Wiadomości

• US-CPI: Zgodnie z wypowiedziami J. Powella z końcówki stycznia, wobec wciąż wysokiej bazy statystycznej indeksu CPI, dynamiki cen wynoszące 0,3% m/m w 1Q25 wystarczyłyby do dezinflacji w ujęciu rocznym i pozwoliłyby Fed na obcięcie stóp. Dane zaskoczyły jednak po wyższej stronie: styczniowa dynamika CPI przyspieszyła z 0,4% m/m do 0,5% m/m (spodziewano się wyhamowania do 0,3% m/m), zaś inflacja bazowa z 0,2% m/m do 0,4% m/m (konsensus również wskazywał na 0,3% m/m). Oznacza to 3,0% r/r na inflacji CPI i 3,3% r/r na inflacji bazowej. W krótkiej perspektywie takie odczyty oznaczają pożegnanie z cyklem luzowania Fed – i to zarówno wg J. Powella, który „nie musi się spieszyć”, jak i wg rynków, które wyceniają ledwo -25 pb i to w horyzoncie 12 miesięcy. Mimo to Biały Dom wciąż wywiera presję na Fed, by ten złagodził politykę pieniężną (słabszy dolar dodatkowo wsparłby politykę handlową D. Trumpa).
• PL-MF-AUKCJA: Wczorajszą aukcję SPW Ministerstwo Finansów może zaliczyć do udanych. Sprzedano obligacje za 10 mld PLN przy popycie 13,46 mld PLN.

Inflacja dalej nie chce współpracować z Fed 

Komentując ostatnie posiedzenie Fed zwróciliśmy uwagę, że w gruncie rzeczy poprzeczka do wznowienia (choćby w kosmetycznej skali) obniżek stóp nie była zawieszona wysoko – wystarczyła kontynuacja spadków inflacji w ujęciu rocznym. Styczniowe dane nie zdały nawet tak zdefiniowanego testu, inflacja CPI bowiem wzrosła z 2,9 do 3% r/r a inflacja bazowa z 3,2 do 3,3% r/r. Co więcej, styczniowy odczyt inflacji bazowej (+0,45% m/m) był najwyższym od kwietnia 2023 r.  

Inflacja i inflacja bazowa CPI (% r/r)

Źródło: Macrobond, Pekao Analizy

Co poszło nie tak? Rozłóżmy sytuację na czynniki pierwsze: od ogółu do szczegółu.

Po pierwsze, inflacja nigdy nie zakotwiczyła się z powrotem w celu. Bijemy w ten bębenek od wielu miesięcy, ale trendy się tutaj nie zmieniły: dynamika wynagrodzeń, dochodów i wydatków gospodarstw domowych oraz oczekiwania cenowe przedsiębiorstw nie są na poziomach spójnych z inflacją w celu. 

Po drugie, ponownie ujawniły się duże dostosowania cenników na przełomie roku. Wzrost cen bazowych o 0,45% m/m był drugim największym w ostatnich dekadach. Ewidentnie raz uzyskana (dzięki serii szoków z lat 2020-2022) zdolność przedsiębiorstw do bardziej swobodnego kształtowania cen jest trudna do odebrania.  

Inflacja bazowa CPI w styczniu (% m/m)

Źródło: Macrobond, Pekao Analizy

Po trzecie, w styczniu mieliśmy do czynienia z solidnymi wzrostami cen w bardzo różnych kategoriach: żywność (przede wszystkim jajka, dotknięte skutkami ptasiej grypy), paliwa, używane i wynajmowane samochody, ubezpieczenia, leki, usługi hotelowe, streaming wideo. Gdyby nie spadek cen wahliwych zazwyczaj odzieży i obuwia,  zaskoczenie w górę byłoby jeszcze większe. Słowem – mamy w styczniu do czynienia z szeroko rozlanym, skokowym dostosowaniem cenników w usługach i nie tylko. Dobrze to pokazują różnego rodzaju miary inflacyjnych trendów – mediana i średnia obcięta w styczniu wzrosły.

Miary trendów inflacyjnych w USA (% 3M/3M SAAR)

Źródło: Macrobond, Pekao Analizy

Po publikacji danych o inflacji oczekiwania dotyczące dalszych ruchów Fed w horyzoncie kilkunastu miesięcy zostały ścięte o ok. 15 pb – w szczególności, pierwsza obniżka stóp miałaby się wydarzyć nie w czerwcu a dopiero w grudniu. Generalnie jednak rynek nie ma ani powodów, ani przestrzeni do tego, żeby oczekiwać łagodzenia polityki pieniężnej. Taki stan procesów inflacyjnych (a warto pamiętać, że są argumenty za dalszym przyspieszeniem nawet w oderwaniu od kwestii polityki celnej) każe Fedowi i obserwatorom polityki pieniężnej w USA ponownie zastanowić się nad tym, na ile restrykcyjna jest polityka pieniężna w USA.

Komentarz rynkowy

• ZAGRANICA: Wtorkową aprecjację dolara przypisywaliśmy ruchom na rynku obligacji skarbowych, a konkretnie rosnącemu spreadowi papierów europejskich względem Treasuries. Wczorajszy dzień upłynął jednak pod znakiem całkowicie odmiennych dynamik: niekorzystny odczyt CPI z USA zmusił rynek do pogodzenia się z dłuższym okresem restrykcyjnej polityki pieniężnej Fed. W rezultacie rentowności amerykańskich obligacji poszybowały w górę, a krzywa dochodowości wystromiła się (bezpośrednio po odczycie rentowności na długim końcu urosły o ponad 12 pb, a na krótkim o ponad 8). Wobec tego EURUSD początkowo zanurkował poniżej 1,035, by w dalszej części dnia – zapewne wskutek doniesień geopolitycznych – uplasować się wyraźnie powyżej 1,04 i tam też widzimy go dziś na otwarciu. Innymi słowy, rozwój wydarzeń na rynku FX potraktował wczoraj dość brutalnie zarówno posiadaczy długich, jak i krótkich pozycji na eurodolarze. Dzisiaj będziemy obserwować czy EURUSD da radę na dłużej pozostać powyżej 1,04; pamiętamy jednak, że ostatni wyraźny trend wzrostowy na eurodolarze z początku lutego zatrzymał się właśnie w okolicach tego poziomu oporu.
• POLSKA: Ex ante wydawało się, że odczyt amerykańskiej inflacji zdominuje analizę wczorajszych ruchów na krajowym rynku. Okazuje się jednak, że po wieczornych doniesieniach o rozmowie telefonicznej Trump-Putin kluczowym czynnikiem kształtującym sentyment inwestorów nad Wisłą stała się na powrót geopolityka i wycena potencjalnego zakończenia agresji rosyjskiej na Ukrainę. USDPLN po początkowym podbiciu do 4,04 (CPI z USA i koniec ścieżki cięć) zanurkował poniżej 4,00 i tam też widzimy go dziś o poranku. Złoty umocnił się również względem euro i po dwóch nieudanych próbach przebicia wsparcia na poziomie 4,16 obserwujemy kurs poniżej 4,17 na dzisiejszym otwarciu. Zarówno aprecjacja PLN, jak i zieleń na warszawskim parkiecie wskazują na optymistyczną recepcję zapowiedzianych rozmów pokojowych UKR-RUS przez inwestorów, którzy wierzą raczej w zbliżającą się perspektywę odbudowy Ukrainy niż w potencjalne rozlanie się konfliktu zbrojnego na państwa NATO w kolejnych latach. Mimo to rentowności polskich SPW rosły, odzwierciedlając wzrost oczekiwanej premii za ryzyko i krótkoterminowe trendy globalne (tendencję wzrostową na rentowności 10-latki widzieliśmy już od kilku dni, co mogło być związane z przygotowaniem do wczorajszej aukcji; tym niemniej przebicie poziomu 5,95 jest już wg nas skutkiem czynników geopolitycznych). Całościowy obraz krajowego sentymentu pozostaje więc niejednoznaczny, choć z przewagą optymizmu.

Kalendarz najważniejszych odczytów makroekonomicznych w bieżącym tygodniu znajduje się tutaj.