Wiadomości

• PL-RPP-OPINIA: Ludwik Kotecki wypowiedział się wczoraj na temat skali przyszłorocznych obniżek stóp proc. w Polsce i ocenił, że 100 pb. to maksymalny wymiar cięcia. Zauważył też, że potencjalne „odwracanie” ścieżki cięć w przyszłości byłoby niedopuszczalne, dlatego RPP powinna działać ostrożnie i, być może, zdecydować się na mniej niż 100 pb. obniżek w 2025 r.
• US-CPI: Amerykańska inflacja uplasowała się w listopadzie dokładnie tam, gdzie spodziewał się jej konsensus. Dynamika CPI przyspieszyła o 0,1 p. proc. do 2,7% r/r, zaś inflacja bazowa wyniosła 3,3% r/r. Rynki finansowe przyjęły ten odczyt z dużym spokojem, a brak negatywnej niespodzianki przesądził o kolejnej obniżce stóp za oceanem – obecnie inwestorzy wyceniają prawdopodobieństwo cięcia o 25 pb. na 95%.
• CA-STOPY: Bank Kanady zdecydował o obniżce stóp proc. o 50 pb. do poziomu 3,25%. Decyzja jest zgodna z konsensusem prognoz.
• MF-AUKCJA: Ministerstwo Finansów bez problemu uplasowało wczoraj obligacje skarbowe warte 7 mld PLN, realizując w całości zaplanowaną podaż (4-7 mld PLN) przy popycie opiewającym na 11 mld PLN.
• PL-WSKAŹNIKI: Prezes ZBP Tadeusz Białek poinformował, że do końca 1Q25 zostanie przygotowana aktualizacja Mapy Drogowej reformy wskaźników referencyjnych, w związku z wyborem indeksu WIRF-. Prezes ZBP ocenił, że banki zaczną oferować instrumenty oparte o WIRF- w co najmniej pół roku po sporządzeniu stosownej dokumentacji; podkreślił też, że kluczowym elementem budującym zaufanie do nowego indeksu będzie emisja SPW opartych o ten indeks. Z kolei Paweł Preuss z EY stwierdził, że pierwsze SPW oparte o WIRF- zostaną wyemitowane w połowie 2025 r, a pierwsze kredyty między 3Q25 a 4Q25. 

Czy ta krzywa może kłamać? 

Prawdopodobnie najintensywniej prognozowaną recesją w USA jest ta, której jak na razie nie było. Mowa bowiem o recesji, którą wieszczono w I połowie 2022 r, w 2023 r. i w 2024 r. a zainteresowanie nią nigdy nie wróciło do poziomu szumu. Rynki predykcyjne dają zresztą niezerowe prawdopodobieństwo wystąpienia takowej w przyszłym roku (wg. Kalshi – ok. 1/3). Z całego spektrum uzasadnień, które przedstawiano, najbardziej przekonujące wydawało nam się to opierające się na zachowaniu rynków finansowych. W 2022 r. odwróciła się bowiem krzywa dochodowości – rentowności z długiego końca spadły poniżej tych krótkoterminowych (najpierw 2-letnich, potem 3-miesięcznych). W przeszłości ten wskaźnik nie tylko nigdy nie zawiódł prognozujących recesję, ale cechował się też dobrymi własnościami wyprzedzającymi. Wskaźnik pozwalający przewidzieć przyszłość na rok do przodu jest w naszym fachu bezcenny. Jest wiele sposobów zaprzęgnięcia kształtu krzywej dochodowości do przewidywania recesji (długość próby, rodzaj modelu, uwzględnienie innych zmiennych, etc.), ale większość z nich doprowadziło ostatnio do tego samego wyniku: prawdopodobieństwo wystąpienia recesji na początku b.r. przekraczało z łatwością 50%.       

Stromizny krzywej dochodowości w USA (pb) 

Źródło: Refinitiv 

Recesja w tym czasie, jak wiadomo, nie nastąpiła. Dlaczego gospodarka wygrała z rynkami i z ekonomistami? Bardziej techniczne wyjaśnienie jest takie, że modele recesji oparte o nachylenie krzywej dochodowości nie są modelami poprawnymi – nie uwzględniają jakieś zmiennej, nie mają poprawnej specyfikacji lub nie są w stanie uchwycić tego, że rzeczywistość się z jakiegoś powodu zmieniła. Może być też tak, że recesja się spóźnia i pojawi się w najbliższych miesiącach, którym modele przypisują spore prawdopodobieństwo wystąpienia recesji. Jest też możliwe (ale mało prawdopodobne), że recesja już trwa, tylko nie została ogłoszona przez NBER a przyszłe rewizje danych skłonią to gremium do ogłoszenia recesji wstecznie.     

Prawdopodobieństwo recesji za rok w USA 

* Uwaga: rynek obligacji = wyliczone na podstawie nachylenia krzywej dochodowości prawdopodobieństwo, że dokładnie rok później Stany Zjednoczone będą w recesji; ekonomiści – mediana odpowiedzi na pytanie o prawdopodobieństwo, że w kolejnym roku kalendarzowym USA będą w recesji (ankieta „WSJ” daje podobne wyniki). 

Źródło: NY Fed, Bloomberg

My poszukamy ekonomicznej interpretacji dla wymienionych wcześniej technicznych wyjaśnień. Związek pomiędzy kształtem krzywej i recesją jest tylko korelacją – jego fenomenalna skuteczność w poprzednich dekadach musiała się wiązać z istnieniem jakiegoś czynnika, który wpływał i na stopy procentowe (oraz oczekiwania wobec nich), i na realną gospodarkę. Naturalnym kandydatem jest oczywiście polityka pieniężna. W dużym uproszczeniu: bank centralny podnosił stopy w celu zduszenia inflacji, ale jego kosztem było wpędzenie gospodarki w recesję. Rynki to wyceniały z kolei wcześnie, rozumiejąc, że poziom stóp, w który bank centralny celował, był zbyt wysoki a w przyszłości podwyżki będą musiały być odwrócone. Stąd odwrócenie krzywej. Jednocześnie, decyzje w polityce pieniężnej są opóźnione względem rzeczywistości i bank centralny może przesadzić ze skalą zacieśnienia. Fed podwyższył stopy procentowe w latach 2022-23, więc ten element historii jest na swoim miejscu. Dlaczego więc nie spowodował recesji?

1. Prowadził pieniężną w sprzyjających warunkach, tj. przy historycznie niskim obciążeniu gospodarki (a zwłaszcza gospodarstw domowych) kosztami odsetkowymi, zdrowych bilansach podmiotów prywatnych, dużej odporności gospodarstw domowych na podwyżki stóp po dekadzie refinansowania hipotek oraz luźnej polityce fiskalnej.
2. Dzięki zmianom w instrumentarium polityki pieniężnej i szybkim sprzężeniom zwrotnym między rynkami a polityką pieniężną udało się znacznie lepiej skalibrować parametry polityki pieniężnej i Fed nie przesadził z zacieśnieniem. Być może również pozwoliło to przyspieszyć transmisję polityki pieniężnej, a co za tym idzie również obieg informacji pomiędzy gospodarką a bankiem centralnym.
3. Zabrakło innych, mniej znanych elementów opisanej wcześniej historii – realne stopy procentowe nie wzrosły aż tak bardzo, warunki finansowania nie pogorszyły się (przykład obligacji korporacyjnych jest bardzo ilustratywny naszym zdaniem).

Być może więc mamy do czynienia z „odwrotną krytyką Lucasa”. Oryginalna krytyka Lucasa dotyczyła stosowania skomplikowanych modeli gospodarki zakładających pewne relacje między zmiennymi makroekonomicznymi i dyktujących tym samym reakcję gospodarki na zmiany w polityce gospodarczej. W myśl krytyki uczestnicy życia gospodarczego mają jednak głos i mogą podjąć decyzje podkopujące modelowe założenia, na których opierała się polityka gospodarcza, czyniąc ją nieskuteczną. W „odwrotnej krytyce Lucasa” to sposób prowadzenia polityki gospodarczej poprawia się na tyle, że modele tracą swoją użyteczność.

Stromienie krzywej dochodowości w ostatnich miesiącach pozwoliło nadać prognozom recesji w USA datę przydatności do spożycia – to II połowa przyszłego roku. Jest oczywiście za wcześnie na ogłoszenie wielkiego triumfu bankowości centralnej nad cyklem koniunkturalnym i dopiero za rok będziemy mogli z dużą wiarygodnością powiedzieć, że recesji przewidzianej ostatnim odwróceniem krzywej nie było. Tym niemniej, jest jasne, że coś się zmieniło w trójkącie polityka pieniężna – rynki – gospodarka. Na koniec wrócimy do wykresu ilustrującego prawdopodobieństwa recesji – warto zwrócić uwagę na to, czego tam nie ma. Krzywa dochodowości nie przewidziała bowiem recesji z 2020 r. – nikt jej nie przewidział z wyprzedzeniem, bo jej natura i źródło były kompletnie nie do wyobrażenia przed styczniem 2020 r. Niewielkie odwrócenie krzywej w 2018 r. nie przyniosło recesji rok później, zapewne dzięki szybkiemu odwróceniu podwyżek stóp przez Fed. Ex post nie możemy powiedzieć, że nie zostaliśmy ostrzeżeni…

Komentarz rynkowy

• ZAGRANICA: Wczorajszy dzień opłynął pod znakiem większego apetytu inwestorów na ryzyko, spowodowanego zgodnym z oczekiwaniami odczytem inflacji CPI z USA za listopad, który utwierdził wszystkich w przekonaniu, że jeszcze w grudniu czeka nas kolejne cięcie stóp przez Fed. Główne indeksy giełdowe po obu stronach Atlantyku wzrosły (Nasdaq przekroczył poziom 20 tys. pkt) a obligacje przeceniły się, choć głównie na długim końcu krzywej dochodowości – amerykańska 10-latka straciła 4pb a niemiecka 2pb. Dziś dla rynków kluczowy będzie EBC – cięcie stóp o 25pb nikogo nie zaskoczy, więc uwaga będzie skierowana na przekaz Ch.Lagarde i ewentualne gołębie akcenty, które mogłyby się tam pojawić. I naszym zdaniem nie rozczarują się w tym względzie, gdyż powodów do dalszego łagodzenia polityki pieniężnej jest sporo. Dlatego spodziewamy się spadku rentowności europejskich obligacji na koniec dzisiejszego dnia (i zapewne także jutro). Inwestorzy mogą zacząć nawet wyceniać niższy niż dotychczas poziom docelowy stóp w strefie euro, konkretnie 1,5%. EUR/USD przeprowadził wczoraj kolejny (nieudany) test wsparcia na 1,05 i spodziewamy się że dziś podejmie kolejną taką próbę.
• POLSKA: Złoty przerwał w tym tygodniu aprecjacyjny trend, co po dwóch tygodniach dynamicznego umocnienia nie jest szczególnie zaskakujące. Wczoraj dodatkowo mieliśmy do czynienia z umocnieniem dolara, które zwyczajowo sprzyja przecenie złotego. Zasięg tego ruchu nie był jednak wielki – EUR/PLN przesunął się z niespełna 4,26 do 4,27 a USD/PLN z 4,045 do 4,07. Czynniki fundamentalne wciąż sprzyjają jednak krajowej walucie, zwłaszcza opóźnienie cięć stóp procentowych w naszym kraju, które nie zostało jeszcze w pełni zinternalizowane przez rynki. Dlatego spodziewamy się, że po krótkiej przerwie złoty powróci do umocnienia i będzie testował poziom 4,25. Katalizatorem tego ruchu będą zapewne kolejne jastrzębie komentarze z RPP, które potwierdzą, że jastrzębie nastawienie dotyczy nie tylko prezesa NBP lecz także większości członków RPP. Jeśli chodzi o rynek obligacji to wczoraj odbyła się raczej udana aukcja sprzedaży z podażą na poziomie 7,8 mld zł (wobec początkowych planów 5-10 mld zł) i popycie 11 mld zł. Towarzyszyła temu stabilizacja rentowności długu na dotychczasowych poziomach.

Kalendarz najważniejszych odczytów makroekonomicznych w bieżącym tygodniu znajduje się tutaj.