Wiadomości

• PL-AUKCJA: Podaż obligacji na najbliższej aukcji sprzedaży zaplanowanej na 29 stycznia wyniesie 5-7 mld zł. – poinformowało Ministerstwo Finansów. W miesięcznym planie podaży widełki te wynosiły 4-8 mld zł.
• EZ-STOPY: Europejski Bank Centralny pozostawił stopy procentowe bez zmian na wczorajszym posiedzeniu Rady Prezesów. Komunikat prasowy po tej decyzji zmienił się w niewielkim stopniu, ale zniknął z niego fragment o tym, że wewnętrzna presja na ceny w strefie euro pozostaje podwyższona. Czyli komunikat stał się odrobinę bardziej gołębi niż w grudniu. Ale wciąż jego główny przekaz jest taki, że stopy pozostaną na dotychczasowym wysokim poziomie tak długo, jak to jest konieczne aby sprowadzić inflację trwale do celu. Prezes EBC Christina Lagarde wypowiadała się, że ważną informacją w kontekście polityki pieniężnej jest presja płacowa, a ta – zgodnie ze strefy euro ostatnimi danymi – wydaje się zmniejszać. Obniżka stóp procentowych już w marcu wydaje się w świetle wczorajszego posiedzenia mało prawdopodobna. Spodziewamy się, że stanie się to nieco później (np. w kwietniu lub ewentualnie w czerwcu). Więcej na temat wczorajszego posiedzenia piszemy w dalszej części raportu.
• US-DANE: Dynamika PKB w Stanach Zjednoczonych za ostatni kwartał ub. roku przyniosła duże pozytywne zaskoczenie. Wzrost wyniósł aż 3,3% r/r SAAR, wobec spodziewanych 2%. Oznacza to, że w całym 2023 gospodarka USA wzrosła o 2,5% r/r, wobec 1,9% rok wcześniej. Źródłem pozytywnej niespodzianki był przede wszystkim wzrost konsumpcji (+2,8% r/r SAAR), ale pozostałe składowe PKB, np. inwestycje, bądź zapasy również odnotowały solidny wzrost.
• US-DANE: Liczba nowych wniosków o zasiłek dla bezrobotnych w ubiegłym tygodniu wyniosła 214 tys. To więcej niż konsensus prognoz (200 tys.) i więcej niż odczyt sprzed miesiąca (189 tys.), ale wciąż poruszamy się na historycznie niskich poziomach. Zamówienia na dobra trwałe w grudniu w USA natomiast rozczarowały. Ich poziom nie zmienił się w stosunku do listopada, wobec oczekiwań wzrostu o 1,5% m/m.
• TR-STOPY: Bank centralny Turcji podniósł główną stopę procentową o 250pb do 45%. Decyzja była zgodna z oczekiwaniami. Inflacja w Turcji wyniosła w grudniu 64,8% i utrzymuje się w okolicach 60% od sierpnia.
• DE-DANE: Wciąż pogarsza się koniunktura w niemieckiej gospodarce, zarówno z perspektywy przedsiębiorców, jak i konsumentów. Wg Ifo, badającego sentyment niemieckich firm, wskaźnik ocen sytuacji bieżącej obniżył się z 88,5 do 87 pkt, a wskaźnik oczekiwań z 84,2 do 83,5 pkt. Z kolei indeks GfK dotyczący sentymentu konsumentów spadł z -25,4 do -29,7 przy konsensusie wskazującym na poprawę do -24,2.

EBC coraz bliżej obniżek stóp

Europejski Bank Centralny nie zmienił stóp na styczniowym posiedzeniu. Stopa depozytowa wynosi zatem nadal 4% a operacji refinansujących – 4,5%. Główne przesłanie, z jakim C. Lagarde przyszła na konferencję prasową, można wyrazić jednym zdaniem: „Jest za wcześnie na dyskusję o obniżkach stóp”. Pomimo tego, konferencja i całe posiedzenie zostały odebrane gołębio (w tym przez rynki, spadkami rentowności) i jako krok w stronę łagodzenia polityki pieniężnej. Dlaczego?

Po pierwsze, EBC do tej pory udawał, że dyskusja o obniżkach stóp nie miała miejsca. Przyznanie, że Rada Prezesów jednogłośnie uznała, że jest na takie obniżki za wcześnie, jest samo w sobie zmianą retoryki, choć nikt nie ma wątpliwości, że ten temat nie pojawił się na styczniowym posiedzeniu deus ex machina.

Po drugie, wprawdzie Lagarde powtórzyła swoją preferencję z ostatnich wywiadów (dotyczącą rozpoczęcia cięć latem), ale nie sprawiała wrażenie przywiązanej do tego terminu i nie walczyła ani z pomysłem rozpoczęcia cięć wcześniej, ani z wycenami rynku. Zdaniem Lagarde, EBC jest uzależniony od danych a nie od daty.

Po trzecie, EBC brzmi mniej jastrzębio w kwestii płac i docenia to, że ich dynamiki najpewniej minęły punkt zwrotny.

Wreszcie, EBC wydaje się ukontentowany z ostatniej projekcji – jak dotąd inflacja ewoluowała zgodnie z przewidywaniami z grudnia. Dodatkowo, różnego rodzaju miary trendu inflacyjnego spadają, co też jest argumentem dla tamtejszych gołębi.

Wczorajszą konferencję rynki zinterpretowały gołębio, zwiększając wycenioną skalę łagodzenia polityki pieniężnej o ok. 15 pb. 15 pb to, co ciekawe, dokładnie taki ruch, jaki obecnie wyceniono w odniesieniu do kwietniowego posiedzenia. O ile bowiem cięcie stóp w marcu jest mało prawdopodobne, o tyle w kwietniu wygląda już na całkiem możliwe a w sprzyjających okolicznościach (niespodzianki inflacyjne) może być wręcz scenariuszem bazowym. Sekwencja ruchów wygląda na całkiem podobną do tej z wiosny 2022 r., kiedy EBC przystępował do podwyżek stóp (w tej analogii kwiecień b.r. byłby lipcem 2022 a marzec – czerwcem). Co się tyczy łącznej skali cięć stóp, rynek wycenia obecnie 150 pb cięć – realistyczną, choć potencjalnie zbyt małą ilość.

Wybrane miary płac nominalnych w strefie euro (%r/r)

Wybrane miary trendu inflacyjnego (%r/r)

Zmiana stóp wyceniona przez kontrakty EUR FRA (pb)

Źródło: Macrobond, Refinitiv, Pekao Analizy

Komentarz rynkowy

• ZAGRANICA: Mocny dolar i niższe stopy. Wczoraj wystąpiły dwie przesłanki do takich ruchów. Po pierwsze, posiedzenie EBC zostało odebrane gołębio (więcej na temat tego, dlaczego tak było, piszemy we wcześniejszej części raportu). Po drugie, dane o amerykańskim PKB za IV kwartał okazały się lepsze od prognoz. Paradoks? Nie do końca. Raport wskazuje na kontynuację dezinflacji (deflatory PKB i konsumpcji prywatnej) zgodnie z preferencjami i życzeniami Fed, co otwiera drogę do cięć stóp jeszcze szerzej. Co więcej, rynki przestały kupować proste interpretacje zasadzające się na krzywej Philipsa lub podobnych koncepcjach. Wyższa aktywność ekonomiczna nie jest więc przesłanką do odłożenia obniżek stóp na półkę, jeśli – a tak może być w tym przypadku – jest to efekt podażowy a nie popytowy. Ten kontrast między optymistyczną interpretacją danych z USA a pesymistyczną interpretacją danych stojącą za spodziewanymi ruchami EBC sprowadził EUR-USD niżej o przeszło 0,5% a krótkoterminowe stopy w USA o 10 pb. Dziś już bez fajerwerków, bo kalendarz pustoszeje. Uwaga przesuwa się na najbliższe posiedzenie FOMC. Do cięć stóp jest bowiem coraz bliżej (wycena marca to 50:50).
• POLSKA: SPW otworzyły się wczoraj nisko (rentowności wysoko), dostosowując się do wydarzeń z rynków bazowych, ale cała sesja przebiegła pod znakiem korygowania tego otwarcia i na bazie dziennej nie zmieniło się praktycznie nic. Równie mało mamy do zaraportowania w kwestii zmian na rynku FX – złoty się delikatnie umocnił, ale zmienność jest obecnie mikroskopijna. Dziś nie powinno być pod tym względem lepiej i nie spodziewamy się przełomu na głównych instrumentach.