczynać alarmu, to dalej są wysokie poziomy (obecnie poniżej 5% PKB, ostatnio takie poziomy na początku 2022 r.) to jednak zastanawiająca jest tutaj tendencja spadkowa. Czy usługi tracą na znaczeniu jako motor naszej wymiany międzynarodowej ostatniej dekady? Czy to tylko korekta?

Saldo obrotów bieżących, towarowych i usług (% PKB, suma 12-mies.)

Źródło: NBP, GUS, Pekao Analizy

Przypomnijmy, że po stronie eksportu ujmowana jest wartość usług świadczonych przez rezydentów na rzecz nierezydentów, po stronie importu odwrotnie – wartość usług świadczonych przez nierezydentów na rzecz rezydentów. NBP w badaniu bilansu płatniczego wyróżnia kilka głównych rodzajów wymiany międzynarodowej usług, w tym: usługi transportowe, turystyczne, usługi uszlachetniania (obejmują m.in. przetwarzanie, montaż i etykietowanie), usługi napraw i konserwacji oraz pozostałe usługi, w których zdecydowanie największą część stanowią usługi biznesowe oraz związane z telekomunikacją i sektorem IT.

Saldo wymiany międzynarodowej usług w podziale na główne kategorie (% PKB, suma 12-mies.)

Źródło: NBP, GUS, Pekao Analizy

Powyższy wykres szybko odpowiada na pytanie postawione na początku eseju. Większość kategorii stabilnie rozwija się na przestrzeni czasu, ale dwie z nich zasługują na wyróżnienie: szybko rosnący udział pozostałych usług (głównie dzięki coraz większej nadwyżce salda usług biznesowych) oraz obniżające się od początku 2023 r. saldo podróży zagranicznych, które jest główną przyczyną spadającej nadwyżki w sektorze usług ogółem. Obroty usługowe dotyczące podróży zagranicznych są związane z wydatkami cudzoziemców w Polsce (eksport/przychody) oraz Polaków za granicą (import/rozchody) ponoszonych z tytułu podróży. Obejmują one m. in. wydatki związane z zakwaterowaniem, wyżywieniem, jak również towary nabywane przez podróżnych na potrzeby własne.

Saldo usług związanych z podróżami zagranicznymi (% PKB, suma 12-mies.)

Źródło: NBP, GUS, Pekao Analizy

Pandemia przyniosła większy spadek przychodów związanych z wydatkami cudzoziemców w Polsce niż Polaków za granicą, co obniżyło w latach 2020-2021 całkowitą nadwyżkę na saldzie podróży zagranicznych. Z kolei początek 2022 r. i wybuch wojny w Ukrainie bardzo szybko podbił statystyki rozchodów o wydatki ukraińskich uchodźców. I to właśnie od 2023 r. spadki w przychodach są spowodowane głównie obniżeniem się wydatków obywateli Ukrainy, których duża część po rocznym pobycie w Polsce stała się rezydentami (osoby przebywające w Polsce powyżej roku nie są już klasyfikowane jako nierezydenci), albo wróciła na Ukrainę. Również bycie krajem przyfrontowym może trochę „odstraszać” zagranicznych turystów i tym samym zmniejszać ich wydatki ponoszone w Polsce. W tym samym czasie w wyniku coraz większej liczby wyjazdów turystycznych stopniowo rosną wydatki Polaków na podróże zagraniczne. Ciekawe jest, że rozchody nie wróciły jeszcze do poziomu sprzed pandemii, ale tutaj trzeba pamiętać, że wszystkie statystyki, o których piszemy są w ujęciu nominalnym. Przy mocnym złotym i wyższej krajowej inflacji niż zagranicznej wydatki Polaków ponoszone za granicą były względnie tańsze, więc w ujęciu krajowego PKB mniejsze. 

Podsumowując, obniżająca się w ostatnich kwartałach nadwyżka wymiany zagranicznej usług to korekta efektów powstałych na skutek pandemii oraz wybuchu wojny w Ukrainie i idącego za tym masowego napływu ukraińskich uchodźców. Usługi dalej pozostaną siłą napędową polskiej wymiany międzynarodowej.

Komentarz rynkowy

• ZAGRANICA: Wczorajszy EUR/USD kontynuował spadkowy trend; obniżył się z 1,089 do 1,085. Aprecjacji dolara sprzyja ponowne ożywienie spekulacji o wygranej D.Trumpa w USA – do wyborów coraz bliżej i taki scenariusz zyskał lekką przewagę na rynkach prognostycznych (56% szans wycenianych na Kalshi). Wyceny amerykańskich obligacji wyhamowały natomiast wczoraj wzrostowy trend – ich rentowności obniżyły się w śladowym stopniu – o 1-2pb. W Europie rentowności obligacji również spadły, najpewniej pod wpływem niskiego odczytu inflacji z UK. Dziś najważniejszym wydarzeniem będzie posiedzenie EBC. Oczekiwania są jednoznaczne: cięcie o 25pb (taka jest też nasza prognoza). Ważniejsze od samej decyzji będzie to, co będzie miała do powiedzenia Ch.Lagarde, zwłaszcza jak oceni ryzyka inflacyjne (zbalansowane, czy asymetryczne po niższej stronie) oraz w odniesieniu do wzrostu gospodarczego. Spodziewamy się umiarkowane gołębiego komentarza, w którym szefowa EBC przyzna, że stagnacja w Europie się przedłuża, inflacja przestała straszyć a przyspieszenie tempa obniżek stóp jest uzasadnione. Rynek zareaguje naszym zdaniem dalszym spadkiem EUR/USD oraz lekką obniżką rentowności europejskich obligacji (rzędu 5pb na długim końcu).
• POLSKA: Złoty wczoraj lekko się osłabił (EUR/PLN 4,295 --> 4,30) a polskie obligacje skarbowe przeceniły (rentowności 10-latki: 5,45 --> 5,55%). Wczoraj nie było nowych istotnych informacji z naszego kraju – pomijając lekko wyższą inflację bazową niż konsensus prognoz (4,3 vs 4,2% r/r), ale fundamenty nie sprzyjają polskim aktywom – zwłaszcza trwale wysokie potrzeby pożyczkowe budżetu państwa. Przy obecnych poziomach widzimy jednak więcej szans na korekcyjny spadek rentowności POLGBs niż ich dalszy wzrost.

Kalendarz najważniejszych odczytów makroekonomicznych w bieżącym tygodniu znajduje się tutaj.