W Europie, a konkretnie w Czechach i w Turcji, będą podejmowane decyzje dot. poziomu stóp procentowych. Zza oceanu spłyną natomiast ostateczne dane dot. wzrostu gospodarczego i konsumpcji za trzeci kwartał (konsensus wskazuje odpowiednio na 5,2% i 3,6% po annualizacji), a także grudniowy indeks Philly Fed (konsensus: -3 pkt. wobec -5,9 w listopadzie).

Wiadomości

• PL-DANE: Październikowy wzrost produkcji przemysłowej okazał się jaskółką, która nie przyniosła wiosny w przemyśle. Odczyt za listopad wynoszący -0,7% r/r wyraźnie rozczarował na tle konsensusowych oczekiwań dynamiki 0,8%. Miesięczna dynamika 0,2% mogłaby się wydawać bardziej optymistyczna od rocznej, ale po korekcie o liczbę dni roboczych i odsezonowaniu okazuje się, że listopad 2023 był drugim najgorszym listopadem w historii odczytu (po XI 2008). Spadki w przemyśle rozlały się szeroko (14 z 22 sekcji), a najgorszy wynik spośród nich zanotowała produkcja urządzeń elektrycznych (-26,5% r/r). Źródła spadku pozostają niezmienne: słaba koniunktura budownictwa, wysokie ceny energii i niski popyt ze strony partnerów zagranicznych. Spodziewamy się, że w 2024 r. zarówno popyt krajowy, jak i zagraniczny, będą wspierać ożywienie nadwiślańskiego przemysłu.
• PL-DANE: Deflacja cen produkcji sprzedanej przemysłu zwalnia, ale utrzymuje się pod kreską. Listopadowy odczyt PPI wynoszący -4,7% r/r był niższy zarówno od naszych prognoz i konsensusu (-3,8% r/r), jak i dynamiki odnotowanej w październiku (-4,2% r/r). Powodem zaskoczenia były niższe ceny energii. Na całym wskaźniku PPI r/r na razie kierunek jest jeden – schodzimy w dół (przy wsparciu silnego złotego), a dołek powinniśmy zobaczyć na początku 2024 r. Inflacja PPI ma charakter wyprzedzający względem CPI – listopadowy odczyt to dobry sygnał dla dalszej dezinflacji konsumenckiej.
• PL-DANE: Wynagrodzenia w polskiej gospodarce nieco wyhamowały, ale mniej niż oczekiwano. Listopadowa dynamika płac w wys. 11,8% r/r uplasowała się poniżej październikowej (12,8% r/r) i zarazem powyżej konsensusu (11,2% r/r), za to niemal dokładnie tam gdzie prognozowaliśmy (11,7% r/r). Za wyhamowanie względem października odpowiada górnictwo i wypłaty nagród oraz premii w tej branży. Wyraźne wzrosty wynagrodzeń w ostatnich miesiącach, w połączeniu z obserwowaną presją płacową i ciasnym rynkiem pracy (tzw. „chomikowanie” etatów) przekonały nas do rewizji przyszłorocznej nominalnej dynamiki wynagrodzeń o 2 p. proc. do 10,1% r/r, co powinno się przełożyć na ok. 5% realnego wzrostu.
• PL-DANE: Liczba etatów w krajowej gospodarce nie zmieniła się między październikiem a listopadem, zaś w ujęciu rocznym w listopadzie zaobserwowano delikatnie ujemną dynamikę: -0,2% r/r. Obecnie dostrzegamy stagnację zatrudnienia, ale spodziewamy się, że poprawa koniunktury przyniesie wzrosty etatów w najbliższych miesiącach (w liczbach bezwzględnych – w skali r/r nadal oczekujemy spadków).
• PL-DANE: Wynik budżetu państwa po listopadzie 2023 r. to -42,6 mld PLN – poinformowało Ministerstwo Finansów.
• DE-DANE: Niemieckim konsumentom wraca optymizm po depresyjnej jesieni. Indeks GfK wzrósł z -27,6 pkt. w grudniu do -25,1 pkt. w styczniu, choć konsensus wskazywał na poziom -27 pkt. Tym samym konsumenci w Niemczech wrócili do poziomów obserwowanych późnym latem.
• US-DANE: Koniunktura za oceanem wyraźnie powyżej oczekiwań. Indeks koniunktury konsumenckiej Conference Board wzrósł ze 101 pkt. w listopadzie do 110,7 pkt. w grudniu, wyraźnie powyżej konsensusu (104 pkt.).
• US-DANE: Na amerykańskim rynku wtórnym nieruchomości brak sygnałów o przełamaniu wielomiesięcznego trendu spadkowego, choć w listopadzie widać delikatną stabilizację. Sprzedaż domów na rynku wtórnym wyniosła 3,82 mln, nieznacznie więcej niż w październiku (3,79 mln) i nieco powyżej konsensusu (3,78 mln).

Puzzle fiskalne - przyglądamy się nowelizacji budżetu

Przyszłoroczna polityka fiskalna zaczyna nabierać kształtów – minister finansów Andrzej Domański podczas konferencji prasowej 19 grudnia zaprezentował założenia ustawy budżetowej na 2024 r. Dodatkowo na stronach Ministerstwa Finansów opublikowano najważniejsze punkty aktualizacji Strategii Zarządzania Długiem SFP na lata 2024-2027. W dzisiejszym biuletynie przyglądamy się najnowszym publikacjom rządu i składamy informacje w nich zawarte w jedną, spójną prognozę fiskalną na nadchodzący rok.

Nowelizacja budżetu w liczbach

184 mld PLN – w takiej kwocie zaplanowany został deficyt budżetu państwa na 2024 r. Względem projektu ustawy budżetowej przygotowanej przez rząd Mateusza Morawieckiego oznacza to wzrost deficytu o ok. 19 mld PLN. Odpowiada to z grubsza naszemu szacunkowi kosztów obietnic złożonych przez premiera Tuska w expose (podwyżki w budżetówce, druga waloryzacja rent i emerytur, a także program Aktywny Rodzic, tzw. „babciowe”), które wyceniliśmy na nieco ponad 19 mld PLN. Założenia makroekonomiczne pozostały bez zmian: rząd spodziewa się realnej dynamiki PKB w wys. 3% r/r i średniorocznej inflacji 6,6% r/r. Bardziej szczegółowy wyciąg z obu projektów ustawy budżetowej (bieżącego, przygotowanego przez rząd Donalda Tuska, a także pochodzącego z września autorstwa rządu Mateusza Morawieckiego) prezentujemy w tabeli poniżej.

Źródło: Dokumenty MF

Deficyt to nie wszystko - czynniki kształtujace poziom długu publicznego

Zgodnie ze zaktualizowaną Strategią Zarządzania Długiem Ministerstwo Finansów spodziewa się, że zadłużenie sektora instytucji rządowych i samorządowych (wg unijnej metodologii ESA) wyniesie w 2024 r. 54,2% PKB, co oznacza wzrost o 4,9 p. proc. w skali roku. Zjawisko wzrostu zadłużenia (4,9 p. proc.) w mniejszej skali niż sugerowana przez deficyt (5,1% PKB) samo w sobie nie jest zaskakujące – mamy tu do czynienia  z tzw. wyrastaniem z długu. Jest to bardzo prosty mechanizm: im wyższe PKB, tym niższy musi być stosunek danego nominalnie długu do tegoż PKB. Sytuacja niestety komplikuje się, kiedy weźmiemy pod uwagę zadłużenie wyspecjalizowanych funduszy pozabudżetowych, takich jak chociażby Fundusz Wsparcia Sił Zbrojnych (FWSZ).

Strategia Zarządzania Długiem (w wersji sprzed grudniowej aktualizacji) przewidywała, że zadłużenie funduszy pozabudżetowych wzrośnie w 2024 r. o 70,6 mld PLN, czyli ok. 1,9% PKB. To 1,9% PKB wlicza się do długu GG (ale – z oczywistych względów – już nie do długu BP) i powinno powiększać różnicę między obiema klasami długu publicznego. Jak w takiej sytuacji wyjaśnić dlaczego deficyt GG przewyższa deficyt BP zaledwie o 0,2% PKB, czyli wyraźnie mniej niż 1,9% PKB?

Zadłużenie funduszy pozabudżetowych (mld PLN)

Źródło: opr. własne wg: Strategia Zarządzania Długiem Sektora Finansów Publicznych w latach 2024-2027 (dostęp listopad 2023)

Brakujące 1,7% PKB tytułem zadłużenia funduszy pozabudżetowych będą w przyszłym roku stanowiły tzw. dostosowania stanów i przepływów (ang. stock-flow adjustments, SFA). Definicja ESA wskazuje, że SFA obejmują wszystkie te czynniki, które wpływają na zmianę poziomu długu GG, nie będąc jednocześnie deficytem GG.

Dodatkowo, ważnym czynnikiem windującym SFA w górę są wydatki zbrojeniowe. Wynika to stąd, że zgodnie z metodologią ESA deficyt GG jest ujmowany w sposób memoriałowy. Wobec tego, jeśli – hipotetycznie – Polska w 2024 r. zadłużyłaby się na zakup nowego uzbrojenia, które byłoby w równych transzach dostarczane w latach 2024-2027, to do deficytu za 2024 r. zostałaby zaliczona jedynie ¼ z całkowitego poniesionego wydatku.

Dekompozycja zmian długu GG w latach 2015-2024

Źródło: Pekao Analizy

Zmienne makrofiskalne w 2024 r. - czego należy się spodziewać?

Dodatni trend rocznych przyrostów długu GG w Polsce w latach 2023-2024 będzie napędzany rosnącym deficytem, ale nie będzie to jedynie jeden z kilku czynników. Hamująca inflacja (przekładająca się na niższą stopę wzrostu PKB w ujęciu nominalnym) będzie ograniczać tempo wyrastania z długu, którego szczyt obserwowaliśmy w 2022 r. Dodatkowo w 2024 r. w kierunku wzrostu zadłużenia będzie oddziaływać omówiony wyżej efekt dodatniego SFA.

Koniec końców, w oparciu o dostępne obecnie dane, prognozujemy przyszłoroczny deficyt GG w wys. 5,3% PKB (MF: 5,1%) i dług GG w wys. 54,9% PKB (MF: 54,2%) przy SFA opiewających na 1,7% PKB.

Komentarz rynkowy

■  ZAGRANICA: Rynkowi udało się wykrzesać z siebie więcej energii i zmienność wzrosła, choć głównie na rynku FI. Rentowności amerykańskich obligacji spadały o 3-10 pb z wyraźną tendencją do byczego stromienia (większe spadki na krótkim końcu) i daremną walką z kluczowym poziomem wsparcia na tamtejszych 30-latkach (4%). Katalizatorem tego rajdu były zapewne dane o inflacji z Wielkiej Brytanii, ale jego przedłużenie w dalszej części sesji musiało mieć inne przyczyny (równoważenie portfeli?). Warto zauważyć, że wyceny rynkowe przyszłej ścieżki stóp procentowych przesunęły się znacząco i rynki widzą cięcie stóp Fed jako bazowy scenariusz w marcu i niezbyt prawdopodobną, ale nie niemożliwą decyzję w lutym. Wydaje się to przesadzone, ale jesteśmy jeden kiepski raport z rynku pracy lub jedną inflacyjną niespodziankę od tego. Rynek nie będzie tego poddawał w wątpliwość w sposób znaczący w najbliższych dniach a dzisiejsze publikacje (trzeci szacunek PKB za III kwartał, kolejny regionalny indeks koniunktur) też nie będą sprzyjać dużym ruchom.  

■  POLSKA: Złoty nieco słabszy, ale mówimy o dwóch groszach osłabienia względem euro i w dobrze rozpoznanych ramach (4,32-35). Nie będziemy przypisywać temu ruchowi fundamentalnego znaczenia, nie sądzimy bowiem, aby obecna sytuacja płynnościowa i rynkowa oraz kalendarz sprzyjały realizacji nowych pomysłów i strategii. Na rynku SPW mamy z kolei mały przełom – w ślad za benchmarkami z rynków rozwiniętych rentowność polskiej 10-latki znów spadła poniżej 5%, natomiast ruch ten nie okazał się trwały i zapewne potrzeba kolejnej fali zakupów długoterminowych papierów na rynkach globalnych, by 5% padło na dobre. Dziś kontynuujemy obserwację i analizę polskich danych, ale raczej bez konsekwencji rynkowych.