Wiadomości

• PL-GUS: Koniunktura w polskim sektorze przedsiębiorstw pogorszyła się w listopadzie wg ankiet GUS. Dotyczy to wszystkich sektorów za wyjątkiem hotelarstwa i gastronomii oraz transportu. Tym niemniej, spadki indeksów koniunktury w listopadzie były stosunkowo niewielkie i, w przeciwieństwie do konsumentów, nastroje przedsiębiorstw nie zmieniły się w sposób zauważalny od roku.
• EZ-DANE: Nastroje biznesu w strefie euro pogorszyły się w listopadzie wg PMI. Wskaźnik obniżył się zarówno dla przemysłu (z 46 do 45,2 pkt), jak i dla sektora usług (spadek z 51,6 do 49,2 pkt). Konsensus prognoz w obu przypadkach spodziewał się utrzymania poziomów październikowych. W Niemczech koniunktura w przemyśle wg PMI wciąż jest dramatycznie słaba, choć w stosunku do października minimalnie się poprawiła (z 42,8 do 43,2 pkt). We Francji odczyt PMI dla przemysłu był równie słaby (43,2 pkt), a do tego gorszy niż przed miesiącem (44,5 pkt). W obu krajach odnotowano wyraźne pogorszenie nastrojów w sektorze usług, w Niemczech był to spadek z 51,6 do 49,4 pkt, a we Francji z 49,2 do 45,7 pkt. Więcej na temat perspektyw gospodarczych w strefie euro piszemy w dalszej części dziennika.
• DE-DANE: Dynamika niemieckiego PKB za 2kw 2024 została zrewidowana w dół z 0,2 do 0,1% kw/kw – podał Federalny Urząd Statystyczny.
• US-DANE: Koniunktura w amerykańskiej gospodarce jest relatywnie dobra i poprawia się. Wskaźnik PMI dla sektora przemysłowego wzrósł z 48,5 do 48,8 pkt (blisko konsensusu), a w usługach z 55 do 57 pkt (konsensus: 55 pkt). W dół zrewidowane zostały natomiast nastroje konsumentów wg Uniwersytetu Michigan za listopad, z 73 od 71,8 pkt.

Kontrariańskie spojrzenie na strefę euro

W listopadowych wskaźnikach PMI próżno szukać dobrych wieści. Gdyby nie mała pozytywna niespodzianka w niemieckim przemysłowym PMI, każda z opublikowanych w piątek liczb okazałaby się niższa niż prognozowano. Nastroje w europejskiej gospodarce pozostaje fatalne: indeks PMI dla przemysłu spadł z 46 do 45,2 pkt. a dla usług – z 51,6 do 49,2 pkt. Listopad był więc drugim najgorszym miesiącem w tym roku i, jeśli grudzień nie przyniesie znaczących zmian w nastrojach, średni PMI w IV kwartale uplasuje się w okolicy 49 pkt. O strukturalnych i cyklicznych problemach strefy euro pisaliśmy wielokrotnie, w tym o samych danych PMI. Pisaliśmy też już o tym, jak mógłby wyglądać pozytywny scenariusz dla Niemiec (link). Dziś postanowiliśmy kontynuować ten kontrariański wątek i napisać, co dobrego można powiedzieć o perspektywach gospodarczych strefy euro. Zdajemy sobie sprawę, że prognozy konsekwentnie wskazują na przyspieszenie wzrostu gospodarczego w strefie euro w 2025 r. Jednocześnie, odnosimy wrażenie, że te prognozy są formułowane kompletnie bez przekonania. Kilka dużych banków inwestycyjnych zdecydowało się pójść w drugą stronę (obstawiając dalsze hamowanie w 2025 r.), ale tu również nie czujemy się przekonani. Co więc może przemawiać za poprawą sytuacji gospodarczej w Europie w najbliższych kwartałach?

1. Europejscy konsumenci są bardziej optymistyczni niż rok temu. Poziom optymizmu nie jest wprawdzie wysoki i w szczegółach badań widać silną skłonność do przesuwania ważnych zakupów na później, ale najgorszy okres zostawiliśmy w lusterku wstecznym.

Skłonność niemieckich konsumentów do dużych zakupów, %

Źródło: Macrobond

2. Europejscy konsumenci mają górę oszczędności. W przeciwieństwie do Stanów Zjednoczonych, w ostatnich latach gospodarstwa domowe gromadziły nadwyżkowe oszczędności i nie finansowały z nich konsumpcji. Stopa oszczędności w strefie euro od 5 lat jest wyższa od niegdyś fenomenalnie stabilnego poziomu 11-12%. Dziś to 15%.

Stopa oszczędności gospodarstw domowych w strefie euro, %

Źródło: Macrobond

3. Europejscy konsumenci od wielu miesięcy cieszą się realnym wzrostem dochodów. Dokładna liczba będzie zależeć od wybranych danych, ale mówimy o typowej dla tego ugrupowania liczbie 1-2% r/r.

Dynamika płac realnych w strefie euro, %

Źródło: Macrobond

4. Nie jest tak źle, jak malują to wskaźniki koniunktury. To już powoli post-pandemiczny standard – modele oparte o nastroje przedsiębiorstw mocno przeszacowują pogorszenie koniunktury. Gdybyśmy się kierowali dawnymi relacjami, mówilibyśmy dziś o spadku PKB w ujęciu rocznym i trzech z rzędu kwartałach spadku PKB kw/kw. Trajektoria zaś była dokładnie odwrotna (delikatne przyspieszanie).

Wzrost PKB w strefie euro na tle prognoz opartych o PMI, % kw/kw

Źródło: Macrobond

5. Polityka pieniężna jest coraz mniejszym hamulcem dla wzrostu. Dlaczego? Bo wygasają efekty wcześniejszych podwyżek stóp procentowych i zaczynają się pojawiać efekty ich obniżek. Zakładając, że w grudniu EBC złamie swoje miękkie przyrzeczenie i dokona cięcia stóp o 50 pb a stopy procentowe spadną w przyszłym roku o kolejne 100 pb, negatywny wpływ polityki pieniężnej na poziom europejskiego PKB wygaśnie w końcówce 2026 r. Tym niemniej, implikuje to, że wpływ na wzrost gospodarczy powinien być już teraz pozytywny i sięgnąć 0,5 pkt. proc. w 2025 r. Incydentalnie, 2024 r. jak dotąd upłynął pod znakiem delikatnego przyspieszania wzrostu gospodarczego!  

Wpływ polityki pieniężnej na poziom PKB w strefie euro, %

Źródło: Macrobond

Komentarz rynkowy

• ZAGRANICA: Rozczarowanie słabą koniunkturą z Europy (PMI) zdominowało w piątek główne rynki. EUR/USD zbliżył się do 1,04 i choć ruch ten został na koniec dnia skorygowany, to trend jest jednoznaczny: na mocniejszego dolara. A motorem tego ruchu jest spodziewany dysparytet stóp procentowych. Rentowności krótkich papierów po obu stronach Atlantyku – najbardziej wrażliwe na politykę pieniężną – podążają w przeciwnych kierunkach. Amerykańskich wzrosły w piątek o 4pb (z 4,34 do 4,38%) antycypując pauzę Fed a europejskich obniżyły się (na przykład niemieckich o 10pb z 2,10 do 2,0%) w oczekiwaniu na 50-tkę EBC. Jesteśmy sceptyczni, czy takie oczekiwania są uzasadnione w przypadku Fed i nie jesteśmy aż tak pesymistyczni co do perspektyw gospodarczych Europy (patrzy esej wyżej). Dlatego postrzegamy obecny kurs EUR/USD jako docelowo nieco zbyt niski a dysparytet rentowności dwuletnich Treasuries jako zbyt wysoki. Ale nie spodziewamy się szybkiej korekty rynkowej. Inwestorzy grają na razie mocnego dolara i szybko nastawienia nie zmienią, zwłaszcza że kalendarz makro w tym tygodniu nie da im raczej do tego pretekstu. Dlatego nadchodzący tydzień upłynie naszym zdaniem pod znakiem kontynuacji trendów z poprzedniego.  
• POLSKA: Piątek był kolejnym dobrym dniem dla polskich aktywów. Giełda zakończyła tydzień lekkim wzrostem, złoty się umocnił (EUR/PLN obniżył się z 4,35 do 4,34) i jedynie rentowności polskich obligacji skarbowych wzrosły (o ok. 5pb na 10-latce). W tym tygodniu najważniejszy będzie pakiet danych za październik. Konsensus prognoz nie stawia zbyt wysokiej poprzeczki polskiej gospodarce a my jesteśmy dodatkowo nieco bardziej pesymistyczni. Negatywna niespodzianka nie zmieni wprawdzie oczekiwań co do polityki pieniężnej (kolejne cięcie nastąpi w dopiero w marcu 2025, a więc dość odległym terminie), ale może odebrać trochę entuzjazmu inwestorom do polskich aktywów w tym tygodniu. Spodziewamy się więc stabilizacji złotego na obecnych poziomach i lekkiego wzrostu rentowności obligacji skarbowych.

Przegląd nadchodzących danych w Polsce 

25 listopada, Płace w sektorze przedsiębiorstw październik, Pekao: 10,0% r/r Konsensus: 10,0% r/r

Październikowy odczyt płac znajdzie się pod wpływem efektu wysokiej bazy sprzed roku związanej z wypłatami premii w spółkach górniczych. Pozytywna różnica w dniach roboczych nie będzie miała wyraźnego odzwierciedlenia w dynamice wynagrodzeń, a w konsekwencji wzrost płac będzie kontynuował swoją dynamikę spadkową. Naszym zdaniem znajdzie się on w okolicach 10% r/r, czyli najniżej od grudnia ubiegłego roku.

25 listopada, Zatrudnienie w sektorze przedsiębiorstw październik, Pekao: -0,6% r/r Konsensus: -0,5% r/r

Stagnacyjne tendencje w zatrudnieniu nie ustępują, a utrzymujące się marne nastroje pracodawców zepchną dynamikę zatrudnienia do -0,6% r/r w październiku. Widzimy jednak pierwsze nieśmiałe oznaki poprawy sytuacji na rynku pracy, choć trudno na ten moment ocenić, czy są one trwałe czy jedynie przejściowe.

25 listopada, Produkcja sprzedana przemysłu październik, Pekao: 1,3% r/r Konsensus: 1,6% r/r

Produkcja przemysłowa wraca nad kreskę głównie z uwagi na korzystniejszą niż przed miesiącem różnicę dni roboczych. Koniunktura w przemyśle widziana przez pryzmat zagranicznych i krajowych indeksów nastrojów firm pozostaje słaba lub umiarkowana. Ogranicza to znacząco przestrzeń do odbicia produkcji.

26 listopada, Sprzedaż detaliczna październik, Pekao: -1,2% r/r Konsensus: 0,5% r/r

Wrześniowy wynik sprzedaży detalicznej był fatalny i ekonomiści nie rozwikłali tej zagadki do końca. Tym niemniej, niezależnie od przyczyny, ostatni miesiąc przyniósł naszym zdaniem nadrobienie części tych strat. Odbicie byłoby większe, gdyby nie wysoka baza w sprzedaży paliw oraz pogoda, która opóźniła rozpoczęcie sezonowej sprzedaży odzieży i obuwia.   

27 listopada, Stopa bezrobocia październik, Pekao: 5,0%, Konsensus: 5,0%

Według wstępnego szacunku MRPiPS, stopa bezrobocia w październiku utrzymała się na poziomie 5,0%. Tym samym, wskaźnik pozostał w stagnacji już trzeci miesiąc z rzędu. Nastroje pracodawców pozostają nienajlepsze, a stopa bezrobocia reaguje na taki stan rzeczy powolnym wzrostem w ujęciu odsezonowanym. Siła tych wzrostów powoli wyczerpuje się, stąd w przyszłym roku możemy spodziewać się wejścia wskaźnika w trend spadkowy. Jednak do końca bieżącego roku stopa bezrobocia nie będzie miała większych szans na spadki z uwagi na jej sezonowe wahania.   

29 listopada, Inflacja CPI (wstępne) listopad, Pekao: ~4,6% r/r

W listopadzie zobaczymy spadek rocznej inflacji CPI spowodowany wysoką bazą z ubiegłego roku (wyskok cen paliw po wyborach parlamentarnych). Inflacja bazowa utrzymuje się stabilnie wysoko, w listopadzie wyniesie ok. 4,3% r/r.

Kalendarz najważniejszych odczytów makroekonomicznych w bieżącym tygodniu znajduje się tutaj.