Wiadomości

• PL-RPP: W wywiadzie dla serwisu Interia Biznes członkini RPP Iwona Duda poinformowała, że najwcześniejszym właściwym momentem na dyskusję o perspektywach polityki pieniężnej (i ewentualnych obniżkach stóp) będzie lipcowe posiedzenie Rady. Jej zdaniem możliwość obniżenia stóp pojawi się w końcówce roku. Iwona Duda powtórzyła znane z ostatnich konferencji prasowych prezesa NBP argumenty za ostrożnym podejściem w polityce pieniężnej (polityka fiskalna, lepkość inflacji, niepewność do czasu obowiązywania działań osłonowych). Wypowiedź innego członka RPP Wiesława Janczyka utrzymana jest w podobnym tonie – omawiając możliwą skalę cięć stóp w tym roku, wskazał on explicite na przedział 50-100 pb.  
• PL-DANE: Wraz z nowym Biuletynem Statystycznym podano nowe informacje dotyczące polskiej gospodarki. Odnotujemy dwie: stopa bezrobocia wzrosła z 5,0% w listopadzie do 5,1% w grudniu, a nowe zamówienia w polskim przemyśle wzrosły o prawie 53% r/r. Ta druga zmienna historycznie charakteryzowała się dużą zmiennością i stanowi element szerszej, w średnim okresie pozytywnej, układanki dotyczącej polskiego przemysłu. 
• PL-DŁUG: Na jutrzejszym przetargu sprzedaży obligacji MF zaoferuje sześć serii obligacji o łącznej wartości 5-8 mld zł.  
• DE-DANE: Nastroje niemieckich przedsiębiorstw nieznacznie się poprawiły – wskaźnik Ifo wzrósł z 84,7 pkt. w grudniu do 85,1 w styczniu. Poziomy wskaźników Ifo pozostają niskie, recesyjne. Więcej na temat nastrojów niemieckich (i szerzej – europejskich) firm piszemy w dalszej części raportu. 
• US-DANE: Sprzedaż nieruchomości na rynku pierwotnym okazała się wyższa od prognoz (698 tys. wobec prognoz 672 tys., co nałożyło się na rewizję poprzedniego odczytu w górę). Spoglądając szerzej – łączna sprzedaż nieruchomości (rynek wtórny i pierwotny razem) nie zmieniła się od przeszło dwóch lat i bez trwałego spadku długoterminowych stóp procentowych nie zobaczymy tutaj ożywienia.  
• US-CŁA: Wg informacji prasowych świeżo mianowany sekretarz skarbu Scott Bessent miał preferować rozpoczęcie podwyżek ceł od wprowadzenia uniwersalnego cła importowego w wysokości 2,5%. Tym pogłoskom zaprzeczył na konferencji prasowej sam prezydent Donald Trump, mówiąc o „znacznie wyższym” początkowym poziomie. We wcześniejszym przemówieniu zapowiedział podniesienie ceł na kluczowe produkty, tj. stal, aluminium, miedź, półprzewodniki i farmaceutyki.  

Powiew ostrożnego optymizmu w Europie

Jeśli ktoś w końcówce 2024 r. chciał obstawić scenariusz makroekonomiczny idący zupełnie pod prąd konsensusowi i obiegowym opiniom, kombinacja optymizmu co do perspektyw europejskiej gospodarki i pesymizmu co do gospodarki USA stanowiłaby niezłą kandydaturę. Ostatnie (z piątku i poniedziałku) dane wpisują się dokładnie w taki scenariusz. Dla przypomnienia – wyraźnie w górę zaskoczyły europejskie PMI (i nieco mniej – niemiecki Ifo), podczas gdy amerykański PMI znalazł się na dziewięciomiesięcznym minimum. Jak to zwykle jednak bywa, w szczegółach tkwi dużo niuansów.  

W Europie najlepiej wyglądały dane dla dwóch największych gospodarek kontynentu: we Francji – w przemyśle, w Niemczech – bardziej w usługach. Indeksy PMI dla całej strefy euro przeżyły już nieco skromniejszy styczeń – w przemyśle nastroje poprawiły się o 1 pkt., w usługach minimalnie pogorszyły. Sugeruje to niezbyt udany początek roku dla pozostałych dużych gospodarek tego ugrupowania. Spoglądając szerzej, można o styczniu myśleć jako o przygotowaniu do „mijanki”. W poprzednich miesiącach bowiem PMI w państwach europejskiego Południa zachowywały się znacznie lepiej od niemieckich i francuskich. Teraz poprawia się przede wszystkim sentyment w Niemczech i Francji relatywnie do Południa. PMI zagregowany po krajach i sektorach wzrósł w styczniu do 50,2 pkt., co jest równe… średniej dla całego 2024 r. Trudno więc być pod wrażeniem. Podobnie zresztą skomentujemy niemiecki Ifo, który pozostaje głęboko na recesyjnym terytorium i ma dość rzadką cechę – oczekiwania przedsiębiorstw są gorsze od sytuacji bieżącej, zwłaszcza w przemyśle. Wreszcie, styczeń w strefie euro przyniósł dalszy spadek popytu na pracę, co przedłuża wielomiesięczną bessę subindeksów odnoszących się do rynku pracy i zwiększa szanse, że europejski rynek pracy w końcu w 2025 r. „pęknie”. Jego odporność na dotychczasową dekoniunkturę była wszakże wyjątkowa.  

PMI w strefie euro, pkt.  

Źródło: Macrobond, Pekao Analizy 

W USA z kolei z pozoru słaby pod względem nastrojów firm styczeń ma całkiem niezłe szczegóły: znany już z innych badań wzrost optymizmu (nazwijmy go, skrótowo, powyborczym) oraz wzrost popytu na pracę. Co więcej, słabość produkcji i zamówień w usługach, która odpowiada za większość spadków amerykańskiego PMI, to efekt słabości popytu zagranicznego w usługach (który i tak nie jest dominujący), zaburzeń pogodowych i innych czynników. Jest za wcześnie, aby uznać go za początek negatywnego trendu.  

PMI w USA, pkt.  

Źródło: Macrobond, Pekao Analizy 

Niuansowanie ostatnich danych nie zmienia jednak faktu, że są pewne przesłanki, by spodziewać się w 2025 r. mniejszej różnicy w tempie wzrostu USA i strefy euro (czy też szerzej – USA i innych państw OECD). Argument czysto statystyczny – od wiosny 2023 r. Stany Zjednoczone rozwijały się średnio o 2,3 pkt. proc. szybciej niż strefa euro i o 2 pkt. proc. szybciej niż wszystkie inne kraje OECD. Takie okresy przewagi zdarzały się w przeszłości, ale trwające tak długo – rzadko. Jeden to wychodzenie z COVIDu w 2020 r., drugi – końcówka boomu giełdowego w latach 90-tych. Na ogół Stany Zjednoczone rosną o 0,5-1 pkt. proc. szybciej od reszty stawki, co jest generalnie spójne z wyższym wzrostem populacji i nieco szybszym wzrostem produktywności (tu się ujawniają różnego rodzaju przewagi konkurencyjne USA). Są też argumenty cykliczne – strefa euro powinna w najbliższych miesiącach i kwartałach wychodzić z cyklicznego dołka związanego ze słabym popytem zewnętrznym i efektami działania restrykcyjnej polityki pieniężnej (którą zastąpi polityka przynajmniej neutralna) oraz konsekwencjami kryzysu energetycznego. Z drugiej strony, polityka pieniężna w Stanach Zjednoczonych jest wciąż ciasna, a większości konsumentów skończyły się nadwyżkowe oszczędności.  

Różnica w dynamice PKB USA i reszty OECD (pkt. proc., r/r)  

Źródło: Macrobond, Pekao Analizy 

Komentarz rynkowy

• ZAGRANICA: Czy jeden model może szarpnąć rynkami? Najwyraźniej tak. Deklarowane sukcesy i (przede wszystkim) wydajność obliczeniowa produktów chińskiego startupu AI DeepSeek wstrząsnęły notowaniami amerykańskich spółek technologicznych mających do tej pory niekwestionowane pierwsze miejsce w wyścigu o stworzenie jak najlepszej sztucznej inteligencji. Jeżeli wydajniejsze i tańsze modele są możliwe, to stawia to pod znakiem zapytania wyceny wielu spółek i (krótkoterminowo) popyt na wyspecjalizowane układy scalone wykorzystywane do obliczeń. To oczywiście skutek stricte sektorowy. O jakich konsekwencjach makro możemy myśleć? Po pierwsze, zadziałały wczoraj standardowe korelacje pomiędzy notowaniami akcji i obligacji, więc wyprzedaż na rynkach giełdowych skutkowała spadkami rentowności (o 7-9 pb). Po drugie, jeśli obecni liderzy przeinwestowali, to możliwe jest znaczące zwiększenie podaży mikroprocesorów na rynku, co w niektórych segmentach będzie działać dezinflacyjnie / deflacyjnie. Po trzecie, nie jest jasne, jak wpłynie to na poziom i strukturę wydatków firm technologicznych. Wreszcie, jest też aspekt geopolityczny (potencjalna falsyfikacja założeń co do przewag konkurencyjnych USA i Chin), ale ten ma najmniejsze znaczenie rynkowe. Oczywiście, najważniejszy jest ten pierwszy kanał i będziemy obserwować notowania światowych giełd. Dodatkowym czynnikiem kładącym się cieniem na rynkach jest kwestia amerykańskich ceł – ostatnie komentarze prezydenta Trumpa wskazują na chęć szybkiego wprowadzenia ceł na kluczowe produkty (stal, farmaceutyki, półprzewodniki). Polityka gospodarcza i technologia będą więc dziś w centrum uwagi, bo dzisiejsza sesja nie obfituje w ciekawe wydarzenia makro, delikatnie mówiąc.  
• POLSKA: Bez większych zmian. EUR-PLN nie udało się znaleźć trwałego podbicia, więc zaczynamy nową sesję ponownie w okolicy 4,21. Sugeruje to, że nie skończyliśmy jeszcze nominalnej aprecjacji złotego i EUR-PLN ma przestrzeń do dalszego umocnienia. Tym niemniej, dzieje się to w nieco mniej korzystnych okolicznościach (cła + wyprzedaż na światowych giełdach), więc droga w stronę nowych wieloletnich maksimów złotego zrobiła się odrobinę bardziej stroma. Rynek SPW z kolei zamarł w oczekiwaniu na jutrzejszą aukcję i próżno na nim szukać efektów ostatnich wahnięć zagranicznych benchmarków.  Rentowność 10-latki oscyluje więc tuż poniżej 6%. Dzisiaj bez większych wydarzeń krajowych. 

Kalendarz najważniejszych odczytów makroekonomicznych w bieżącym tygodniu znajduje się tutaj.