Wiadomości

• PL-GUS-DANE: Z powodu rewizji wag w koszyku konsumpcyjnym opublikowany miesiąc temu wstępny szacunek inflacji CPI za styczeń został skorygowany w dół aż o 0,4 pkt. proc. do 4,9% r/r. Z kolei inflacja w lutym ustabilizowała się na poziomie 4,9% r/r. Utrapieniem jest ciągle „lepka” i podwyższona inflacja bazowa, która w lutym wyniosła ok. 4,0% r/r. Niższa inflacja stanowi oczywiście pewien czynnik wspierający "gołębie" nastawienie do polityki pieniężnej i możliwe szybsze rozpoczęcie cięć stóp procentowych. Nie zmienia to faktu, że w rok 2025 wchodzimy z dalej podwyższoną inflacją, choć jej szczyt w obecnym cyklu zobaczymy już niedługo, bo w marcu, lekko powyżej 5,0% r/r. Na koniec 2025 r. inflacja znajdzie się w przedziale 3,0-3,5%. Więcej o inflacji w Polsce napisaliśmy w komentarzu po danych.
• PL-NBP-PROJEKCJA: W piątek ukazała się najnowsza, marcowa projekcja inflacji i wzrostu gospodarczego autorstwa analityków Departamentu Analiz i Badań NBP. Względem poprzedniej edycji (z listopada ub.r.) zobaczyliśmy wyraźną rewizję tegorocznej inflacji w dół (4,9% r/r wobec 5,6% r/r – głównie za sprawą optymistycznych danych inflacyjnych z końcówki 2024 r.) i przyszłorocznej inflacji w górę (3,4% r/r wobec 2,7% r/r w poprzedniej edycji); NBP delikatnie podwyższył również projekcję tegorocznego wzrostu gospodarczego (do 3,7% r/r, tj. o 0,3 p. proc., głównie za sprawą przyspieszenia w inwestycjach). W horyzoncie projekcji (4Q27) inflacja ma osiągnąć cel inflacyjny. Naszym zdaniem dynamika CPI w 2026 r. będzie niższa niż w projekcji NBP, a to za sprawą specyficznych założeń do projekcji (projekcja zakłada odmrożenie cen energii w 2H25 i niezmienione taryfy w 2026 – podczas gdy z rządu dobiegają sygnały o kontynuacji mrożenia cen, zaś dane rynkowe uprawdopodabniają niższe taryfy w przyszłym roku). Projekcja nie uwzględnia ani dużych zmian wag w koszyku CPI (por. poprzedni punkt), ani wpływu spodziewanych zmian w polityce celnej największych gospodarek, ani planowanego złagodzenia polityki fiskalnej w Europie. W konsekwencji, jej wartość jako busoli dla przyszłych zmian polityki pieniężnej jest ograniczona. Nie jest jasne, czy lipcowa projekcja uwzględni wszystkie z w/w czynników.
• PL-RATING: Agencja ratingowa Fitch potwierdziła długoterminowy rating Polski w walucie obcej na poziomie "A-" z perspektywą stabilną.
• PL-MF-DŁUG: Sprzedaż obligacji detalicznych w lutym wyniosła 5,62 mld zł wobec 6,26 mld zł w styczniu. Najchętniej kupowanymi instrumentami były obligacje 1-roczne ROR (37% udział w strukturze sprzedaży) oraz 3-letnie TOS (31%).
• PL-MF-AUKCJA: Ministerstwo Finansów sprzedało 49-tyg. bony za 2,03 mld zł, przy popycie 5,41 mld zł, ich rentowność wyniosła 5,30%. W ramach sprzedaży dodatkowej MF uplasowało bony skarbowe za 33 mln zł. Co więcej, Ministerstwo Finansów podało, że zaoferuje do sprzedaży 18 marca obligacje o łącznej wartości 6-10 mld zł serii OK0127, WS0429, PS0130, WZ0330, DS1034. W miesięcznym planie resort finansów informował, że na wtorkowym przetargu sprzedaży zaoferuje papiery za 5-10 mld zł.
• US-BUDŻET: Senat USA przyjął w piątek projekt sześciomiesięcznego prowizorium budżetowego, na godziny przed wygaśnięciem dotychczasowego budżetu. Oznacza to, że nie dojdzie do tzw. shutdownu, czyli zawieszenia pracy większości urzędów federalnych.
• US-DANE: Według wstępnego szacunku indeks sentymentu wśród konsumentów amerykańskich, opracowywany przez Uniwersytet Michigan, w marcu spadł do 57,9 pkt. z 64,7 pkt. miesiąc wcześniej. Rynek oczekiwał 63,0 pkt. Ciekawsza jest oczekiwana przez badanych w marcu inflacja w horyzoncie roku, która wzrosła do 4,9% z 4,3% poprzednio, w długim terminie wzrosła do 3,9% z 3,5% poprzednio. 

Niepewność – straszak czy zabójca wzrostu gospodarczego?

Jeżeli słowem roku 2024 była „konkurencyjność”, to wiele wskazuje, że słowem 2025 r. będzie „niepewność”. W centrum uwagi jest oczywiście polityka celna USA i jej skutki dla gospodarki realnej. Na bardzo podstawowym poziomie nie ma wśród ekonomistów znaczącej debaty na temat skutków ceł. Cła są sygnałami cenowymi skierowanymi głównie do konsumentów (żeby zrezygnowali z dóbr importowanych na rzecz alternatyw produkowanych w kraju), ale rozkład kosztów między konsumentów, importerów i eksporterów zależy od dostosowania po stronie marż i kursów walutowych. Generalnie jednak zakłada się, że większość przypadnie na konsumentów, więc proste obliczenia (stawka cła razy objęty nią import podzielony przez PKB) sprawdzają się dobrze jako pierwsze przybliżenie kosztów ceł.

Jest jednak jeszcze jeden aspekt – sposobu wprowadzania ceł. Pełno tu chaosu informacyjnego, zwrotów akcji i arbitralności (dlaczego 25%?). Co więcej, mające wprowadzić więcej porządku „cła równoważne” są same w sobie niejasną koncepcją i perspektywa ich wprowadzenia nie poprawia sytuacji podmiotów gospodarczych. Skoro sytuacja jest tak niejasna, to firmom opłaca się wstrzymywać z ważnymi decyzjami. Koszt czekania nie jest bowiem duży w porównaniu do potencjalnych korzyści z podjęcia decyzji w lepszych warunkach. Czy ta intuicja ma jakieś potwierdzenie w wiedzy ekonomicznej?

Zacznijmy od rysu historycznego – niepewność co do polityki gospodarczej (ang. policy uncertainty) to jeden z wynalazków poprzedniej dekady – zaskakująco wolne ożywienie po kryzysie finansowym zmusiło ekonomistów do szukania powodów i jednym z pomysłów było to, że polityka gospodarcza stała się bardziej niepewna i mniej sprzyjająca podejmowaniu decyzji o inwestowaniu i zatrudnianiu nowych pracowników. Kanonicznym przykładem takiego źródła niepewności były pierwsze spory o limit zadłużenia i finansowanie rządu federalnego. Złotym standardem w pomiarach niepewności stał się indeks opracowany w 2011 przez Bakera, Blooma i Davisa. Ich artykuł i towarzyszące mu dane (które są regularnie aktualizowane) były w ostatniej dekadzie cytowane setki razy, światło dzienne ujrzały też indeksy tematyczne (np. dotyczący polityki handlowej). Nie jesteśmy w 100% przekonani co do koncepcji – przykładowo, konstrukcja indeksu sprawia, że pisanie o wzroście indeksu niepewności samo w sobie podnosi mierzoną nim niepewność – ale badania empiryczne na nim oparte się naszym zdaniem bronią.

Indeks niepewności w polityce gospodarczej (30-dniowa średnia ruchoma)

Źródło: Macrobond

Jak widać, niepewność jest generalnie zjawiskiem cyklicznym – rośnie w czasie recesji i maleje po wyjściu z niej, niepewność po 2010 była większa niż przed, a obecny okres przyniósł znaczący jej wzrost. Tylko okres najgłębszej pandemii COVID-19 był pod tym względem gorszy. Jeśli chodzi o politykę handlową, to jesteśmy w okresie nadzwyczajnej niepewności – przynajmniej dwukrotnie większej niż ta towarzysząca pierwszej wojnie handlowej prezydenta Donalda Trumpa w latach 2017-2019.

Indeks niepewności w polityce handlowej

Źródło: Macrobond

Jakich konsekwencji można się spodziewać? Badania empiryczne (przykłady: 1, 2, 3) wskazują, że wzrost indeksów niepewności o 100 pkt. (czyli mniejszy od obserwowanego obecnie) obniży:

• produkcję przemysłową za rok o ok. 3%,
• zatrudnienie o 2,5 mln w horyzoncie 1,5 roku,
• inwestycje firm o 10% za 1,5 roku (i 3-4%, jeśli źródłem niepewności jest polityka handlowa).

Jak widać, efekty niepewności nie są małe i, nawet jeśli szacunki oparte o poprzednie epizody wzrostu niepewności przeszacowują z jakiegoś powodu jej efekty, to kilkuprocentowy spadek inwestycji i tak będzie problemem, bo nałoży się na negatywny szok dla konsumpcji wywołany przez wzrost cen dóbr importowanych. Nie będziemy podejmować się oceny tego, czy to wystarczy do wywołania recesji w USA, bo jokerem w talii był, jest i będzie Fed, który może dużo złagodzić luźną polityką pieniężną. To zresztą był nasz pogląd od pewnego czasu – bez niższych stóp agenda MAGA prawdopodobnie się nie uda.

Na koniec wrócimy do poprzedniego epizodu wzrostu niepewności w polityce handlowej. Okazuje się bowiem, że całkiem nieźle koreluje się on w czasie z pogorszeniem klimatu inwestycyjnego. Eskalacja pierwszej wojny handlowej (przełom 2017 i 2018 r.) wyznacza bowiem moment, kiedy wzrosty dostaw dóbr inwestycyjnych (odpowiednik inwestycji w maszyny i urządzenia w danych miesięcznych) wyhamowały, a następnie zatrzymały się i w końcówce prezentowanego okresu odwróciły się. Słowem – mamy potwierdzenie nie tylko mechanizmu, ale również postulowanego w literaturze opóźnienia między początkowym wzrostem niepewności a spadkiem inwestycji. Na efekty obecnego wzrostu niepewności będziemy musieli poczekać.

Indeks niepewności w polityce gospodarczej a dostawy dóbr trwałych w USA

Źródło: Macrobond

Komentarz rynkowy

• ZAGRANICA: W piątek istotne dla rynków były dwa wydarzenia – po pierwsze porozumienie w Niemczech między CDU/CSU, SPD i Zieloni w sprawie poluzowania hamulca długu i zwiększenia wydatków na infrastrukturę i zbrojenia. Zgoda Zielonych nie była wprawdzie dużym zaskoczeniem, ale niepewność w tej sprawie znikła co zostało odebrane jako pozytywny sygnał z Niemiec i strefy euro. Z drugiej strony, otrzymaliśmy również kolejny dowód na słabnącą koniunkturę w USA, tym razem z Uniwersytetu Michigan. Obie wiadomości sprzyjają wyższej ścieżce stóp w Europie, niższej w USA i słabszemu dolarowi, jednak wiele z tego było już wycenione przez rynki. EUR/USD zawędrował w górę z 1,085 do 1,0875 a rentowności obligacji albo nie zmieniły się (w Europie), albo wzrosły (w USA). Dziś w kalendarzu najważniejszy będzie odczyt sprzedaży detalicznej z USA za luty. Dynamika styczniowa rozczarowała, więc rynki będą obserwować czy była to jednorazowa słabość, czy początek niekorzystnego trendu. Większej reakcji należy się spodziewać przy pozytywnej niż negatywnej niespodziance, gdyż oczekiwania rynków nie wydają się wygórowane.Wydarzeniem tygodnia będzie natomiast środowe posiedzenie Fed i nowa runda jego prognoz. Nie spodziewamy się zmiany stóp, ani wyraźnej rewizji prognoz czy przekazu J.Powella. W polityce gospodarczej USA wiele się dzieje (cięcia wydatków publicznych, podwyżki ceł), ale ich skutki nie są jeszcze oczywiste. Fed włączył więc tryb „wait and see”. Reakcja rynków będzie więc raczej stłumiona. Ważniejsze mogą się okazać wydarzenia z frontu wojen handlowych. Po wejściu w życie ceł na import stali i aluminium do USA ze wszystkich kierunków, teraz czas na odpowiedź innych państw (stłumioną lub zdecydowaną).  
• POLSKA: Piątkowa rewizja inflacji w Polsce była spowodowana aktualizacją wag w koszyku konsumpcyjnym, a więc nie powinna wpływać na dynamikę procesów inflacyjnych a jedynie na poziom cen. Ale wydarzyła się dzień po jastrzębiej konferencji prezesa NBP, podważając symbolicznie jeden z jego ważnych argumentów (inflacja nie spada i nie ma prognoz jej spadku). Rynki odebrały ten fakt jako gołębi sygnał. Rentowności polskich obligacji skarbowych, po tygodniowej konsolidacji zauważalnie się obniżyły, o 7pb na krótkim końcu i 5pb na długim. Zakłady o cięcia stóp w drugiej połowie roku dostały zaś wiatr w żagle (rynek wycenia obecnie pierwsze pełne cięcie w lipcu). Złoty wbrew danym początkowo umocnił się, ale w drugiej połowie dnia wrócił do punktu wyjścia, czyli 4,185 na EUR/PLN i niespełna 3,85 na USD/PLN. W tym tygodniu poznamy sporo danych z polskiej gospodarki za luty i wg naszych prognoz wpiszą się raczej w dezinflacyjny trend (dalsze hamowanie płac) niż pokażą presję popytową, więc widzimy więcej szans na spadek rentowności obligacji i lekkie osłabienie złotego niż ruch w przeciwnym kierunku. Dla rynków istotniejsza może być jednak geopolityka.  

Przegląd nadchodzących danych w Polsce

17 marca, Saldo rachunku bieżącego (styczeń), Pekao: -380 mln EUR Konsensus: 379 mln EUR

Od połowy 2024 r. systematycznie na polskim saldzie handlowym panuje deficyt. Z początkiem 2025 r. nic tutaj się nie zmieni (oczekujemy ponad 1 mld EUR deficytu handlowego), a problemy polskiego eksportu są od dawna znane (słabość zagranicznych partnerów handlowych, mocny złoty) i na razie nie widać tutaj perspektyw na poprawę. Nominalnie import towarów znowu wzrósł wyraźnie szybciej (zakładamy +10,3% r/r) niż eksport (+0,8% r/r). Całe saldo obrotów bieżących w styczniu z niższym deficytem w wysokości prawie 0,5 mld EUR (dzięki standardowo wysokiej nadwyżce na saldzie usług).

20 marca, Przeciętne zatrudnienie (luty), Pekao: -0,9% r/r  Konsensus: -0,9% r/r 

Nastroje przedsiębiorców dot. zatrudnienia pozostają względnie słabe, więc na razie trudno spodziewać się rozpoczęcia procesu odbudowy zatrudnienia. Stąd prognozujemy, że w lutym przeciętne zatrudnienie obniżyło się o 0,9% r/r.

20 marca, Przeciętne wynagrodzenie (luty), Pekao: 8,7% r/r  Konsensus: 8,7% r/r 

Prognozowane przez nas lekkie wyhamowanie dynamiki płac to w dużej mierze rezultat efektu wysokiej bazy sprzed roku. W lutym 2024 tempo wzrostu wynagrodzeń było nieco wyższe niż zazwyczaj z uwagi na wyjątkowo wysoką podwyżkę płacy minimalnej od stycznia. Wyraźnie niższa skala podwyżki w roku bieżącym oraz nieco słabsza presja płacowa niż przed rokiem zepchną naszym zdaniem lutowy odczyt w okolice 9%. Takie tempo wzrostu płac będzie normą w 2025 roku.

20 marca, Produkcja sprzedana przemysłu (luty), Pekao: -0,7% r/r  Konsensus: -1,0% r/r 

Układ dni roboczych nie zmienia się w stosunku do stycznia (-1 r/r) a baza odniesienia dla lutowej produkcji jest zasadniczo neutralna. W konsekwencji, przestrzeń do przyspieszenia produkcji nie jest duża. Można spodziewać się niewielkiego pozytywnego wpływu niskiej temperatury na produkcję energii.

20 marca, Inflacja PPI (luty), Pekao: -1,4% r/r Konsensus: -1,2% r/r

Z końcem stycznia dobrnęliśmy do końca oddziaływania niskiej bazy odniesienia w ujęciu rok do roku. To, przy stabilizacji bieżącego poziomu cen surowców przemysłowych czy energetycznych, sprowadza roczny wskaźnik w pobliże zera. Inflacji surowcowej nie ma co się na razie spodziewać.

Kalendarz najważniejszych odczytów makroekonomicznych w bieżącym tygodniu znajduje się tutaj.