Wiadomości

• PL-RPP: Zdaniem Przemysława Litwiniuka, warunki do cięcia stóp procentowych o 50 pb będą w maju spełnione a sam Litwiniuk jest gotowy sam złożyć wniosek o obniżkę stóp. Jego zdaniem przestrzeń do cięcia stóp w tym roku to 100-125 pb (a więc mniej niż wyceniają obecnie rynki).  
• PL-DANE: GUS opublikował wczoraj Biuletyn Statystyczny wraz z różnymi danymi dotyczącymi polskiej gospodarki. Odnotujemy trzy takie informacje. Po pierwsze, stopa bezrobocia rejestrowanego spadła z 5,4 do 5,3%, zgodnie z oczekiwaniami i wstępnym szacunkiem MRPiPS. Po drugie, zamówienia w polskim przemyśle przyspieszyły do 26% r/r. Warto jednak pamiętać, że te dane nie mają własności wyprzedzających względem produkcji przemysłowej. Po trzecie, poznaliśmy strukturę wzrostu produkcji budowlanej w I kwartale b.r. Jej odbicie było napędzane przez inwestycje kolejowe (tutaj bez zaskoczeń) i budownictwo mieszkaniowe (tego się nie spodziewaliśmy). Więcej na temat tych ostatnich danych piszemy w dalszej części raportu.
• PL-DŁUG: BGK sprzedał wczoraj obligacje na Fundusz Covid-19; czterech serii o łącznej wartości 2,1 mld zł przy popycie sięgającym 2,4 mld zł. Ministerstwo Finansów z kolei poinformowało, że 28 kwietnia na przetargu zaoferuje do sprzedaży papiery wartościowe w łącznej kwocie 6-10 mld zł. Podobnie, jak w przypadku poprzedniego przetargu, oznacza to delikatne zwiększenie planowanej podaży w stosunku do deklaracji z początku miesiąca.
• DE-DANE: Nastroje niemieckich przedsiębiorstw delikatnie poprawiły się w kwietniu wg instytutu Ifo. Ten wskaźnik koniunktury wzrósł z 86,7 do 86,9 wobec oczekiwań spadku do 85,2 pkt. Poprawa wynikała przede wszystkim z lepszych ocen sytuacji bieżącej. W rozbiciu sektorowym zmiany koniunktury są zbieżne z naszymi intuicjami – poprawia się sytuacja w budownictwie i usługach, znaczącemu pogorszeniu uległy nastroje firm przemysłowych.
• US-DANE: Seria danych makro o drugorzędnym znaczeniu zaskoczyła „w kratkę”. Wyższe od prognoz okazały się być zamówienia na dobra trwałe (+9% m/m wobec prognoz wzrostu o 2% m/m), aczkolwiek wynika to w całości z jednorazowego skoku zamówień na samoloty. Zgodne z oczekiwaniami były cotygodniowe dane z amerykańskiego rynku pracy – co ważne, również w szczegółach nie widać tam negatywnych, recesyjnych sygnałów. Z kolei sprzedaż nieruchomości na rynku wtórnym była wyraźnie niższa od prognoz.

Dziwniej i dziwniej: inwestycje w I kwartale

Wczoraj GUS opublikował marcowy Biuletyn Statystyczny. Dla nas jego najciekawszym elementem jest uzupełnienie danych dotyczących produkcji budowlano-montażowej w podziale na typy obiektów budowlanych o 1kw 2025. Rzuca to nieco światła na przyczyny rozczarowania danymi o produkcji budowlanej w ostatnich miesiącach. Dla przypomnienia – produkcja budowlana wzrosła w I kwartale jedynie o ok. 1% r/r (w cenach stałych), co jest wartością niższą od naszych założeń i sugerującą wolniejszy od prognozowanego start inwestycji w 2025 r. Niestety, oprócz odpowiedzi, szczegółowe dane o budownictwie generują też dodatkowe pytania. Czego więc się dowiedzieliśmy?

Dynamika produkcji budowlanej w podziale na typy obiektów (% r/r)

Źródło: GUS, Pekao Analizy

Po pierwsze, nieoczekiwaną gwiazdą pierwszego kwartału jest… budownictwo mieszkaniowe. Produkcja w tym segmencie wzrosła o ok. 25% r/r. Jest to dość mocny wynik, zważywszy na moment cyklu, w którym ten segment budownictwa się znajduje. Jesteśmy bowiem kilka kwartałów po krótkookresowym wzroście aktywności wywołanym przez wprowadzenie wsparcia dla kredytobiorców (program „Bezpieczny Kredyt 2%”), złagodzenie warunków udzielania kredytów i obniżkę stóp procentowych w końcówce 2023 r. W 1kw 2025 spadała już nie tylko liczba rozpoczętych budów mieszkań, ale również liczba mieszkań oddanych do użytku, co sugerowało, że okres największej aktywności mamy już za sobą. Widać to zresztą w porównaniach produkcji i rozpoczętych budów mieszkań. Być może doszło do jakiejś formy przeksięgowania na przełomie roku (4kw 2024 r. przyniósł tąpnięcie w budownictwie mieszkaniowym), ale nie mamy dostatecznie szczegółowej wiedzy na ten temat. Nic w każdym razie nie wskazuje, aby segment mieszkaniowy miał w najbliższym czasie odbić. Czekamy na cięcia stóp i ich realne efekty.

Dynamika produkcji budowlanej w podziale na typy obiektów (% r/r)

Źródło: GUS, Pekao Analizy

Po drugie, inwestycje prywatne inne niż mieszkaniowe dalej radzą sobie słabo. W pierwszych miesiącach roku spadła produkcja budowlana w takich budownictwie komercyjnym: biurowym, handlowym oraz przemysłowym.  Tutaj nie jesteśmy zaskoczeni – 2025 nie miał być rokiem inwestycji prywatnych (zbyt dużo negatywnych czynników).

Po trzecie, inwestycje publiczne w pierwszych miesiącach roku w świetle powyższych danych wychodzą nieznacznie na plus. W większości segmentów budownictwa wiązanych tradycyjnie przez nas z sektorem publicznym nakłady się nie zmieniły, dotyczy to przede wszystkim dróg (+1,5% r/r) i infrastruktury sieciowej (+1,7% r/r). Znacząco (o ok. połowę) wzrosły inwestycje kolejowe, ale z drugiej strony spadły inwestycje sportowe i kulturalne, gdzie dużą rolę prawdopodobnie odgrywają samorządy. Generalnie, gdyby nie wzrost inwestycji mieszkaniowych, całe budownictwo byłoby na minusie.   

Powyższe dane nie obejmują istotnej części inwestycji, jakimi są maszyny i urządzenia (w tym środki transportu oraz uzbrojenie). Na ich temat nie dostajemy jednak niemal żadnej wiedzy z miesięcznych lub kwartalnych danych. Tym niemniej, produkcja budowlano-montażowa pozostaje dobrym predyktorem dla inwestycji ogółem i jest praktycznie niewrażliwa na rewizje. Dlatego dane za 1kw 2025 mogą niepokoić. W kolejnych kwartałach będziemy widzieć spadek inwestycji mieszkaniowych, stabilizację pozostałych inwestycji prywatnych i przyspieszenie w segmencie publicznym. Wypadkowa tych trzech trendów jest jednak niepewna i będziemy trzymać rękę na pulsie.

Komentarz rynkowy

• ZAGRANICA: Brak złych wiadomości jest dobrą wiadomością. Wczorajsza sesja nie tylko przyniosła wzrost głównych indeksów giełdowych, ale wróciły też typowe korelacje na rynkach finansowych. Spadały bowiem rentowności amerykańskich papierów skarbowych (o 8-9 pb wzdłuż całej krzywej) a dolar się osłabiał. Słowem – uczestnicy rynku wyceniają zarówno bardziej pozytywny scenariusz makro, jak i luźniejszą politykę pieniężną w USA (być może pierwszy jest wynikiem drugiej). Oczywiście, rynki mogą tutaj wykazywać nadmierny pośpiech, ale prawdopodobnie udało im się złapać punkt przegięcia w samej polityce celnej i w stosunku amerykańskiego rządu do sygnałów wysyłanych przez rynki. Dużo się jeszcze może zdarzyć, zwłaszcza w samej gospodarce, ale rynki obecnie potrzebowałyby kolejnego szoku podobnego do „dnia wyzwolenia”, żeby powtórzyć tak paniczną wyprzedaż jak tą z początku miesiąca. Obecnie wart obserwowania jest przede wszystkim amerykański rynek akcji – S&P500 jest bliski przetestowania ważnego poziomu oporu (maksimów ustanowionych przy okazji pierwszego odbicia na giełdach.  
• POLSKA: Dla odmiany ruch w stronę dolnego ograniczenia obowiązującego obecnie pasma wahań (4,26/EUR). Ponieważ jednak nie obserwujemy na parze EUR-PLN przełomu, jej ostatnie ruchy nie są godne dłuższego komentarza. EUR-PLN znalazł nową równowagę w związku z realizacją negatywnych ryzyk dla wzrostu gospodarczego, koszykowym umocnieniem euro i niższymi dysparytetami stóp procentowych po odblokowaniu RPP. Na rynku FI z kolei brakowało zmienności: rentowności SPW i stawki IRS minimalnie wzrosły. Rynek czeka obecnie na aukcję sprzedaży SPW (poniedziałek) i krajowe dane o inflacji (środa).

Kalendarz najważniejszych odczytów makroekonomicznych w bieżącym tygodniu znajduje się tutaj.