Wiadomości

• US-STOPY: Zgodnie z oczekiwaniami Fed obniżył wczoraj stopy procentowe o 25 pb., ale decyzję o poluzowaniu polityki pieniężnej opakował w dość jastrzębi komunikat. Na konferencji prasowej po posiedzeniu FOMC prezes Powell poinformował, że zamiast planowanych dotychczas 100 pb. cięć w 2025 r. członkowie Komitetu skłaniają się obecnie ku 50 pb. Bardziej zachowawcza polityka pieniężna ma wynikać z podwyższonych projekcji inflacji, a także obaw o kształt polityki fiskalnej nowej administracji w USA. Więcej na ten temat piszemy w dalszej części biuletynu.
• PL-KONIUNKTURA: Bieżący wskaźnik ufności konsumenckiej pozostaje ujemny, choć nieco umocnił się w grudniu (-16,7 pkt. vs -17,1 pkt. miesiąc wcześniej). Wydźwięk odczytu jest mieszany: co prawda odsetek planujących oszczędności w nadchodzącym roku wciąż rośnie (osiągając 56% w grudniu); z drugiej strony 14,4% ankietowanych uważa, że teraz jest dobry czas na większe zakupy (odsetek ten oscylował wokół 17% przed pandemią COVID-19, a od 2020 r. pozostaje w stagnacji na obniżonym poziomie).
• PL-NBP-OPINIA: Wiceprezes NBP Marta Kightley poinformowała, że nie sposób stwierdzić, kiedy RPP podejmie obniżki stóp, gdyż decyzje Rady są zależne od danych i zapadają z posiedzenia na posiedzenie. Podkreśliła, że zmiana forward guidance formułowanego przez prezesa Glapińskiego jest związana z faktem odmiennego ukształtowania się ścieżki inflacji niż w listopadowej projekcji – co jest skutkiem decyzji o mrożeniu taryf energetycznych. Wiceprezes Kightley zauważyła, że rosnący dysparytet stóp między Polską a rynkami bazowymi nie stanowi większego problemu dla notowań PLN, podobnie jak rosnący spread w poprzednim cyklu zacieśnienia monetarnego nie doprowadził do niepożądanej aprecjacji złotego. Podkreśliła też, że NBP na bieżąco monitoruje kurs opłacalności eksportu, a dla polskich eksporterów  większym problemem niż mocny złoty jest słaba koniunktura za Odrą.
• PL-BUDŻET: Prefinansowanie potrzeb pożyczkowych na 2025 r. wynosi ponad 20% zgodnie z komunikatem Ministerstwa Finansów. Analogiczny wskaźnik pod koniec grudnia ub.r. wynosił ponad 20 proc., zaś w 2022 r. ok. 40%.
• EZ-HICP: EBC nie musi żałować swojego grudniowego cięcia – inflacja HICP w strefie euro pozostaje stabilna. Odczyt dynamiki cen za listopad pokazał 2,2% r/r (o 0,1 p. proc. poniżej konsensusu); z kolei inflacja bazowa zgodnie z konsensusem pozostaje podwyższona (2,7% r/r). W Polsce ceny wzrosły o 3,9% r/r.
• JP-STOPY: Bank Japonii pozostawił stopy procentowe na niezmienionym poziomie 0,25%. Ryni oczekiwały podwyżki o 25 pb.

Fed znów martwi się inflacją

Wczorajsze posiedzenie Fed miało bliźniaczy przebieg jak ostatnie posiedzenie RPP. Czyli decyzja była zgodna z oczekiwaniami, co w przypadku Fed oznacza cięcie stóp o 25pb, ale w towarzystwie silnego jastrzębiego zwrotu w komunikacji. O ile we wrześniu Fed odsunął temat inflacji na drugi plan (sugerując że walka z nią została w zasadzie wygrana) i skupił się na drugim elemencie swojego mandatu, czyli przywracaniu wigoru rynkowi pracy, o tyle wczoraj temat inflacji niespodziewanie wrócił.

Choć indeksy cen znajdują się w zasadzie w tym samym punkcie co trzy miesiące temu, to członkowie Fed zaczęli się obawiać, że inflacja zakotwiczy się powyżej celu (naszym zdaniem – rychło w czas). Widać to po nowej projekcji makroekonomicznej banku. W górę poszedł zarówno spodziewany wzrost PKB (z 2,0 na 2,5% r/r za 4kw 2024 i z 2,0 na 2,1% na 4kw 2025), jak też oczekiwana inflacja bazowa PCE (odpowiednio: 2,6 " 2,8% r/r oraz 2,2 " 2,5% r/r).

Członkowie Fed zrewidowali też dość mocno swoje oczekiwania co do skali cięć stóp procentowych w przyszłym roku (na wykresie dot-plot poniżej). We wrześniu spodziewali się, że wyniosą one łącznie 100pb – czyli w przybliżeniu jedno cięcie na kwartał. Obecnie widzą już tylko dwa cięcia w przyszłym roku, o łącznie 50pb. Czyli w zasadzie tyle ile konsensus rynkowy przed wczorajszym posiedzeniem. Ale rynek konsekwentnie obstawia bardziej płaską ścieżkę stóp niż Fed, więc przesunięcie kropek w górę przełożyło się na jeszcze bardziej jastrzębie oczekiwania rynku (obecnie wycenia ok. 35pb cięć w 2025). O tym, ile ich faktycznie będzie zadecyduje przebieg pierwszych miesięcy prezydentury D.Trumpa. Jeśli pro-wzrostowe elementy jego programu (cięcia podatków, deregulacja) opóźnią się, to przestrzeń do luzowania polityki będzie większa. Taka jest też nasza obecna prognoza – sądzimy, że cięć będzie finalnie więcej (75-100pb) niż obecnie zakłada Fed i rynek.

Dot-plot: oczekiwania członków FOMC co do przyszłego poziomu stóp proc.

Uwaga: oczekiwania z września 2024 na szaro, bieżące na bordowo. Źródło: Fed via Macrobond

Jakie będą skutki jastrzębiego zwrotu Fed w średnim terminie? Po pierwsze aprecjacyjny trend dolara dostał właśnie nowe paliwo. EUR/USD będzie testował nowe minima: 1,02-1,03 to najbliższy przystanek. Tracić będą także waluty azjatyckie oraz rynków wschodzących, przy czym złoty – ze względu na jastrzębią postawę RPP – okaże się względnie silny. Wzrosną natomiast rentowności amerykańskich obligacji, zwłaszcza na dłuższym końcu krzywej dochodowości, co spotęguje problemy USA z utrzymaniem w ryzach długu publicznego i kosztów jego obsługi.

Komentarz rynkowy

• ZAGRANICA: Fed jednoznacznie i bezkompromisowo jastrzębi. Do tego stopnia, że trudno zrozumieć skalę wolty relatywnie do września (kiedy to stopy powędrowały w dół o 50 pb a Powell praktycznie żegnał inflację jako przedmiot jakiejkolwiek troski). Po decyzji i konferencji J. Powella rentowności amerykańskich papierów skarbowych powędrowały w górę o 12-15 pb, dolar umocnił się o przeszło 1% a giełda zanurkowała. Perspektywy obniżek stóp stały się na tyle wątpliwe zdaniem rynków (które konsekwentnie obstawiają wyższą ścieżkę stóp niż sam Fed), że rentowność amerykańskiej 2-latki wpadła w sam środek przedziału docelowego stopy funduszy federalnych. Sugeruje to, że perspektywy osiągnięcia stopy neutralnej (nawet po wczorajszej rewizji jej szacunku) są zdaniem rynków nikłe lub że premia za ryzyko nawet na krótkim końcu jest nadzwyczaj duża. Dużo się zmieniło w polityce Fed, ale pod jednym względem nie zmieniło się aż tak wiele. Fed docisnął hamulec i zacieśnił politykę pieniężną, żeby „przepchnąć” proces dezinflacji przez ostatnią milę, ale kolejne miesiące pokażą, na ile konsekwentny w tym będzie i jaki poziom bólu jest skłonny zaaplikować rynkom akcji. Używając języka opcyjnego, nie wiemy, czy obowiązuje „Fed put” (ochrona minimalnych poziomów indeksów giełdowych) czy „Fed call” (pilnowanie, żeby indeksy nie przekroczyły pewnego maksymalnego poziomu). Co oczywiste, podobnych rozterek nie miał ostatnio EBC i wczorajsza decyzja Fed jeszcze bardziej zwiększa dysproporcje pomiędzy tymi dwoma bankami centralnymi. Wygląda więc na to, że EUR-USD właśnie tego potrzebował, żeby złamać kluczowe wsparcia (1,05) i ruszyć w stronę parytetu. Grudniowe posiedzenie Fed było ostatnim istotnym dla rynków wydarzeniem w tym roku. Bez większej fanfary można ogłosić rozpoczęcie sezonu świąteczno-noworocznego. Zmienność będzie spadać, ochota i zdolność inwestorów do rozpoczynania kierunkowych zakładów również.  
• POLSKA: EUR-PLN zaczął dzień od nurka w kierunku 4,25, skończył powrotem do 4,27. Co ciekawe, decyzja Fed miała minimalny wkład do zmienności polskiej waluty, ale nie sądzimy, aby ten stan rzeczy się długo utrzymał. Wyższa stopa bez ryzyka to słabszy złoty i EUR-PLN powinien dzisiaj zareagować dalszym wzrostem. Z kolei rynek obligacji czeka turbulentny czwartek i dostosowanie do wieczornej wyprzedaży kluczowych benchmarków (tj. wzrosty rentowności SPW o kilkanaście pb). Końcówkę tygodnia w krajowym kalendarzu wypełniają dane z polskiej gospodarki, ale ich znaczenie dla rynków będzie minimalne. Nie ze względu na słabość lub siłę produkcji przemysłowej dokonywały się ostatnie zwroty w polskiej polityce pieniężnej i ewentualne niespodzianki nie będą miały takich konsekwencji. To zapewne ostatnie dni z istotnym ruchem na rynku – po weekendzie okres świąteczny rozpocznie się w pełni.   

Kalendarz najważniejszych odczytów makroekonomicznych w bieżącym tygodniu znajduje się tutaj.