Wiadomości

• PL-RPP-OPINIA: Ludwik Kotecki ocenił, że przestrzeń dla tegorocznych cięć stóp proc. będzie niewielka i wyniesie co najwyżej 50-100 pb. Sformułował również prognozę, zgodnie z którą szczyt inflacji wyniesie ok. 5,5% r/r, zaś do końca roku dynamika cen spadnie do 3,5-4,0% r/r.
• PL-BEZROBOCIE: Zgodnie z szybkim szacunkiem MRiPS, stopa bezrobocia rejestrowanego wzrosła w grudniu do 5,1% wobec 5,0% w listopadzie. Taki odczyt pozostaje w zgodzie z naszą prognozą i wynika głównie z efektów sezonowych. Stopa bezrobocia nie sugeruje osłabienia koniunktury na polskim rynku pracy.
• EZ-KONIUNKTURA: Grudniowe nastroje w strefie euro mierzone indeksem ESI rozczarowały. Wskaźnik headline osłabił się z 95,6 do 93,7 pkt., co stanowi najniższy odczyt od listopada 2023 r. Pesymizm producentów pogłębił się (-14,1 pkt.), a tradycyjnie silne usługi nie odbudowały się po listopadowym tąpnięciu (5,9 pkt. wobec 7,1 pkt. jeszcze w październiku). Pesymizm konsumentów również się pogłębia, a jego lustrzanym odbiciem są pogarszające się oceny popytu wewnętrznego w EZ i niskie planowane zakupy dóbr trwałych. Krótko mówiąc, Europa nie skończyła 2024 r. w dobrej formie. Wskaźnik dla Polski natomiast wyniósł 99,2 pkt.
• EZ-PPI: Listopadowa deflacja producencka w strefie euro wyhamowała ponad dwukrotnie, z -3,3% r/r do -1,2% r/r.  Odczyt był z grubsza zgodny z konsensusem. Deflacja PPI w drugim półroczu 2024 r. wytraciła impet i uporczywie pozostaje ujemna, co pozostawia Europejskiemu Bankowi Centralnemu wygodną przestrzeń dla dalszych obniżek stóp proc.
• US-STOPY: Grudniowy wykres dot-plot, pokazujący oczekiwaną przez FOMC ścieżkę stóp proc., wskazywał na 50 pb. cięć w latach 2025 i 2026 wobec 100 pb w 2024 r. Opublikowane wczoraj minutes odkrywają więcej przesłanek za takim stanowiskiem. Członkowie FOMC zgadzają się, że należy kontynuować luzowanie polityki pieniężnej, ale zbliżają się do punktu, w którym należy wyhamować z cięciami. Czynniki przemawiające za ostrożniejszą ścieżką obniżek obejmują podwyższone odczyty inflacji, silną konsumpcję, a także możliwe niekorzystne skutki zmian polityki handlowej i imigracyjnej dla inflacji. Jednocześnie, przy obecnym restrykcyjnym poziomie stóp proc. FOMC ma przestrzeń do niespiesznej oceny zmian w perspektywach gospodarczych USA.
• US-RYNEK PRACY: Przedwczorajszy fenomenalny odczyt liczby wakatów wg JOLTS nie przełożył się – niestety – na wczorajszą zmianę zatrudnienia poza rolnictwem wg ADP. Liczba nowych miejsc pracy wyniosła bowiem 122 tys. w grudniu, poniżej oczekiwań (140 tys.) i poniżej odczytu z listopada (146 tys.). W tym samym czasie dostaliśmy jednak nieznacznie lepsze od oczekiwań dane o tygodniowej liczbie nowych bezrobotnych (201 tys. wobec oczekiwanych 217 tys.).
• DE-PRZEMYSŁ: Produkcja sprzedana niemieckiego przemysłu urosła w listopadzie o 1,5% m/m. Dodatnią stopę wzrostu wsparł m.in. niski punkt odniesienia – we wrześniu i październiku obserwowaliśmy ujemne dynamiki miesięczne. Struktura wzrostu była szeroko rozlana i obejmowała m.in. przemysł energochłonny, który również urósł o 1,5% m/m. Natomiast w ujęciu rocznym stopa wzrostu produkcji przemysłowej pozostaje w Niemczech ujemna od czerwca 2023 r., plasując się w listopadzie na poziomie -2,8% r/r.

Chiński pakiet stymulacyjny – para w gwizdek czy w turbinę?  

Chiński pakiet stymulacyjny to ostatnio jeden z dłużej rozgrywanych tematów na rynkach i w makroekonomii. Powody ku temu są oczywiste – pomimo eksportowych sukcesów chińska gospodarka jako całość wygląda słabo, a powrót wojen handlowych po wyborach w USA zwiększa zainteresowanie relacjami Chin z Zachodem i polityką gospodarczą tamże.

Ogólnie rzecz biorąc, problemy chińskiej gospodarki to mieszanka problemów strukturalnych (centralna rola zadłużenia w generowaniu wzrostu gospodarczego, niskie i nierówno rozłożone dochody i wydatki gospodarstw domowych oraz nadzwyczajnie duża rola inwestycji, przedwczesne starzenie się populacji) i cyklicznych (załamanie rynku nieruchomości i jego konsekwencje, chroniczna już deflacja). O części z w/w problemów równie dobrze mogli byśmy napisać 10 lat temu, bo w Chinach nie poczyniono praktycznie żadnych postępów na drodze do zmniejszenia nierównowag wewnętrznych i zewnętrznych. W obecnej sytuacji nie ma jednak wyboru i „coś” władze chińskie muszą zrobić, żeby pobudzić gospodarkę. Co zatem robią, oprócz szumnych deklaracji?

1. Łagodzą politykę pieniężną. Benchmarkowe stopy procentowe w końcówce 2024 r. spadły o ok. 30-50 pb, w zależności od instrumentu (już wcześniej były niskie). Dodatkowo, obcięto stopę rezerw obowiązkowych, która tradycyjnie była instrumentem kształtowania płynności sektora bankowego i dostępności kredytu. Ponadto – tutaj jednak mamy do czynienia z czystą retoryką – bank centralny Chin (PBoC) przestał określać swoją politykę pieniężną jako ostrożną (ang. prudent) i zaczął jako „adekwatnie luźną” (ang. appropriately loose).
2. Próbują ożywić na nowo rynek nieruchomości. Służy temu łagodzenie różnego rodzaju restrykcji zakupowych i kredytowych, tj. wymogów rezydencji, wkładu własnego czy też dochodów dopuszczalnych przy liczeniu zdolności kredytowej. Pojawiły się też środki publiczne (w formie programu pożyczkowego) na skup niesprzedanych mieszkań.
3. Budzą rynek akcji z letargu. Właśnie od podstawienia instytucjom finansowym publicznych środków na zakup akcji i bankom pożyczek na tanie finansowanie skupu własnego akcji firm zaczął się większy „ruch w interesie”. Łącznie przeznaczono na to 800 mld juanów, czyli ok. 0,6% PKB.
4. Wspierają konsumpcję prywatną, ale póki co bardzo skromnie. W niektórych miejscach wprowadza się bony dla mieszkańców, w Chinach zaś rozwijany jest program dopłat do wymiany przestarzałych dóbr trwałych i zakupów sprzętu cyfrowego (np. zegarków, tabletów, telefonów komórkowych).
5. Ponownie odgrywają stare hity w polityce przemysłowej, tj. dofinansowanie przedsiębiorstw w celu unowocześnienia ich parku maszynowego, zwiększenia zdolności produkcyjnych w sektorach uznanych za perspektywiczne i nowoczesne, etc.
6. Częściowo porządkują system finansowy. Prawdopodobnie największy kwotowo element z mozaiki dotychczas ogłoszonych działań to program refinansowania ukrytego długu samorządów zadłużeniem rządu centralnego, wart ok. 8% PKB. Pojawiły się też informacje o dokapitalizowywaniu banków, ale jak na razie wyłącznie w formie plotek.

Reakcja rynków była zdecydowanie chłodna: po pierwszym wystrzale we wrześniu chiński rynek akcyjny praktycznie stoi w miejscu a rentowności chińskich papierów skarbowych spadły od początku września o 50-60 pb (w USA, dla porównania, wzrosły w tym czasie o ponad 100 pb). Trudno nie odnieść wrażenia, że inwestorzy nie dają chińskim władzom wotum zaufania i że coraz mocniej wyceniają scenariusz podobny do Japonii w latach 90-tych lub (w mniejszym stopniu) USA w poprzedniej dekadzie.

Rentowności chińskich papierów skarbowych (%)

Źródło: Macrobond

Powyższe działania tylko zbliżają się do rozwiązania strukturalnych problemów chińskiej gospodarki a ich skala nie zapowiada istotnego impulsu wzrostowego. W żaden sposób nie dotykają najważniejszego  - krytycznego wręcz – słabego punktu chińskiej gospodarki, mianowicie dużej ekspozycji na amerykański popyt na dobra przemysłowe. Przy innej, bardziej „zachodniej” strukturze PKB gigantyczne zdolności produkcyjne wielu sektorów byłyby prawdopodobnie zaspokojone większym popytem wewnętrznym w Chinach. Zamiast tego zaspokajają je konsumenci w innych krajach, coraz mniej się ciesząc z tego powodu. Oczywiście, wzajemna zależność USA i Chin jest dwustronna i dominacja chińskich producentów na niektórych rynkach daje tamtejszemu rządowi możliwość prowadzenia działań odwetowych w formie ograniczeń eksportowych – już miesiąc temu zakazano eksportu antymonu, galu i germanu do Stanów Zjednoczonych. Lista kluczowych pierwiastków i komponentów dla zachodnich łańcuchów dostaw jest dużo, dużo dłuższa.

Spoglądając szerzej, oprócz wątpliwości co do skuteczności stymulacji, na stosunkowo chłodną reakcję rynków wpływa też spadająca rola Chin w światowej gospodarce. O ile bowiem chiński eksport jest wszechobecny, o tyle import dóbr przemysłowych do Chin stanowi obecnie najmniejszą część światowego PKB od 15 lat. To głównie konsekwencja zamykania się tamtejszej gospodarki i skracania łańcuchów dostaw przez chińskich producentów. Oznacza to, że dodatkowy pkt. proc. tamtejszego PKB waży dla partnerów handlowych Chin mniej niż w poprzednich latach. Na Chiny jako na silnik wzrostu na świecie nie liczyliśmy od 2017 r. i nie liczymy obecnie. Jakikolwiek impuls wzrostowy wygenerowany w 2025 r. tamże będzie mniejszy niż to, co są w stanie osiągnąć kraje rozwinięte swoją polityką pieniężną.

Kończymy małą woltą. Powodów, dla których chiński pakiet stymulacyjny rozczarowuje, jest wiele. W istocie rzeczy, brak przyspieszenia tamtejszej gospodarki jest chyba najsolidniejszym elementem konsensusu prognoz na ten rok. O ile zgadzamy się, że rozmiary i struktura pakietu nie powalają, a decydenci chińscy funkcjonują w ramach politycznych, które uniemożliwiają głębokie reformy w zakresie podziału dochodu narodowego (prezydent Xi powiedział wprost, że jest przeciwny „rozdawnictwu”), o tyle cykliczne ożywienie jest możliwe. Przykładowo, program wymiany długu samorządowego na centralny uwolni pewne środki na zwiększanie innych wydatków, konsumenci nie są niewrażliwi na wprowadzane zachęty do zwiększenia aktywności, etc.

Komentarz rynkowy

• ZAGRANICA: Dolar wczoraj kontynuował umocnienie (EUR/USD zamknął się na poziomie 1,031) a rentowności amerykańskich obligacji albo się nie zmieniły (10-latki), albo lekko obniżyły (2-latki). Dla rynków najważniejsza była publikacja minutek po grudniowym posiedzeniu Fed. Potwierdziły one, że bank planuje znacznie spowolnić tempo luzowania polityki pieniężnej w 2025 r. ze względu na niepewność towarzyszącą polityce gospodarce D.Trumpa. Taki scenariusz był już jednak dawno obstawiony przez rynki – stąd nie wpłynął znacząco na wyceny amerykańskiego długu. Na nowe rekordowe poziomy (4,7%) wspięły się natomiast rentowności brytyjskich 10-latek. To efekt bardziej uporczywej inflacji na wyspach i wyższej spodziewanej stopy docelowej BoE. Z tych samych powodów wzrosły również rentowności europejskich papierów, np. Bunda o 5pb. Dziś rynki akcji i obligacji w USA są zamknięte ze względu na święto. Będzie to sprzyjać stabilizacji EUR/USD i rynków europejskich. Jednak nie potrwa ona długo, gdyż na piątek zaplanowana jest publikacja raportu Payrolls, który może nadać nowy impet zakładom o mocnego dolara i wysokie stopy procentowe.
• POLSKA: Złoty wczoraj kontynuował taktyczny odwrót na słabsze poziomy. Impulsem był przede wszystkim mocniejszy dolar – z krajowej gospodarki nie dobiegają na razie istotne sygnały. EUR/PLN przesunął się z 1,265 do 1,275 a USD/PLN z 1,012 do niespełna 1,015. Na obligacjach skarbowych nic się z kolei nie działo. Rentowności polskich 10-latek oscylują tuż poniżej 6%. Dzisiejszy dzień zapowiada się spokojnie na krajowym rynku. Kalendarz danych jest pusty a nieobecność inwestorów z USA sugeruje stabilizację na rynkach globalnych.

Kalendarz najważniejszych odczytów makroekonomicznych w bieżącym tygodniu znajduje się tutaj.