Wiadomości

• PL-NBP: Krajowy sektor bankowy pozostaje odporny, ryzyko cykliczne jest umiarkowane i nie zagraża stabilności finansowej w Polsce - podał NBP w najnowszym raporcie o stabilności systemu finansowego. Dynamika kredytu dla sektora niefinansowego odbudowuje się, ale w najbliższych 2 latach relacja kredytu do PKB nie wzrośnie wyraźnie. Raport wskazuje, że ryzyko kredytowe pozostaje niskie, a banki wykazują wysoką odporność na ryzyko płynności. Ponadto, zdaniem NBP koszty zw. z ryzykiem kredytów hipotecznych FX nie powinny zagrażać stabilności systemu bankowego i jego zdolności do kredytowania gospodarki.
• PL-RPP-OPINIA: Moment, kiedy racjonalnie można zacząć cykl obniżek, to III kwartał 2025; wtedy sytuacja wydaje się bezpieczna - powiedział członek RPP Ireneusz Dąbrowski.
• PL-URE: URE zatwierdził wczoraj nowe taryfy dystrybucyjne na gaz i energię elektryczną na 2025 rok. Te pierwsze zostały podniesione o ok. 25%, co będzie skutkować wzrostem wysokości rachunku za gaz dla gospodarstw domowych o 6% wraz z początkiem roku. W rezultacie podbije to przyszłoroczną inflację o około 0,15 pkt. proc. Szczyt inflacyjny dalej będzie miał miejsce w marcu, ale przekroczy wyraźnie 5,5% r/r.
• PL-RZĄD: Rządowa Agencja Rezerw Strategicznych ogłosiła przetarg na sprzedaż dużych ilości masła, by ustabilizować sytuację na polskim rynku w związku ze światowymi wzrostami cen - poinformowała KPRM.
• PL-NBP-OPINIA: Decyzje rządu - odmrożenie cen energii i polityka fiskalna - raczej oddalają perspektywę, gdy obniżanie stóp będzie możliwe - ocenia członek zarządu NBP Artur Soboń.
• DE-DANE: Indeks Ifo, obrazujący nastroje wśród przedsiębiorców niemieckich, wyniósł w grudniu 84,7 pkt. wobec 85,6 pkt. miesiąc wcześniej. Analitycy spodziewali się indeksu na poziomie 85,5 pkt. Z kolei indeks ZEW mierzący oczekiwania co do wzrostu gospodarczego Niemiec wyniósł +15,7 pkt. Analitycy spodziewali się indeksu na poziomie +6,9 pkt. wobec +7,4 pkt. miesiąc wcześniej.
• HU-STOPY: Narodowy Bank Węgier (MNB) pozostawił bez zmian referencyjną, 3-miesięczną depozytową stopę na poziomie 6,50%.
• US-DANE: Sprzedaż detaliczna w USA w listopadzie wzrosła o 0,7% m/m. Analitycy oczekiwali, że sprzedaż wzrośnie o 0,6%. Z kolei produkcja przemysłowa w USA w listopadzie spadła o 0,1% m/m. Oczekiwano, że produkcja wzrośnie o 0,3% m/m wobec -0,4% miesiąc wcześniej, po rewizji z -0,3%. Dane o sprzedaży detalicznej były generalnie lepsze od prognoz, natomiast produkcja przemysłowa zaskoczyła na minus i pod względem dynamiki, i struktury. Rozpatrywane łącznie wczorajsze dane minimalnie obniżają szacunki PKB za IV kwartał.

Czy spełnienie marzeń może być przekleństwem? Konsekwencje zmniejszenia deficytu handlowego USA 

Donald Trump zapowiada renesans protekcjonizmu w amerykańskiej polityce zagranicznej. Podwyżka ceł – w tym wprowadzenie uniwersalnego cła importowego ze stawką 10-20%, a także specjalnej 60-procentowej daniny wymierzonej w Chiny – ma jeden nadrzędny cel: zbilansowanie salda handlu zagranicznego USA, czyli przyhamowanie importu i wzmocnienie eksportu. Ekonomiści z reguły są zdania, że skuteczność polityki celnej jest niezbyt imponująca; wzrost protekcjonizmu nie pomógł gospodarce USA w pierwszej kadencji D. Trumpa i niewiele wskazuje na to, by sytuacja w drugiej kadencji miała rozwinąć się inaczej.

W dzisiejszym biuletynie chcielibyśmy jednak zaproponować pewien eksperyment myślowy. Zapomnijmy o ekonomicznej krytyce skuteczności ceł i załóżmy, że tym razem administracja amerykańska dopnie swego, likwidując deficyt w bilansie płatniczym USA. Bilans płatniczy to zestawienie transakcji między rezydentami danego państwa a resztą świata: deficyt w bilansie oznacza, że więcej pieniędzy wypływa z kraju niż doń przybywa. Wynika stąd, że uporczywy deficyt płatniczy Stanów Zjednoczonych wiąże się z ciągłym dopływem dolarów na globalne rynki finansowe. Konsekwencje jego likwidacji byłyby wobec tego dwie:

• Po pierwsze, nastąpiłaby aprecjacja dolara, która spętałaby ręce amerykańskim eksporterom i zwiększyła opłacalność importu. Ergo – paradoksalnie – skutkiem wyzerowania bilansu płatniczego byłby powrót deficytu w handlu zagranicznym.
• Po drugie, zatamowanie rzeki dolarów płynącej przez Atlantyk pośrednio zmniejszyłoby popyt na amerykańskie aktywa, uruchamiając przecenę na nowojorskim parkiecie, a zapewne również na rynkach innych aktywów, przede wszystkim SPW i nieruchomości. Ten nieintuicyjny wniosek wynika z faktu, że środki wypływające z USA za sprawą deficytu handlowego są często reinwestowane w USA w postaci inwestycji portfelowych lub kapitałowych.

Rozłóżmy zatem obydwa powyższe efekty na czynniki pierwsze.

Zwycięstwo nad deficytem handlowym będzie pyrrusowe

Aby zrozumieć dlaczego zmniejszenie nadwyżki amerykańskiego import nad eksportem będzie pogłębiać deficyt handlowy w dłuższym okresie, wystarczy odnotować że w reżimie płynnego kursu walutowego cena pieniądza jest kształtowana przez swobodną grę popytu i podaży. Popyt na dolara pochodzi z licznych źródeł: od banków centralnych i innych instytucji zwiększających rezerwy dolarowe, od inwestorów planujących zakup aktywów w USA, a także od zagranicznych importerów kupujących amerykański eksport. Analogicznie amerykańscy importerzy, chcąc opłacić zagranicznych kontrahentów, muszą wymienić dolary na waluty obce. Wniosek stąd taki, że utrzymująca się nadwyżka importu do USA nad eksportem sprawia, że w ramach wymiany handlowej podaż dolarów (wymienianych przez amerykańskich importerów na waluty obce) stale przekracza per saldo popyt na dolary (zgłaszany przez jednostki planujące zakupy w USA).

Czy likwidacja deficytu handlowego byłaby wystarczająco silnym, negatywnym szokiem dla podaży dolara, by aprecjacja USD na powrót doprowadziła do wzrostu deficytu? Niewątpliwie handel zagraniczny Stanów Zjednoczonych ma olbrzymie rozmiary: w samej tylko pierwszej połowie 2024 r. nierównowaga na rachunku obrotów towarowych (czyli nadwyżka importu towarów do USA nad ich eksportem) sprawiła, że na rynki finansowe trafiły 574 mld USD. Wśród ekonomistów panuje konsensus, że nierównowagi w bilansie płatniczym mogą kształtować kurs walutowy, choć siła takiej zależności jest trudna do oszacowania (w ogóle w prognozach kursowych bardzo trudno jest przebić naiwny model błądzenia losowego, por. Mućk i Skrzypczyński 2012). Innymi słowy: zmniejszenie deficytu płatniczego na pewno wzmocniłoby dolara i zaszkodziłoby eksportowi, pytanie tylko jak silnie. Dla ustalenia skali warto jednak odnotować, że – co do rzędu wielkości – kwartalne deficyty bilansu handlowego USA odpowiadają kwartalnym przyrostom wolumenu amerykańskich obligacji w posiadaniu inwestorów zagranicznych. Innymi słowy, podaż dolarów dostarczanych na rynek wskutek deficytu na rachunku obrotów towarowych USA mogłaby zaspokoić popyt zgłaszany przez wszystkich zagranicznych nabywców amerykańskich Treasuries, który stanowi przecież niebagatelną część całkowitego popytu na dolara.

Deficyt na rachunku towarowym i przyrost wolumenu amerykańskich obligacji skarbowych w posiadaniu nierezydentów (mld USD/kw)

Źródło: US Treasury, US Bureau of Economic Analysis, Macrobond, Pekao Analizy 

Prędzej giełda schudnie niż eksport przytyje

Powyższe rozważania nad podażą dolara i popytem nań, płynnie prowadzą do zagadnienia reinwestowania środków wypływających z USA. Okazuje się bowiem, że utrzymujący się deficyt handlowy USA jest zarazem źródłem trwałej nadwyżki dochodów pierwotnych (w tym inwestycji bezpośrednich i portfelowych).

Bilans płatniczy USA wraz z dekompozycją (od 2008 r.) 

Źródło: US Bureau for Economic Analysis via Macrobond 

Nie zawsze jednak tak było. Przed upadkiem systemu z Bretton Woods bilans płatniczy USA był z zasady zrównoważony. Deficyt dochodów wtórnych (obejmujących pomoc międzynarodową) napotykał nadwyżkę handlu towarowego. Innymi słowy powtarzał się mechanizm znany z planu Marshalla: środki amerykańskie były wpierw transferowane za granicę, a następnie przeznaczane na zakup potrzebnych towarów w Stanach Zjednoczonych. Handel zagraniczny był łatwy i stabilny ze względu na reżim parytetu złota, któremu hołdowały amerykańskie władze monetarne.

Bilans płatniczy USA wraz z dekompozycją (lata ’60 i ’70 XX w.) 

Źródło: US Bureau for Economic Analysis via Macrobond 

Upadek systemu z Bretton Woods i zawieszenie wymienialności dolara na złoto położyło kres tej równowadze. Posiadacze aktywów dolarowych nie mogli już na żądanie wymienić swoich pieniędzy na złoto zdeponowane w Fort Knox. Teoretycznie mogliby wymienić swoje dolary na krajową walutę i zainwestować w krajowe obligacje – ale taki ruch dodatkowo wzmocniłby lokalne waluty, które po przecenie dolara i tak były już zbyt silne i dławiły konkurencyjność eksportu. Wobec tego inwestorzy zdecydowali o skierowaniu swoich funduszy z powrotem do USA, m.in. na giełdę, na rynek nieruchomości czy SPW – generując tym samym utrzymującą się do dziś nadwyżkę dochodów pierwotnych.

Kapitalizacja giełdy w USA na tle nadwyżki dochodów pierwotnych 

Źródło: World Bank i US Bureau for Economic Analysis via Macrobond, Pekao Analizy 

Co z tego wynika? Amerykański system finansowy, w tym giełda i rynek obligacji skarbowych, jest żywotnie zainteresowany utrzymaniem nadwyżki dochodów pierwotnych, która bierze się z deficytu handlowego. Zniwelowanie nierównowag handlowych poprowadziłoby gospodarkę USA na powrót do czasów sprzed upadku Bretton Woods, z relatywnie niewielkim rynkiem kapitałowym. O tym, że taki scenariusz jest dalece niepożądany, nie trzeba wiele mówić – wystarczy wskazać, że głęboki rynek kapitałowy jest kluczowym czynnikiem wzrostu innowacyjności USA, o czym pisaliśmy w niedawnym raporcie o konkurencyjności.

Dlaczego czasem warto puścić wodze wyobraźni? 

Mamy nadzieję, że rozważania, które dziś przedstawiliśmy, dowodzą iż – przynajmniej czasami – warto spojrzeć na szczegóły polityk handlowych z bardziej odległej perspektywy. Wzmocnienie eksportu i ograniczenie importu na pierwszy rzut oka nie ma żadnych negatywnych konsekwencji, wspiera wzrost gospodarczy i poprawia geopolityczną niezależność państwa. Współczesna gospodarka stanowi jednak złożony system naczyń połączonych. Nie wątpimy, że Donaldowi Trumpowi zależy na silnym eksporcie i uniezależnieniu się od importu z Chin; tyle tylko, że w pakiecie może dostać przecenę na Wall Street i eksplozję rentowności obligacji skarbowych.

Komentarz rynkowy

• ZAGRANICA: Dzień zaczął się od wzrostu stóp procentowych, rentowności amerykańskich obligacji skarbowych wzrosły bowiem o 4 pb wzdłuż całej krzywej. Towarzyszyło temu delikatne umocnienie dolara (kolejne mocowanie się przez EUR-USD z poziomem 1,05). Dla rynku obligacji momentem zwrotnym była publikacja danych z amerykańskiej gospodarki (sprzedaż detaliczna i produkcja przemysłowa). Dane te nie były naszym zdaniem złe, po uwzględnieniu wszystkich szczegółów i niuansów (rewizji poprzedniego miesiąca), ale ewidentnie w oczach uczestników rynku nie były na tyle dobre, żeby uzasadnić tak niskie wyceny papierów skarbowych. Na koniec dnia wylądowaliśmy więc na poziomach otwarcia i na ostatniej prostej przed publikacją decyzji FOMC rentowności amerykańskich papierów są relatywnie wysokie w stosunku do poprzednich dwóch posiedzeń tego komitetu. Rynki zakończyły swój flirt z ideą stabilizacji stóp na grudniowym posiedzeniu, ale kolejne kroki FOMC są już mniej pewne. W momencie sporządzania niniejszego komentarza wycenia się jeszcze trzy cięcia (z ryzykiem w stronę dwóch a nie czterech). Zarówno wyceny rynkowe, jak i prognozy ekonomistów są obecnie wyraźnie powyżej ścieżki zarysowanej we wrześniu przez członków FOMC znanymi i cenionymi kropkami. Podstawowe pytanie, jakie sobie więc dziś zadajemy, dotyczy tego, jak przesunie się ścieżka stóp z projekcji FOMC i jak sprzeda to rynkom Powell.
• POLSKA: Atak na 4,25 był nieudany, więc wracamy bliżej 4,28. Na parze EUR-PLN jest coraz mniej emocji i coraz mniej szans na przełamanie. Świąteczne nastroje, gdy na dobre zagoszczą, będą rządzić aż do początku przyszłego roku (jeśli nie liczyć losowych ruchów na minimalnej zmienności w okolicy Świąt). Rynek SPW podążał w ślad za odpowiednikami z zagranicy, ale tylko na długim końcu (co oznacza brak zmian rentowności na bazie dziennej). Segmenty krzywej do 5 lat pozostają pod wpływem zmiany oczekiwań co do dalszych ruchów RPP. O przebiegu tej przeceny i możliwej granicy pisaliśmy wczoraj. Rynek obecnie wycenia mniej niż 100 pb cięć w przyszłym roku i, w zależności od tego, czy i jak zechce polemizować z RPP, może ich być jeszcze mniej. Słowem – to nie koniec wzrostów stóp na krótkim końcu.  

Kalendarz najważniejszych odczytów makroekonomicznych w bieżącym tygodniu znajduje się tutaj.