Najważniejsze dziś

W centrum uwagi obserwatorów krajowej gospodarki znajdzie się odczyt inflacji CPI za październik. Naszym zdaniem inflacja obniżyła się do 6,4% r/r wobec 8,2% miesiąc wcześniej. Konsensus oczekuje 6,6% r/r. Na rynkach bazowych pojawią się ważne dane ze strefy euro – październikowa inflacja i PKB za 3kw23, oraz kilka odczytów z USA (indeks cen domów, Chicago PMI oraz indeks nastrojów konsumentów Conference Board).

Wiadomości

• PL-MF: Spodziewam się, że w październiku inflacja będzie koło 7% - powiedział wiceminister finansów Artur Soboń. Według niego kolejne odczyty pokażą niższy poziom inflacji. Naszym zdaniem dzisiejszy odczyt GUS wskaże na 6,4% r/r, a według konsensusu analityków będzie to 6,6%.
• PL-DANE: Deficyt sektora instytucji rządowych i samorządowych w 1poł 2023 wyniósł 42,543 mld PLN - podał Główny Urząd Statystyczny.
• EZ-DANE: Indeks nastrojów w gospodarce strefy euro wyniósł w październiku 93 pkt. wobec 93,4 pkt. w poprzednim miesiąc (po korekcie z 93,3 pkt.) - podała Komisja Europejska. Analitycy spodziewali się indeksu na poziomie 93,0 pkt.
• DE-DANE: Produkt Krajowy Brutto Niemiec w 3kw23 spadł o 0,1% kw/kw, po uwzględnieniu czynników sezonowych - poinformował w komunikacie Federalny Urząd Statystyczny w I wyliczeniu. Analitycy oczekiwali spadku o 0,3% kw/kw po wzroście o 0,1% w 2kw23. W ujęciu r/r PKB Niemiec spadł o 0,3%. Natomiast inflacja HICP w Niemczech w październiku wyniosła 3,0% r/r wobec 4,3% miesiąc wcześniej. Oczekiwano 3,3%. Z kolei sprzedaż detaliczna w Niemczech we wrześniu spadła o 0,8% m/m. Analitycy spodziewali się +0,5% wobec -1,1% miesiąc wcześniej. W ujęciu r/r sprzedaż detaliczna spadła o 4,6%.
• JN-STOPY: Bank Japonii pozostawił główną stopę procentową na niezmienionym poziomie, ale dokonał korekty programu kontroli krzywej (YCC). Rentowność 10-letniej obligacji skarbowej na poziomie 1% nie jest już bezwzględnym maksimum a poziomem referencyjnym, wokół którego BoJ będzie dokonywał interwencji w celu minimalizacji odchyleń. Oznacza to de facto podwyższenie rentowności papierów skarbowych i zacieśnienie polityki pieniężnej. Decyzja ta nastąpiła po okresie znaczącego osłabienia japońskiego jena i została przez rynek uznana za rozczarowującą.

Inflacja w Europie spada jak kamień

Koniec miesiąca to tradycyjnie okres publikacji wstępnych szacunków inflacji w Europie i najczęściej zaczyna się od danych z Niemiec i Hiszpanii. Tak też było w październiku i, podobnie jak miało to miejsce w poprzednich miesiącach, inflacja zaskoczyła w dół. W Hiszpanii okazała się być niższa od 0,2 pkt. proc. od prognoz, w Niemczech o 0,3 pkt. Co ważniejsze, spadki dotyczyły również kategorii bazowych (por. wykres).

Inflacja HICP (lewy wykres) i bazowa HICP (prawy wykres) w wybranych państwach strefy euro

źródło: Macrobond, Eurostat, Pekao Analizy

Można bezpiecznie założyć, że dzisiejszy odczyt inflacji HICP w strefie euro przyniesie jej tąpnięcie i kontynuację spadków inflacji bazowej. Co to implikuje?

1. Nie ma powodów, by nie wierzyć w projekcje niskiej inflacji w przyszłym roku a nawet w jeszcze bardziej optymistyczne scenariusze w tym zakresie. Dla przypomnienia – EBC w czerwcu zakładał, że inflacja spadnie do 3,3% w 4kw23 i do 2,9% pod koniec przyszłego roku. Dokładnie w celu miałaby znaleźć się w połowie 2025, choć ówczesna podwyżka prognoz inflacji w średnim terminie wydawała się mało wiarygodna i podyktowana chęcią uzasadnienia dalszego zacieśniania monetarnego.

2. Stopy realne ex ante w strefie euro są już teraz wysokie. Jednocześnie, po ostatnim odczycie inflacji stopy realne są dodatnie również w ujęciu naiwnym (bieżąca stopa minus przyszła inflacja).

3. Restrykcyjna polityka pieniężna to problem również z fiskalnego punktu widzenia. Ma to kilka wymiarów: niekorzystne r-g (relacja stopy procentowej i nominalnego tempa wzrostu, implikująca „nawarstwianie się” długu) i niski nominalny wzrost PKB pozbawiający strefę euro „smaru”.

4. UE zmierza w stronę konsolidacji fiskalnej. Kombinacja zacieśnienia monetarnego i fiskalnego będzie mieć jeszcze bardziej negatywne skutki dla wzrostu ale też pomoże zakotwiczyć inflację w celu.

Wreszcie, inflacja w strefie euro ma też wymiar międzynarodowy, ma bowiem tendencje do wylewania się do sąsiadujących z nią małych gospodarek otwartych, do których zaliczamy Polskę. Ten czynnik prawdopodobnie przyczynił się do uporczywie niskiej inflacji w latach 2013-2016 i zapewne dołożył swoje do wysokiej inflacji w ostatnich latach. W ostatnich latach korelacja między polską i europejską inflacją była niemal wszędzie jeden do jednego. Obstawiamy więc, że echa dezinflacji w strefie euro zobaczymy też w polskiej ścieżce inflacji.  

Współczynniki korelacji między inflacją w Polsce i w strefie euro

4-letnie ruchome okna

źródło: Macrobond, Eurostat, Pekao Analizy

Komentarz rynkowy

• RYNKI BAZOWE: Tydzień zaczął się spokojnie: rentowności obligacji na rynkach bazowych wykazywały małą zmienność i, jeśli w ogóle możemy mówić o kierunkowych ruchach, to rosły; główne indeksy giełdowe odbijały; dolar w tych optymistycznych okolicznościach przyrody radził sobie kiepsko i nie pomogły my nawet relatywnie niskie odczyty inflacji z Europy. W istocie rzeczy, odnosimy wrażenie, że inflacja nie miała praktycznie żadnego znaczenia dla rynków. Wracamy tym samym do konkluzji, że w obecnej chwili spadek inflacji jest przez rynki ignorowany a ewentualny wzrost byłby rozgrywany krótko i bez trwałego wpływu na wyceny (chyba, że by się powtórzył). Dlaczego? Niska inflacja jest częścią snutych przez uczestników rynku narracji o wysokiej stopie równowagi, odporności gospodarek, etc. Jeśli inflacja miałaby znów rosnąć, to byłoby to złamaniem obecnej harmonii i zapowiedzią dalszego zacieśnienia monetarnego. Dziś dalej śledzimy dane – na tapecie europejska inflacja i PKB oraz pojedyncze odczyty koniunktury z USA.
• PL FX/FI: Bez większych zmian – rynek FI otworzył się nisko (z niższymi stopami) i później podążał w 100% za sygnałami z rynków bazowych. Złoty z kolei delikatnie się umocnił, co jest spójne z osłabieniem dolara. Słowem – zero czynnika krajowego. To zmieni się dziś wraz z odczytem październikowej inflacji. Spodziewamy się, że będzie ona niższa od konsensusu. Nie zmniejszy to jednak niepewności co do funkcji reakcji RPP na najbliższych posiedzeniach.