Wiadomości

• PL-DANE: GUS w dwóch krokach zrewidował roczne PKB i jego szczegóły za lata 1995-2023. Rewizja per saldo nie jest duża, ale zmienia nieco nasz pogląd na temat struktury wzrostu PKB w ostatnich dwóch latach. Więcej na temat tych danych piszemy w dalszej części raportu.
• PL-STOPY: G. Masłowska wyraziła pogląd, że RPP może wznowić cięcia stóp na początku 2kw25, czyli w kwietniu. Warunkiem jest żeby projekcja inflacji NBP pokazała trwałe zejście inflacji do celu. Skala cięć ma jednak nie być duża – wg G. Masłowskiej ma ona sięgnąć zaledwie 50-75pb w całym roku. Scenariusz ten jest zasadniczo zbieżny z naszą obecną prognozą. Sądzimy, że RPP zacznie ciąć stopy w marcu 2025 (po co czekać do kwietnia, skoro projekcja będzie już znana?), ale łączna skala obniżek będzie ograniczona: 100pb w całym przyszłym roku.
• CZ-DANE: Inflacja CPI w Czechach wrosła z 2,2 w sierpniu do 2,6% r/r we wrześniu, zaskakując prognozujących (+2,4% r/r). Główną przyczyną wzrostu inflacji były relatywnie wysokie ceny żywności – ten wzorzec obserwujemy od kilku miesięcy w całym regionie.
• US-DANE: Inflacja w Stanach Zjednoczonych ponownie zaskoczyła w górę: CPI wzrósł o 0,2% m/m a część bazowa – o 0,3% m/m (0,1 pkt. proc. powyżej prognoz). Tym niemniej, w szczegółach odczytu znajdziemy kilka okoliczności łagodzących: wzrosty inflacji bazowej były skoncentrowane w kilku zmiennych kategoriach (usługi zdrowotne, bilety lotnicze, odzież i obuwie), podczas gdy większość typów dóbr i usług nie zdrożała; znacząco wyhamowały wzrosty cen w kategorii Mieszkanie. Rynek odebrał te dane jako sprzyjające obniżkom (więcej w dalszej części raportu).
• US-DANE: W poprzednim tygodniu zarejestrowano 258 tys. nowych wniosków o zasiłki, istotnie powyżej prognoz i wyniku z poprzedniego tygodnia (225-230 tys.). Zaskoczenie jest efektem uderzenia huraganu Helene, który zakłócił działalność gospodarczą w stanach Floryda i Karolina Płn. – te dwa stany odpowiadają za miażdżącą większość wzrostu liczby nowych bezrobotnych.

Polska gospodarka jest nieco mniejsza niż myśleliśmy

Wczoraj GUS opublikował wyniki dwóch rewizji rocznych rachunków narodowych:

• Korekty szacunku PKB za 2023 r.
• Rewizji benchmarkingowej za lata 1995-2022

Nie wchodząc w zbędne szczegóły: pierwsza z nich uwzględnia pełne zbiory danych i wyniki badań niedostępnych w momencie sporządzania wcześniejszych szacunków, druga zaś wprowadza różnego rodzaju korekty metodyczne i uwzględnia nowe informacje pojawiające się z dużo mniejszą częstotliwością (np. ostatnie spisy powszechne).

Łączny wpływ rewizji z 10.10.2024 na dynamikę realnego PKB (pkt. proc.)

Źródło: GUS, Pekao Analizy

Co nowe dane mówią o polskiej gospodarce?

1. Jest mniejsza o ok. 0,3% niż wcześniej szacowano. To minimalna różnica, na poziomie zaokrągleń.
2. Spowolnienie z lat 2022-23 było głębsze: PKB w tym okresie zrewidowano w dół łącznie o 0,4%. W szczególności, wzrost PKB w 2023 r. zbliżył się jeszcze bardziej do zera i wg najnowszych danych wyniósł 0,1%.
3. Wspomniane 0,1% nie musi się utrzymać w kolejnych rewizjach. Wstępne dane o PKB niemal zawsze nie doszacowują jego dynamiki. W niektórych przypadkach (2011, 2018, 2021) skala późniejszych rewizji to 1 pkt. proc. lub więcej (!).
4. Spadek konsumpcji na przełomie 2022 i 2023 r. był mniejszy o ok 0,8 pkt. proc. w skali rocznej, na danych kwartalnych zobaczymy zapewne płytszy dołek. Do tego trzeba dołożyć większe spożycie publiczne w tym okresie.
5. Po raz kolejny zrewidowano w dół wzrost inwestycji w 2022 r. (teraz to tylko 1,7%, trzykrotnie mniej niż szacowano rok temu) i gdyby nie dwucyfrowy rzut na taśmę z 2023 r. cały okres od pandemii do dziś uznalibyśmy za stracony dla tej kategorii.

Porównanie pierwszego i ostatniego szacunku rocznego PKB (% r/r)

Źródło: GUS, Pekao Analizy

30 października poznamy nowe kwartalne szeregi PKB i jego składowych. Modyfikacje wszystkich cyferek w rachunkach narodowych są oczywiście ciekawe dla ekonomistów, ale czy wynika z nich coś na przyszłość? Naszym zdaniem tak. Struktura wzrostu gospodarczego w ostatnich latach stała się w świetle nowych danych mniej korzystna z punktu widzenia stabilizacji inflacji:

1. Wzrost inwestycji był mniejszy, wskutek czego szacunkowy potencjał polskiej gospodarki powinien być niższy, bo pojawiło się w niej mniej maszyn, budynków i budowli.
2. Lata 2022-23 były mniej dotkliwe dla konsumpcji a dostrzeżona przez nas luka mniejsza. W konsekwencji, branże obsługujące popyt konsumpcyjny powinny operować na wyższych obrotach i mieć większą zdolność do kształtowania cen.
3. Być może ostatnie odbicie inflacji bazowej nie jest więc przypadkiem, tylko (oprócz wysokiego wzrostu płac nominalnych) konsekwencją niedokończonego spowolnienia konsumpcji.  

Komentarz rynkowy

• ZAGRANICA: Bardzo ciekawa reakcja na ostatnie dane z amerykańskiej gospodarki: rentowności na krótkim końcu spadły o prawie 10 pb, długi koniec i kurs dolara zostały w miejscu, z lupą w ręku można dostrzec spadek tamtejszych indeksów giełdowych. Dlaczego wyższa inflacja oznaczała niższe stopy? Są przynajmniej dwa powody. Po pierwsze, w tym samym czasie były publikowane dane z rynku pracy pokazujące skok liczby nowych bezrobotnych w poprzednim tygodniu. Skądinąd jednak wiadomo, że to zasługa czynnika jednorazowego (huragan). Po drugie, rynek w momencie publikacji danych CPI był po dużym ruchu, miał więc wszelkie powody, żeby realizować zyski. Po trzecie, interpretacja wrześniowej inflacji nie jest jednoznaczna (niespodzianka wynika ze zbiegu wzrostów w kilku wahliwych kategoriach). Po wczorajszych danych nie ma powodu, żeby Fed się spieszył z cięciami stóp, nie ma też powodu, żeby się od nich powstrzymywał. W dalszym ciągu postrzegamy serię cięć po 25 pb na każdym posiedzeniu jako najbardziej prawdopodobną i racjonalną strategię dla tego banku. Dzisiejsze publikacje (PPI i koniunktura konsumencka) nie powinny już znacząco wpływać na rynki, aczkolwiek przestrzeń do zakupów na krótkim końcu amerykańskiej krzywej pozostaje znacząca. Przed weekendem można spodziewać się dodatkowo redukcji pozycji w ryzykownych aktywach z uwagi na ryzyko eskalacji na Bliskim Wschodzie.
• POLSKA: Nudy. EUR-PLN oscylował wokół 4,30 w wąskim paśmie, rentowność 10-latki zmieniała się o parę pb. Wobec tego możemy jedynie powiedzieć, że czekamy na wyraźniejszy impuls z zagranicy lub zmianę nastawienia wobec polskich aktywów. Bez tego jesteśmy skazani na wąskie pasma wahań i niską zmienność.

Kalendarz najważniejszych odczytów makroekonomicznych w bieżącym tygodniu znajduje się tutaj.