Wiadomości

• PL-BUDŻET: Rząd przyjął wczoraj projekt budżetu państwa na 2025 r. Zakłada on wzrost deficytu w przyszłym roku ze 184 do 289 mld zł, co jednak nie oznacza dużego impulsu fiskalnego. Wzrost deficytu wynika bowiem w dużej mierze z decyzji o wykupie przez budżet państwa zapadających obligacji PFR i BGK wyemitowanych w czasie pandemii (o łącznej wartości 64 mld zł). Wzrosną ponadto wydatki na zbrojenia oraz budżety samorządów terytorialnych. Deficyt budżetowy wg metodologii unijnej (ESA2010) ma wynieść 5,5% PKB, czyli nieco tylko więcej niż w 2024 r. (spodziewamy się że wyniesie 5,4% PKB). Więcej na temat projektu budżetu na przyszły rok piszemy w dalszej części dziennika.
• PL-DŁUG: Ministerstwo Finansów na wczorajszym przetargu zamiany sprzedało 7 serii obligacji za 5,6 mld zł (OK0426, PS0729, WZ0330, DS1030, DS1034, IZ0836 i WS0447) a odkupiło trzy serie obligacji o wartości 5,2 mld zł (PS1024, WZ0525 i DS0725).

Skąd wziął się duży planowany wzrost potrzeb pożyczkowych budżetu w 2025? 

Podczas wczorajszej konferencji prasowej minister finansów uchylił rąbka tajemnicy dot. kształtu przyszłorocznego budżetu. Skala planowanego deficytu zaskoczyła nas tylko w ujęciu nominalnym, czyli w mld PLN ale już nie jako % PKB, gdzie okazała się bliska naszym prognozom. Jak to możliwe? O tym w dalszej części raportu.

Budżet w pigułce – co trzeba wiedzieć o ustawie budżetowej na 2025 r.?

Kluczowe liczby z projektu budżetu przedstawiają się następująco:

• Prognozowane dochody: 632,6 mld PLN (wobec 682,4 mld PLN w tym roku; spadek wynika z reformy finansowania jednostek samorządu terytorialnego, które dostaną do dyspozycji większą niż dotąd część wpływów podatkowych – koszt tego rozwiązania to niemal 25 mld PLN)
• Prognozowane wydatki: 921,6 mdl PLN, z czego ponad 180 mld PLN na obronność, a także 63,2 mld PLN na spłatę zapadających obligacji BGK i PFR z 2020 r. (finansowanie tzw. Tarczy Finansowej i Funduszu Przeciwdziałania COVID-19)
• Prognozowany deficyt: 289 mld PLN

Podsumowując powyższe liczby należy zauważyć, że wyraźna – przekraczająca 100 mld PLN – różnica między tegorocznym i przyszłorocznym deficytem budżetowym jest w zasadzie w pełni wytłumaczalna przez trzy czynniki: primo, wzrost wydatków na obronność z 4,2% PKB do 4,7% PKB; secundo, reformę finansowania JST przenoszącą 24,8 mld PLN dochodów podatkowych z budżetu do samorządów; tertio, bezpośrednią spłatę obligacji BGK i PFR zapadających w przyszłym roku z budżetu.

Różnica między deficytami w latach 2024 i 2025 – rozbicie problemowe

Źródło: MF, Pekao Analizy

Wartość obligacji zapadających w latach 2024-2026

Źródło: Ministerstwo Finansów via Macrobond

Wydatki na obronność

W 2024 r. na potrzeby Sił Zbrojnych RP mamy przeznaczyć ok. 4,2% PKB. Wzrost wydatków militarnych do 4,7% PKB oznacza zatem niemal 20 mld PLN dodatkowego finansowania armii. Wzrost inwestycji w bezpieczeństwo narodowe oczywiście należy ocenić pozytywnie, ale warto odnotować również wyraźne przyspieszenia tempa wzrostu wydatków budżetowych na ten cel. W szczególności jeszcze pod koniec czerwca, tj. wtedy gdy Polska wchodziła w procedurę nadmiernego deficytu, KE pisała w raporcie poświęconym EDP, iż zakładana przez Polskę ścieżka wydatków na obronność plasuje się na poziomie 3,2% PKB w 2025 r., 3,7% w 2026, 4,3% w 2027 i 4,1% w 2028. Widać stąd, że już  w 2025 r. przekroczymy taki relatywny poziom wydatków na armię, który przekracza uprzednio planowane na odległy 2027 r. maksimum.

Inwestycje w przyszłym roku wrzucą piąty bieg

Podczas konferencji prasowej min. Domański zapowiedział przeznaczenie 4,6 mld PLN na budowę elektrowni jądrowej w Lubiatowie-Kopalinie. Minister Finansów wskazuje również, że inwestycje publiczne urosną w 2025 r. o 9,3% r/r (a naszym zdaniem dynamika całkowitego wolumenu inwestycji z pewnością wzrośnie o ponad 8% r/r). Uważamy też – pisaliśmy o tym tutaj – że już w przyszłym roku inwestycje w programy transformacyjne (zielona transformacja, modernizacja armii, infrastruktura) będą opiewać na dodatkowych 100 mld PLN ponad średnią z lat ubiegłych. Warto też dodać, że dodatkowych 24,8 mld PLN zapisanych w budżecie dla JST skokowo podniesie ich zdolność kredytową, umożliwiając tym samym pełniejsze wykorzystanie środków z KPO i przyspieszenie inwestycji regionalnych.

Rok obligacji - co wiemy o potrzebach pożyczkowych państwa

Zwiększony poziom wydatków przy zmniejszonych – za sprawą reformy finansowania JST – dochodów budżetowych, oznacza że emisje obligacji skarbowych w 2025 r. przyspieszą. Konkretnie mowa o wzroście o ponad 100 mld PLN, z 252 mld PLN w 2024 r. do 366 mld PLN w 2025 r.

Potrzeby pożyczkowe państwa - historyczne i prognoza

Źródło: Ministerstwo Finansów via Macrobond, Analizy Pekao

Sfinansowanie planowanych potrzeb pożyczkowych nie wydaje się jednak poza zasięgiem. Część z nich to zamiana obligacji BGK i PFR-u na obligacje skarbowe. Inwestorzy, którzy mają te pierwsze nie bedą mieli problemu z przesiadką na te drugie. Ponadto podwyższony deficyt w Polsce w najbliższych latach nie jest czymś nieoczekiwanym, zwłaszcza biorąc pod uwagę zaogniający się konflikt wojenny za naszą wschodnią granicą. Trudno się było spodziewać konsolidacji fiskalnej już w przyszłym roku. Rynki finansowe mają tego świadomość, więc zareagowały powściągliwie. Umiarkowanie ekspansywny budżet na 2025 nie przełoży się więc na wyraźny wzrost rentowności polskiego długu. Oddala on jednak nieco perspektywę luzowania polityki pieniężnej przez RPP, więc pojawił się kolejny argument za umocnieniem złotego w średnim terminie. 

Komentarz rynkowy

• ZAGRANICA: Wczorajszy dzień na głównych rynkach długu był spokojny. Rentowności obligacji praktycznie się nie zmieniły, mimo bardzo jastrzębich komentarzy R.Bostica z Atlanta Fed. Powiedział on, że potrzebuje dodatkowego upewnienia się o słabości rynku pracy i trwałości dezinflacji zanim poprze decyzję o cięciu stóp i że wrześniowa data takiego kroku wcale nie jest pewna. Na oczekiwania inwestorów jednak to nie wpłynęło. Dolar wczoraj zyskiwał wymazując praktycznie cały efekt gołębich wypowiedzi J.Powella z piątku. Kurs EUR/USD obniżył się z niespełna 1,119 do 1,112. Dziś spodziewamy się trendu bocznego zarówno na rentownościach obligacji, jak i głównej pary walutowej. W piątek namieszać może odczyt inflacji PCE z USA, ale jeśli wyjdzie zgodnie z oczekiwaniami, czyli 0,2% m/m to w trendzie bocznym pozostaniemy najpewniej do kolejnego piątku, czyli raportu Payrolls, który przesądzi o skali wrześniowej obniżki stóp procentowych przez Fed.
• POLSKA: Głównym wydarzeniem dla krajowego rynku była wczoraj publikacja budżetu. Wzrost deficytu i brak konsolidacji fiskalnej był pewnym zaskoczeniem i inwestorzy zareagowali umiarkowaną przeceną polskiego dług. Rentowność polskiej 10-latki wzrosła o ok. 11pb do 5,48%. Spodziewamy się dzisiaj kontynuacji tego ruchu w połowę mniejszej skali. Złoty z kolei mocno się wczoraj osłabił, mimo że wysoki zakładany deficytu raczej opóźnia niż przyspiesza datę obniżki stóp procentowych przez RPP. Mimo to EUR/PLN przesunął się z górę z 4,283 do 4,295. Słabość złotego utrzymuje się już kilka dni, więc zakładanie odwrócenia tego trendu jest ryzykowne. Mimo to EUR/PLN zbliżył się już do ważnego oporu na 4,30 i nie spodziewamy się by został przebity w najbliższych dniach, choć zapewne będzie oscylował blisko tego poziomu. Gdyby para ruszyła jednak w górę to kolejny przystanek umiejscowiony jest na 4,32.

Kalendarz najważniejszych odczytów makroekonomicznych w bieżącym tygodniu znajduje się tutaj.