Wiadomości

• PL-RPP: Inflacja może pozostać podwyższona na dłużej, a niepewność z tym związana nie pozwala obecnie na zgłaszanie wniosku o obniżkę stóp proc. – poinformował PAP Biznes członek Rady Polityki Pieniężnej Wiesław Janczyk. Dodał, że projekcja NBP nie zwiększyła konieczności zmian stóp, choć dyskusja w tej sprawie jest otwarta i możliwa w 2025 r. W bardziej gołębim tonie wypowiedział się z kolei Przemysław Litwiniuk, sugerując możliwość rozpoczęcia cyklu obniżek jeszcze przed lipcem. Nie jest to jego scenariusz bazowy.  
• PL-NBP-DANE: NBP opublikował wczoraj oficjalne dane na temat inflacji bazowej w styczniu i lutym. W nowym roku inflacja po wyłączeniu cen żywności i energii spadła znacząco, do 3,7%  w styczniu i 3,6% r/r w lutym. Jest to jednak niemal wyłącznie zasługa dużej rewizji wag koszyka CPI, o której pisaliśmy w komentarzu do ostatnich danych GUS o inflacji. Obraz fundamentalnych procesów inflacyjnych nie zmienił się znacząco na początku roku. Po pierwsze, nasze miary inflacji superbazowej utrzymały się na wysokim poziomie. Po drugie, inne miary inflacji bazowej (15% średnia obcięta i inflacja z wyłączeniem cen najbardziej zmiennych) nie są aż tak optymistyczne – pierwsza z tych miar wzrosła z 4,3 w grudniu do 4,6% r/r w lutym, druga spadła z 5,2 do 4,9% r/r. Ich bieżące miesięczne dynamiki są jednak wysokie. Więcej na temat inflacji bazowej piszemy w dalszej części raportu. 
• PL-NBP-DANE: NBP opublikował wczoraj dane o bilansie płatniczym za styczeń. W ich świetle trendy narastania nierównowag zewnętrznych były kontynuowane. Na rachunku obrotów bieżących zanotowano deficyt w wysokości 170 mln EUR (wobec prognoz niewielkiej nadwyżki) a na rachunku handlowym – deficyt nieznacznie przekraczając 1,5 mld EUR. Dwie najważniejsze obserwacje to: słabość eksportu dóbr (który się nie zmienił w ujęciu rocznym), przyspieszenie importu dóbr do 10% r/r (najszybszy wzrost od prawie dwóch lat) i ustabilizowanie się nadwyżki na rachunku usług. Trendy te są efektem kilku czynników, w tym przede wszystkim aprecjacji złotego oraz relatywnej siły popytu wewnętrznego w Polsce (w porównaniu do głównych partnerów handlowych). Naszym zdaniem jednak wzrost deficytu handlowego i obrotów bieżących w 2025 r. będzie maskować poprawę dynamik eksportu z uwagi na odbicie koniunktury w Europie.  
• PL-BUDŻET: Budżet państwa miał po lutym 36,3 mld zł deficytu – to najgorszy wynik pierwszych dwóch miesięcy w historii. Tym niemniej, podobnie jak w styczniu deficyt był zasługą osobliwego zabiegu księgowego – dochody z PIT były ujemne (-16 mld zł), co jest zasługą kontynuacji przekazywania środków z tego podatku JST. Wg informacji MF, przekazano JST niemal 40 mld zł i, gdyby nie to, dynamika wpływów z PIT byłaby dwucyfrowa. Wysoki był również wzrost wpływów z VAT (w samym lutym +27% r/r). Generalnie, wykonanie budżetu kształtuje się korzystnie.  
• PL-DŁUG: Ministerstwo Finansów poinformowało o wyemitowaniu obligacji o wartości 1,9 mld zł przeznaczonych na podwyższenie kapitału zakładowego CPK. Z kolei BGK ogłosił, że na środowym przetargu zostaną zaoferowane papiery serii FPC o wartości przynajmniej 250 mln zł.     
• US-DANE: Mieszane dane z amerykańskiej gospodarki. Sprzedaż detaliczna wzrosła w lutym jedynie o 0,2% m/m (wobec oczekiwań wzrostu o 0,5% m/m), poniżej prognoz i pomimo rewizji poprzedniego miesiąca w dół (o 0,3 pkt. proc. do -1,2% m/m). Rynki skupiły się jednak na wyraźnym odbiciu „bazowej” części sprzedaży (po wyłączeniu paliw, samochodów i materiałów budowlanych), które wspiera tezę o wpływie pogody na obniżenie sprzedaży w styczniu. Widziany przez pryzmat twardych danych amerykański konsument jest lepszej kondycji niż wskazywałoby na to pogorszenie jego sentymentu. Z drugiej strony, sentyment przedsiębiorstw (deweloperów oraz przemysłowców z okręgu NY) uległ w marcu pogorszeniu.  

„Nieprawdziwy” spadek inflacji bazowej  

Wczorajsze dane od NBP o inflacji bazowej dopełniły obraz krajowej inflacji pierwszych miesięcy 2025 roku. Podobnie jak przy piątkowych danych o inflacji CPI, dostaliśmy dane równocześnie za dwa miesiące, ale już uwzględniające zaktualizowane wagi koszyka konsumpcyjnego. I tak inflacja bazowa (ta najczęściej powoływana, czyli z wyłączeniem cen żywności i energii) za styczeń i luty poszła w dół wobec jeszcze piątkowych szacunków o 0,4 pkt. proc., odpowiednio do 3,7% i 3,6% r/r. Wstrzymalibyśmy się z jednostronnie „gołębią” interpretacją tych odczytów, ponieważ jest to tylko i wyłącznie statystyczny efekt rewizji wag w koszyku inflacyjnym. Tak samo jak w piątek dowiedzieliśmy się, że wstępny szacunek inflacji CPI za styczeń został z tego powodu zrewidowany właśnie o 0,4 pkt. proc., to jak się okazało większość z tego efektu skumulowało się właśnie w inflacji bazowej.  

Ważniejsze jest teraz określenie, szczególnie w obecnym gąszczu decyzji administrowanych, podatkowych, taryfowych i innych niezależnych od oddziaływania polityki pieniężnej, jaka jest nieobarczona czynnikami przejściowymi bieżąca presja inflacyjna. Tak się składa, że mamy to policzone za sprawą naszej inflacji superbazowej. Stanowi ona ok. 35% koszyka konsumpcyjnego zawierając wszystkie kategorie po wyłączeniu: cen administrowanych, cen najbardziej zmiennych, cen żywności i energii oraz 15% kategorii o najniższych wskaźnikach cen w danym miesiącu i 15% o najwyższych. Taka miara inflacji stanowi bardziej stabilny wskaźnik wewnętrznej presji inflacyjnej stając się odporna w praktyce na wszystkie czynniki przejściowe w danym momencie.  

Wnioski z takiego ujęcia nie są już tak optymistyczne: presja inflacyjna pozostaje uporczywie podwyższona. W ujęciu zannualizowanym inflacja utrzymuje się na poziomie ok. 3,5% od początku 2024 r. Co więcej, znajduje się w lekkim trendzie wzrostowym. Na poniższym wykresie widać różnice między inflacją bazową a superbazową: mija fala podwyżek cen regulowanych wchodzących do inflacji bazowej, a rynkowe lekko przyspieszają. Chodzi tutaj głównie o inflację usług i przekładające się tutaj bardzo powoli wysokie koszty pracy (o tempie tego procesu napisaliśmy w jednym z naszych raportów) oraz domykającą się lukę popytową przy rozpędzającej się polskiej gospodarce w 2025 r. To będzie czynnik, na który RPP będzie teraz szczególnie patrzeć myśląc o perspektywach obniżek stóp procentowych. Na razie nie jest to „gołębi” obraz…  

Inflacja bazowa vs. superbazowa (6-mies. śr. ruchoma, wyrównana sezonowo, zannualizowana) 

Źródło: GUS, NBP, Pekao Analizy  

Inflacja - towary vs. usługi (%r/r) 

Źródło: GUS, Pekao Analizy 

Komentarz rynkowy

• ZAGRANICA: Zmiany na głównych rynkach miały wczoraj ograniczoną amplitudę. Dolar lekko osłabił się w odpowiedzi na słabe dane o sprzedaży detalicznej w USA w lutym – EUR/USD przesunął się z 1,088 do 1,092 i oscyluje obecnie na 4-miesięcznych szczytach. Rentowności obligacji albo się nie zmieniły (np. niemieckich i amerykańskich 2-latek), albo lekko spadły (dłuższe obligacje z Europy). Rynki akcji generalnie zyskiwały, zarówno w USA (S&P500 & 0,64%), jak i w Europie (DAX & 0,73%). Dziś dla rynków najważniejsza będzie geopolityka – konkretnie rozmowa telefoniczna D. Trumpa z W. Putinem w sprawie rozejmu/pokoju na Ukrainie. Szanse na przełom nie są duże, ale nawet mały krok naprzód będzie odebrany z optymizmem przez rynki, co może prowadzić do dalszego wzrostu indeksów giełdowych i przeceny obligacji skarbowych. Skala ruchu będzie jednak niewielka, gdyż narastające na sile wojny handlowe (kolejne porcje ceł mają wejść w życie 2 kwietnia) tłumią pozytywne nastroje inwestorów. 
• POLSKA: Wczoraj najwięcej działo się na krajowym rynku akcji, który kontynuował dynamiczny trend wzrostowy (WIG & 1%, WIG20 & 0,84%). Towarzyszył mu również spadek rentowności obligacji skarbowych, zapewne pod wpływem dynamicznego spadku inflacji bazowej – kolejnej konsekwencji rewizji wag w koszyku konsumpcyjnym GUS. Wartość złotego natomiast praktycznie nie zmieniła się do euro (EUR/PLN: 4,185) i wzrosła w stosunku do dolara (w ślad za jego osłabieniem, USD/PLN: 3,84 " 3,83). Dziś kalendarz danych makro jest praktycznie pusty, odbędzie się natomiast przetarg sprzedaży obligacji skarbowych, który będzie sprzyjał lekkiemu wzrostowi ich rentowności. Istotna będzie też geopolityka, natomiast rozmowa między D. Trumpem a W. Putinem – która ma szanse poprawić sentyment inwestorów względem naszego regionu – odbędzie się już po zamknięciu krajowego rynku, więc ewentualne jej efekty zobaczymy dopiero jutro.  

Kalendarz najważniejszych odczytów makroekonomicznych w bieżącym tygodniu znajduje się tutaj.