Wiadomości

• PL-ZATRUDNIENIE: Liczba cudzoziemców odprowadzających składki na ZUS przekroczyła w listopadzie 1,2 mln i była o 66 tys. większa niż przed rokiem. Blisko ⅔ z nich to obywatele Ukrainy, ale stosunkowo szybko rośnie także liczba obywateli Kolumbii, Indii oraz Filipin.
• EZ-STOPY: Europejski Bank Centralny – zgodnie z przewidywaniami – obniżył wczoraj stopę depozytową o 25pb do 3,0%. Decyzji towarzyszyło złagodzenie komunikatu prasowego, które otwiera drogę do kolejnych cięć stóp w przyszłym roku. Zniknęła z niego m.in. wzmianka o potrzebie utrzymywania restrykcyjnej polityki pieniężnej. Podczas konferencji prasowej Ch.Lagarde przyznała, że w trakcie posiedzenia odbyła się dyskusja o obniżce o 50pb, ale Rada Prezesów nie jest jeszcze gotowa przyznać, że walka z inflacją już się zakończyła (mimo że spodziewa się powrotu CPI do celu w 2025 r.). Więcej na temat wczorajszej decyzji piszemy w dalszej części dziennika.
• CH-STOPY: Bank Centralny Szwajcarii obniżył wczoraj stopy procentowe o 50pb, więcej niż oczekiwania rynkowe (25pb). Towarzyszyły temu zarazem jastrzębie akcenty w komunikacie prasowym co sugeruje, że w kolejnych miesiącach należy spodziewać się spowolnienia tempa luzowania polityki pieniężnej. Więcej na temat tej decyzji piszemy w dalszej części dziennika.
• US-PPI: W listopadzie inflacja cen producentów w USA (PPI) wzrosła z 2,6 do 3,0% r/r. Konsensus prognoz spodziewał się jej stabilizacji na październikowym poziomie. Wzrost inflacji PPI był spowodowany przede wszystkim cenami żywności, które ogólnie wzrosły o 3,1% ale niektóre zdrożały znacznie szybciej np. jajka (+54% r/r) oraz owoce i warzywa. Spadły natomiast ceny paliw, olejów, produktów chemii organicznej oraz elektroniki użytkowej i oprogramowania.
• US-BEZROBOCIE: Liczba nowych wniosków o zasiłek dla bezrobotnych wyniosła w ub. tygodniu 242 tys, wobec 225 tys. tydzień wcześniej i 220 tys. oczekiwanych przez konsensus prognoz. To relatywnie duża liczba, ale by można było mówić o pogorszeniu sytuacji na amerykańskim rynku pracy, potrzeba byłoby całej serii takich odczytów.

Jeden bank centralny powie tak, a drugi inaczej

Bankowość centralna może czasem zaskoczyć laika swoim bogactwem. Dotyczy to nie tylko stosowanego przez banki instrumentarium, ale również retoryki i retorycznego szlifu, który można nadać danej zmianie stóp procentowych. Widzieliśmy już więc gołębie podwyżki stóp i jastrzębie obniżki stóp oraz mniejsze i większe obniżki stóp opakowane gołębio i jastrzębio. Wczorajsze decyzje SNB i EBC wpadają do tego ostatniego koszyka. SNB bowiem zaskoczył rynki podwójnie, obniżając stopy o 50 pb i opakowując to jastrzębio. EBC z kolei dowiózł standardową obniżkę (-25 pb), ale z gołębimi akcentami.

Jastrzębie cięcie SNB

Obniżywszy stopy silniej od oczekiwań, SNB przedstawił jeszcze bardziej wymagający zestaw projekcji, z inflacją nie tylko pozostającą poniżej celu w całym horyzoncie, ale również flirtującą z deflacją w I połowie przyszłego roku. Tym niemniej, z komunikatu zniknęło obecne jeszcze we wrześniu skrzywienie w stronę cięć stóp procentowych. Zamiast „kolejnych cięć” SNB obiecuje bowiem „dostosowanie polityki pieniężnej w miarę konieczności”. Nie zmieniło się również podejście do interwencji na rynku FX.

Stopa procentowa banku centralnego i inflacja w Szwajcarii (% r/r)

Źródło: Macrobond

Kabała, w której znajduje się szwajcarski bank centralny, będzie jasna, jeśli dokonamy prostej dekompozycji inflacji na część krajową i importowaną, okaże się, że miażdżąca większość spadków inflacji od szczytu i całość tegorocznego spadku inflacji wynikają z zachowania importowanych dóbr i usług. Na ceny obowiązujące zagranicą SNB nie ma oczywiście wpływu, może jednak do pewnego stopnia kształtować kurs walutowy będący pośrednikiem między zagranicznymi a krajowymi cenami. To zapewne główna przesłanka dla łagodzenia polityki pieniężnej.

Nawet pobieżne spojrzenie na wykres wskaże, że SNB ma jeszcze sporą przestrzeń do cięcia stóp, o ile powrót do ujemnych stóp procentowych wchodzi w grę. Skądinąd jednak wiemy, że eksperymentu z ujemnymi stopami procentowymi nikt nie lubi, ani banki centralne, ani instytucje finansowe, ani depozytariusze. Wydaje się, że więc SNB postanowił przyspieszyć łagodzenie polityki pieniężnej – dowożąc jej łagodzenie w większej skali dziś, chce uniknąć głębszych cięć w przyszłości, w tym ponownego wprowadzenia ujemnych stóp. SNB ma jednak spory dylemat, bo dwa cele taktyczne tego banku (uniknięcie ujemnych stóp i osłabienie franka) ewidentnie stoją w sprzeczności.

EBC szuka neutralnej stopy

Temat większej obniżki stóp EBC (o 50 pb) umarł najpierw na poprzednim posiedzeniu Rady Prezesów a następnie po publikacji ostatnich danych o inflacji ze strefy euro. Tym niemniej, miał on swoich zwolenników, bo choć decyzja o cięciu stóp o 25 pb w grudniu była jednogłośna, o większej skali ruchu dyskutowano. EBC tym skromnym krokiem przeszedł jednak do kolejnego etapu łagodzenia polityki pieniężnej. Z komunikatu po posiedzeniu zniknęła wzmianka o potrzebie utrzymywania restrykcyjnej polityki pieniężnej a ostatnia reduta jastrzębi z EBC (krajowa inflacja, w dużej mierze tożsama z usługami) została retorycznie zbagatelizowana. EBC twierdzi bowiem w komunikacie, że podwyższone dynamiki cen w tej kategorii to efekt trwającego wciąż dostosowania do szoków z lat 2021-23 (w domyśle: nie ma powodu oglądać się na to).

Stopa procentowa banku centralnego i inflacja w strefie euro (% r/r)

Źródło: Macrobond

Skoro polityka pieniężna nie musi już być restrykcyjna (a C. Lagarde argumentowała, że EBC jest dziś w zupełnie innej sytuacji niż, powiedzmy, dwa lata temu), to stopy procentowe powinny spaść co najmniej do poziomu neutralnego. Jaki to poziom? Niestety nie wiadomo i otworzylibyśmy puszkę Pandory, gdybyśmy zaczęli w tym miejscu dyskusję na temat stopy neutralnej. Dość powiedzieć, że EBC doskonale zdaje sobie sprawę z tego, że nie istnieje jedna liczba a raczej dość szeroki przedział szacunków. Lagarde podała przedział 1,75-2,5% ze wskazaniem na nieco wyższe wartości, ale w ostatecznym rozrachunku bank centralny będzie musiał szukać tego poziomu „po omacku”, sprawdzając reakcję gospodarki i kontrolując dane makro. Co więcej, w świetle akcentowanych negatywnych ryzyk dla wzrostu gospodarczego i inflacji (por. nowy, pesymistyczny zestaw projekcji), nie jest jasne, czy EBC nie powinien zejść poniżej tak zdefiniowanej stopy neutralnej. Naszym zdaniem EBC konsekwentnie nie docenia skali możliwego złagodzenia polityki pieniężnej i z podanego przez Lagarde przedziału warto obstawiać niższe wartości.

Czy EBC i SNB da się pogodzić?

Na koniec rzut oka na relacje tych dwóch banków centralnych. Obydwa łagodzą politykę pieniężną i obydwu (choć zapewne w różnym stopniu) zależy na deprecjacji waluty. Tym niemniej, strefa euro jest dla Szwajcarii głównym partnerem handlowym a Szwajcaria jest wysoko na liście głównych partnerów handlowych strefy euro. Jeśli więc obydwa banki centralne chcą mieć słabszą walutę, to nie stanie się to kosztem siebie nawzajem, lecz reszty świata. Nawiasem mówiąc, relatywnie niskie poziomy EUR-USD są mylące – euro liczone w odniesieniu do szerokiej grupy partnerów handlowych jest bardzo mocne. Nie tak mocne, jak frank szwajcarski, ale wciąż niemal najmocniejsze w historii w ujęciu nominalnym (por. wykres poniżej).

Nominalny efektywny kurs EUR i CHF (2020 = 100)

Źródło: Macrobond

Komentarz rynkowy

• ZAGRANICA: Decyzja EBC i związana z nią konferencja Ch. Lagarde była wczoraj głównym źródłem zmienności na rynkach bazowych. Mieszany wydźwięk decyzji (zgodna z oczekiwaniami skala cięcia, gołębi wydźwięk komunikatu) sprawił jednak, że inwestorzy wciąż trawią uzyskane informacje. Z jednej strony widzieliśmy bowiem kontynuację wyprzedaży europejskiej waluty: po przejściowych konwulsjach wokół kursu 1,0500 EURUSD kontynuował spadki i nie zdziwimy się, jeśli dzisiaj przetestuje wsparcie na poziomie 1,0450. Z drugiej strony perspektywy dalszego luzowania polityki pieniężnej w 2025 r. nie zraziły rynków do europejskich SPW, a rentowność 10-letniego Bunda przebiła na wczorajszym zamknięciu poziom 2,20%. Giełda z kolei nie wierzy w to, że gołębia polityka EBC będzie w stanie rozgrzać koniunkturę na Starym Kontynencie (mimo optymistycznych prognoz wzrostu zaprezentowanych przez EBC), co ustawiło indeks DAX i nastroje na frankfurckim parkiecie w trendzie bocznym. Naszym zdaniem rynki wykorzystają ten dzień na przetrawienie wczorajszych danych i stosowne spozycjonowanie się, przeto EURUSD będzie kontynuował spadki, a wzrosty rentowności europejskich obligacji mogą wyhamować.
• POLSKA: Na krajowym rynku nie działo się nic ciekawego, co mogłoby przeważyć wpływ doniesień z rynków bazowych. Złoty kontynuował deprecjację, po fluktuacjach wokół konferencji Ch. Lagarde pary USDPLN i EURPLN powróciły do wzrostów. Rentowności polskich SPW również kontynuowały wzrosty; warto odnotować, że rentowność dziesięciolatki (powyżej 5,70%) w zasadzie wróciła do poziomu z ubiegłego czwartku (ok. 5,75%), kiedy to prezes NBP pogrzebał nadzieje na rozpoczęcie cięć stóp w Polsce po 1Q25. Kierunkowo nie zdziwilibyśmy się, gdyby złoty wyhamował deprecjację w miarę jak rynki będą wyceniać głębsze cięcia stóp proc. na rynkach bazowych.

Kalendarz najważniejszych odczytów makroekonomicznych w bieżącym tygodniu znajduje się tutaj.