Radosnych Świąt Bożego Narodzenia, odpoczynku od codzienności i spraw ekonomicznych oraz pomyślności w Nowym Roku życzy zespół Departamentu Analiz Makroekonomicznych Banku Pekao S.A.

Kolejne wydanie Dziennika Ekonomicznego Pekao opublikujemy 3 stycznia 2024 r.

Wiadomości

• PL-DANE: Sprzedaż detaliczna rozczarowała, spadając w listopadzie o 0,3% r/r wobec konsensusu wzrostu o 1,8% r/r. Większa część wyhamowania sprzedaży wynikała z solidnego spadku sprzedaży paliw po okresie gromadzenia zapasów (do połowy października), solidnie za to wygląda sprzedaż dóbr trwałych. Naszym zdaniem dane te pozostają spójne ze scenariuszem ożywienia konsumpcji, które będzie kontynuowane w 2024 r., m.in. dzięki dalszemu spadkowi inflacji i solidnemu odbiciu dochodów nominalnych. Więcej na temat tych danych piszemy w komentarzu. Podano równocześnie, że produkcja budowlano-montażowa wzrosła o 3,1% r/r w listopadzie, wyraźnie poniżej prognoz (ok. 7% r/r).
• PL-DANE: Wstępne wyniki miesięcznego badania GUS koniunktury w przedsiębiorstwach wskazały na niewielkie pogorszenie nastrojów firm w większości branż, z wyjątkiem transportu oraz zakwaterowania i gastronomii. Jak zauważyliśmy w analizie sprzed miesiąca, ożywienie w nastrojach przedsiębiorstw jest wolniejsze od ożywienia w nastrojach konsumentów. Jest to spójne zarówno z ostatnimi trendami (przyspieszanie płac realnych przy spadku marż firm), jak i z prognozowaną zmianą struktury PKB w 2024 r. (spadek inwestycji i wyraźne przyspieszenie konsumpcji prywatnej). 
• PL-RPP: Henryk Wnorowski ocenił w rozmowie z agencją Bloomberg, że łagodzenie polityki fiskalnej (o którym świadczy wysoki deficyt zaplanowany w budżecie na 2024 r.) opóźnia łagodzenie polityki pieniężnej i uzasadnia stanowisko „wyżej na dłużej”. Nie oznacza to jego zdaniem powrotu do podwyżek stóp. Podano również, że na posiedzeniu RPP w listopadzie padł wniosek o podwyżkę stóp o 2 pkt. proc., poparła go jedynie J. Tyrowicz.
• CZ-STOPY: Czeski bank centralny (CNB) rozpoczął cykl łagodzenia polityki pieniężnej od cięcia stóp o 25 pb, z 7 do 6,75%. Na konferencji prasowej szef CNB był ostrożny, zaakcentował że rozkład ryzyk jest wciąż przesunięty w stronę wyższej inflacji i podtrzymał, że ścieżka stóp procentowych będzie kształtować się powyżej ścieżki implikowanej przez projekcję. Dalsze decyzje CNB będą zależeć od kontynuacji dezinflacji. Naszym zdaniem kontynuacja cyklu jest praktycznie pewna – inflacja znajdzie się w paśmie dopuszczalnych odchyleń od celu już na początku przyszłego roku a ostatnie odczyty inflacji raczej to przyspieszyły.  
• US-DANE: Wg trzeciego szacunku wzrost gospodarczy w USA okazał się nieco niższy niż pierwotnie podano i wyniósł 4,9% kw/kw w ujęciu zannualizowanym. Równolegle opublikowano cotygodniowe dane z amerykańskiego rynku pracy – po raz kolejny liczba nowych bezrobotnych okazała się niższa od przewidywań. Konstruowane przez nas na podstawie tych danych wskaźniki wyraźnie oddaliły się w ostatnich tygodniach od poziomów recesyjnych.

Pierwsze i nieostatnie cięcie stóp nad Wełtawą

Czeski bank centralny przygotowywał rynki do cięć stóp procentowych przez wiele miesięcy i w końcu, na ostatnim posiedzeniu w 2023 r. takowe cięcie dowiózł. Główna stopa CNB to od teraz 6,75%.

Główna stopa procentowa CNB, %

Źródło: Macrobond, Refinitiv, CNB, Pekao Analizy

Uzasadnienie dla łagodzenia polityki pieniężnej w Czechach jest powszechnie znane: czeską gospodarkę charakteryzuje jedno z najwolniejszych (jeśli nie najwolniejsze) ożywień w UE, inflacja zmierza do celu bez żadnych przeszkód a projekcje banku centralnego od wielu miesięcy konsekwentnie pokazują osiągnięcie celu nie tylko w horyzoncie oddziaływania polityki pieniężnej, ale również za kilka miesięcy. Momentum inflacji bazowej jest spójne z realizacją celu już teraz i tylko nawisowi w postaci podwyżek cen z początku roku Czesi zawdzięczają inflacją r/r powyżej celu. To jednak skończy się już w styczniu i aktualne projekcje CNB (zakładające solidne spadki stóp oraz ożywienie gospodarcze) rysują inflację w celu przez najbliższe dwa lata.

Inflacja CPI w Czechach w najnowszej projekcji CNB

Źródło: Macrobond, Refinitiv, CNB, Pekao Analizy

Pomimo tego, CNB przyjął strategię komunikacyjną podobną do głównych banków centralnych i nie zmienił jej w grudniu. Prezes A. Michl akcentował ryzyka dla inflacji, zapowiadał ostrożność w kolejnych krokach, uzależnił kontynuację cięć od kontynuacji dezinflacji i zarysował preferowaną przez CNB ścieżkę stóp powyżej tej implikowanej przez projekcję.

Nie ma w retoryce CNB niczego nowego i prawdopodobnie najważniejszy wniosek dotyczy podejścia rynków, które ten jastrzębi koncert niemal zupełnie ignorują. Wg aktualnych wycen rynku stopa CNB miałaby za rok znaleźć się w okolicy 3%. Rynek zakłada zatem pełną normalizację polityki pieniężnej w Czechach i ustabilizowanie się realnych stóp na niskim, ale dodatnim poziomie (+0,5%). Wyceniony cykl w niczym zatem nie przypomina ostrożnych kroków rysowanych przez CNB, jest za to zgodny z historycznym wzorcem zachowania tego banku centralnego. Poprzednie cykle obniżek w Czechach były szybkie i zdecydowane (por. wykres). Taki rynkowy zakład przeciw CNB jest też uzasadniony przez ostatnie wydarzenia – wczorajsza obniżka była wyceniona znacznie dłużej niż dopuszczali ją przedstawiciele CNB (nawet po ostatnim posiedzeniu była mowa o szansach 50:50).  

Krzywa CZK FRA

Źródło: Macrobond, Refinitiv, CNB, Pekao Analizy

CNB przystępuje więc do cięć stóp jako ostatni z trójki środkowoeuropejskich banków centralnych, ale ma wszelkie predyspozycje do tego, by zakończyć 2024 z najniższymi nominalnymi stopami procentowymi.

Komentarz rynkowy

■  ZAGRANICA: Niższe stopy ponad wszystko. Przed końcem roku niedźwiedzie na światowych rynkach obligacji nie mogą złapać oddechu a wszelkie próby wyprzedawania papierów skarbowych kończą się ich szybkim odkupowaniem. Rynki pozostają też niewrażliwe na dane, nawet jeśli kierunek zaskoczenia i wymowa są sprzeczne z rajdem obligacji. Efekt to ustanowienie przez papiery skarbowe wzdłuż całej amerykańskiej krzywej nowych minimów. Jak wspominaliśmy wczoraj, rynek łatwo nie rozstanie się z ambitnymi wycenami cięć stóp procentowych w USA. Tym bardziej, że najbliższe dni nie będą sprzyjać pogłębionej analizie danych (poza listopadową inflacją PCE w USA). Rynki wrócą do normalnej pracy w przyszłym roku i nie będzie wówczas brakowało znaków zapytania.

■   POLSKA: Złoty nieco mocniejszy, ale mówimy o niewielkim ruchu względem euro i w dobrze rozpoznanych ramach (4,32-35). Nie będziemy przypisywać temu ruchowi fundamentalnego znaczenia, nie sądzimy bowiem, aby obecna sytuacja płynnościowa i rynkowa oraz kalendarz sprzyjały realizacji nowych pomysłów i strategii. Na rynku SPW mamy z kolei realizację zysków i powrót rentowności 10-latki powyżej 5%. Wprawdzie przed nami jeszcze kilka sesji w tym roku, ale będą one odbywać się już „na pół gwizdka”.