Wiadomości

• PL-DANE: Na rachunku obrotów bieżących zanotowano w grudniu minimalny deficyt (24 mln euro). Dla porównania, rok wcześniej deficyt wyniósł 1,7 mld EUR. Cały 2023 zamknął się nadwyżką na rachunku obrotów bieżących w wysokości 1,8% PKB. Więcej na temat tych danych piszemy w dalszej części raportu.
• DE-DANE: Poprawiły się oczekiwania niemieckich analityków i inwestorów dotyczące wzrostu gospodarczego. Indeks ZEW wzrósł bowiem z 15,2 w styczniu do 19,9 w lutym. Badanie wskazuje jednocześnie na to, że ocena sytuacji bieżącej pozostaje bardzo słaba (-81,7). Systematyczna poprawa indeksu ZEW wskazuje – jeśli wierzyć historycznym korelacjom – na wzrost nastrojów przedsiębiorstw (np. PMI).
• UK-DANE: Styczniowe dane o inflacji (CPI, RPI i PPI) zaskoczyły gremialnie w dół. W szczególności, inflacja CPI ustabilizowała się na poziomie 4% r/r a inflacja bazowa na poziomie 5,1% r/r.  Dane te pozostają spójne z trendem dezinflacyjnym – w większości kategorii przyrosty ceny były niższe niż przed miesiącem – i będą odebrane jako wspierające prognozy spadku stóp BoE w tym roku.
• US-DANE: Inflacja CPI i inflacja bazowa okazały się być w styczniu i 0,2 pkt. proc. wyższe od prognoz. Ta pierwsza spadła z 3,4 do 3,1% r/r (zamiast do 2,9%), natomiast inflacja bazowa ustabilizowała się na poziomie 3,9% a miesięczna dynamika cen bazowych (0,4% m/m) była najwyższa od kwietnia 2023 r. Co więcej, wzrosty cen były w styczniu szeroko rozlane i dotyczyły wszystkich ważnych kategorii usług. Alternatywne, oczyszczone z krótkoterminowych wahań miary inflacji (np. mediana i średnia obcięta) są najwyższe od lutego 2023 r. Dane te stanowią duży problem dla planów Fed dotyczących cięć stóp i potwierdzają naszą tezę o trudności „ostatniej mili” dezinflacji w Stanach Zjednoczonych.

Nadwyżkowy 2023 rok w polskiej gospodarce

NBP opublikował wczoraj wieńczące rok 2023 dane o polskim bilansie płatniczym. Mamy już więc komplet danych za cały rok, więc pomyśleliśmy, że to dobra okazja kilku zdań podsumowania.

Sam grudzień przyniósł, prawie niespotykany w ostatnich miesiącach, deficyt zarówno na saldzie obrotów bieżących (-24 mln EUR), jak i towarowych (-556 mln EUR). Nominalnie import kontynuował szybki spadek (-11,3% r/r w grudniu). Eksport hamował wolniej (-6% r/r), choć jego dynamika także porusza się w trendzie spadkowym od ponad roku. Ciężko tutaj nie przypisywać dużego znaczenia słabości głównych polskich partnerów handlowych, szczególnie Niemiec. Świadczy o tym spadek eksportu części motoryzacyjnych – o którym NBP napisał w komunikacie do danych i które stanowią największą grupę w kategorii środków transportu. Z kolei dalej dobrze sobie radziła sprzedaż samochodów dostawczych, ciągników drogowych oraz aut osobowych.

Nominalny eksport, import towarów oraz terms of trade (%r/r)

Źródło: NBP, GUS, Pekao Analizy.

Przez cały 2023 rok polska gospodarka generowała solidne nadwyżki w handlu zagranicznym. W dużym stopniu przyczyniło się do tego odwrócenie negatywnego szoku terms-of-trade (silniejszy spadek cen importu niż eksportu) z poprzedniego roku. Na skutek wygaszania szoku wywołanego wybuchem wojny w Ukrainie silnie obniżały się ceny importowanych surowców przemysłowych, energetycznych czy paliw. W kierunku nadwyżki handlowej oddziaływało również istotne obniżenie popytu krajowego, który jest mocno importochłonny.

Ostatecznie cały rok zamknęliśmy nadwyżką na saldzie rachunku bieżącego w wysokości 1,6% PKB.

Saldo rachunku bieżącego według kategorii (% PKB)

Źródło: NBP, GUS, Pekao Analizy.

Struktura rachunku bieżącego nie zmienia się znacząco w ostatnich latach. Głównym motorem polskiego bilansu zagranicznego dalej był sektor usług. W 2023 r. dodatnie saldo w handlu usługami wzrosło do prawie 38 mld EUR (5,2% PKB). W drugą stronę oddziaływał standardowo deficyt na saldzie dochodów pierwotnych poprzez dochody zagranicznych inwestorów z polskich BIZów.

Jak będzie wyglądał rok 2024? Spodziewamy się pogorszenia polskiego bilansu handlowego ze względu na:

1. oczekiwaną wysoką dynamikę konsumpcji prywatnej która, jak już mówiliśmy wcześniej, jest wysoce importochłonna,
2. wątłe odbicie koniunktury wśród państw UE, które nie pozwoli na wyraźniejsze odbicie polskiego eksportu,
3. stabilizację/lekki wzrost cen surowców energetycznych i dóbr przemysłowych,
4. utrzymujący się mocny złoty obniżający konkurencyjność polskich eksporterów.

Szacujemy, że w 2024 r. saldo handlu towarami może zamknąć się deficytem blisko 2 mld EUR. Z kolei całe saldo rachunku bieżącego zakończy rok  nadwyżką ok. 0,6% PKB, znacznie mniejszą niż w 2023 r.

Komentarz rynkowy

• ZAGRANICA: To był bardzo zły odczyt inflacji w USA: istotnie wyższe dynamiki, niekorzystna struktura, w krótkim okresie ponownie trend wzrostowy (!). Pisaliśmy wcześniej, że rynki nie są przygotowane na ponowny wzrost inflacji w USA i ich reakcja na wczorajsze dane potwierdza to. Krzywa dochodowości przesunęła się o 10-15 pb w górę, przy wyraźnej tendencji do jej płaszczenia. Licząc z wieczorną kontynuacją, rentowność amerykańskiej 2-latki zyskała 20 pb a cięcie stóp przestało być bazowym scenariuszem nawet na majowym posiedzeniu. Oczywiście, CPI to nie PCE, ale odczyt inflacji PCE po takich szczegółach CPI nie będzie wcale łagodny. Co więcej, w powiązaniu z ostatnimi danymi z rynku pracy i z trendami w realnej gospodarce stawia to Fed przed nie lada dylematem. Jeśli inflacja będzie dalej przyspieszać w 2024 r., duża część popularnych interpretacji 2023 roku okaże się niebyła. Nie będzie to bowiem spójne ani ze wzrostem produktywności, ani z magicznymi wzrostami stopy równowagi (osławionego r*). Na placu boju pozostanie np. wygaśnięcie szoków podażowych i niezbyt wesoły dla Fed wniosek, że polityka pieniężna nie była aż tak restrykcyjna, jak się wielu wydawało. O ile Fed ma kłopot, o tyle z punktu widzenia EBC jest to potencjalna tragedia. EBC będzie bowiem ciąć samotnie i brak takiego ruchu ze strony Fed może potencjalnie zmniejszać skalę cięć w strefie euro (nie zmienia to jednak faktu, że EUR-USD ma wszelkie predyspozycje do tego, by w krótkim okresie spadać). Dziś na rynkach powinno być spokojniej – bez ważnych publikacji danych, ale z okazjami, by przedstawiciele Fed skomentowali wczorajszą inflację.
• POLSKA: Przy mocnym dolarze i wzroście rynkowych stóp zagranicą w następstwie odczytu inflacji CPI w USA nie mogło być innej reakcji krajowych aktywów niż negatywna. Złoty osłabił się wczoraj o 3 grosze, odbijając się tym samym po raz trzeci z rzędu od wsparć w okolicy 4,31, a rentowność 10-latki wzrosła o prawie 10 pb, czyli w skali zbliżonej do benchmarków zagranicznych. Dzisiejszy przetarg zamiany SPW nie będzie pierwszoplanowym wydarzeniem, podobnie jak wstępny szacunek PKB za IV kwartał. Czekamy na kolejne impulsy z rynków bazowych i na krajową inflację.