Najważniejsze dzisiaj

Dziś niewiele się będzie działo. Warte odnotowania są indeksy koniunktury gospodarczej w strefie euro wg Komisji Europejskiej (publikacja o 11.00) oraz inflacja HICP z Niemiec za październik.

Wiadomości

• PL-BUDŻET: Deficyt budżetu państwa za cały 2023 r. będzie prawdopodobnie niższy niż 92 mld zł założone w nowelizacji budżetu państwa na 2023 r – poinformował premier Mateusz Morawiecki. Powodem lepszego wykonania budżetu mają być wyższe dochody podatkowe od założonych.
• US-DANE: Indeks PCE – preferowana przez Fed miara inflacji – wyniósł we wrześniu 3,4% r/r, tyle samo ile w sierpniu. Odczyt był zgodny z konsensusem prognoz. Indeks PCE w ujęciu bazowym (cez cen żywności i energii) wyniósł zaś 3,7% - również zgodnie z oczekiwaniami.

Komentarz rynkowy

• ZAGRANICA: Zeszły tydzień upływał generalnie pod znakiem spadków rentowności obligacji a kolejne wydarzenia po stronie fundamentalnej miały znikomy wpływ na rynki. W szczególności, można było odnieść wrażenie, że dobre dane z amerykańskiej gospodarki to pretekst do realizacji zysków a nie szukania nowych maksimów rynkowym stopom procentowym. W tym tygodniu nie będzie brakowało danych i wydarzeń, na które rynki mogą jednak zareagować. Dziś zaczynamy od wstępnych szacunków inflacji w strefie euro za październik.
• POLSKA: Rentowności SPW spadały w ślad za benchmarkami z rynków bazowych, natomiast złoty – pomimo okazjonalnych wyskoków w jedną czy drugą stronę – pozostawał fenomenalnie stabilny. Rozpoczynający się tydzień upłynie pod znakiem oczekiwania na krajowe dane o inflacji, które mogą nieco wpłynąć na wyceny przyszłej ścieżki stóp NBP. Tym niemniej, inflacja na całym świecie straciła w ostatnich miesiącach na znaczeniu. Prawie cały wrzesień i październik nacechowane były korektą w/w wycen i oczekiwane tempo i skala cięć wróciły do poziomów sprzed wrześniowego posiedzenia RPP. Wynika to z faktu, że przestrzeń do cięć stóp na rynkach wschodzących nie jest nieskończona i jej granice stanowią działania głównych banków centralnych.

Przegląd danych makroekonomicnych - nadchodzący tydzień

31 października

Inflacja CPI (wstępne)

Według naszych prognoz inflacja CPI kontynuowała swój dezinflacyjny trend obniżając się w październiku do 6,4% r/r. Tak silny spadek ma swoje źródła w wysokiej bazie odniesienia z roku ubiegłego. To jednak nie wszystko, bo także bieżąca presja inflacyjna pozostaje słaba, a wobec ubiegłego miesiąca ceny konsumpcyjne powinny pozostać na niezmienionym poziomie (0% m/m). Byłby to jednocześnie szósty miesiąc z rzędu bez wzrostu cen. Ceny żywności blisko 0% m/m, spadki cen paliw oraz nośników energii. W dół poszła również inflacja bazowa w ujęciu rok do roku.

Inflacja (% r/r)

Źródło: GUS, NBP.

Rynki

Wszystko wydaje się kręcić wokół amerykańskiego rynku obligacji, ten zaś nie daje się łatwo analizować. Na tę chwilę szczyt rentowności długoterminowych obligacji przypada na zeszły poniedziałek: 5,16% dla 30-latki i 5,02% dla 10-latki. Na krótkim końcu pik ustanowiono dwa dni wcześniej, na 5,25%. Spoglądając szerzej, trzy najczęściej analizowane przez nas spready na amerykańskiej krzywej dochodowości (30-5Y, 10-2Y i 10Y-3M) cofnęły się z głębokiej inwersji, w jakiej się znajdowały przez większość 2022 i 2023 roku. Pytanie, jakie inwestorzy muszą sobie teraz zadawać, dotyczy prawidłowego kształtu krzywej. Niestety, spektrum możliwości jest szersze niż byśmy tego chcieli. W szczególności, do wyobrażenia jest sytuacja, w której do obecnego poziomu krótkoterminowych stóp dodajemy typowy spread i lądujemy dużo powyżej obecnego poziomu długoterminowych stóp. To wymaga oczywiście heroicznych założeń co do stopy równowagi i produktu potencjalnego, ale dane są na tyle dwuznaczne, że nie wykluczają całkowicie tego typu scenariuszy. Najważniejsza lekcja z 2023 r. to jak na razie ta, że inflacja to nie wszystko. Iście epickie ruchy na rynkach FI miały miejsce w środowisku spadającej bez większych przeszkód inflacji.

Spready na krzywej dochodowości w USA (pb)

Źródło: Refinitiv, Pekao Analizy

To pogarsza też warunki, w których funkcjonują rynki wchodzące i ich banki centralne. W ostatnich dniach byliśmy świadkami wyhamowania tempa obniżek stóp (Węgry, Chile), zaś przyszłe ruchy NBP malują się w świetle obecnych kontraktów FRA jako nader skromne. W momencie sporządzania niniejszego komentarza rynek oczekiwał, że stawka WIBOR 3M będzie za rok znajdować się na poziomie niemal 120 pb niższym niż obecny. Byłoby to tożsame ze spadkiem stopy referencyjnej NBP do ok. 4,25% - to ok. 75 pb wyżej niż oczekiwania z początku września. Scenariusz kontynuacji cyklu nie został zanegowany, ale cały efekt wywołany przez obniżkę z września zniknął z krzywej.

Spread między rentownościami polskich i niemieckich obligacji skarbowych (pb)

Źródło: Refinitiv, Pekao Analizy

Wybrane stawki PLN FRA (%)

Źródło: Refinitiv, Pekao Analizy

Na co będziemy zwracać uwagę w rozpoczynającym się tygodniu? Zaczniemy od wstępnych danych o inflacji w Europie (dzisiaj – Hiszpania i Niemcy, jutro Polska i reszta strefy euro) oraz od pierwszych szacunków PKB w Europie (wtorek), by płynnie przejść do koniunktury w przemyśle (PMI i ISM - środa i czwartek) i zakończyć tydzień raportem z rynku pracy w USA (piątek). W międzyczasie decyzje w sprawie stóp podejmą trzy istotne banki centralne: Fed, EBC i CNB. Żaden z nich nie zmieni stóp, ale oczy będą zwrócone na Fed i jego mantrę o wysokich stopach na dłużej. Czy pojawią się na niej rysy? Za wcześnie na to tak, jak było za wcześnie w przypadku EBC.