Wiadomości

• PL-NBP: Zgodnie z opublikowanym w piątek „Raportem o inflacji”, NBP prognozuje wzrost inflacji do 5,6% i późniejszy spadek do 2,7% w 2026 r., zaś wzrost gospodarczy ma przyspieszyć z 2,7% w 2024 r. do 3,4% w przyszłym i spowolnić ponownie do 2,8% w 2026 r. Projekcja naszym zdaniem wspiera scenariusz wznowienia cięć stóp wiosną przyszłego roku. Więcej na temat wniosków z niej płynących piszemy w dalszej części raportu. 
• PL-RPP: Wg MRPiPS stopa bezrobocia rejestrowanego nie zmieniła się w październiku i wyniosła 5% - jest to wynik zgodny z prognozami. Liczba bezrobotnych obniżyła się o 3 tys. m/m, nie odbiegając tym samym wyraźnie od wzorca sezonowego z ostatnich lat. Jest to kolejny z rzędu odczyt sugerujący, że sytuacja na krajowym rynku pracy ulega powolnej poprawie. 
• PL-RPP: Rada Polityki Pieniężnej poświęciła dużo uwagi projektowi budżetu na 2025 r.: (1) w opinii do projektu budżetu RPP ostrzega przed negatywnym wpływem wzrostu długu publicznego na stabilność makroekonomiczną; (2) NBP szacuje deficyt sektora instytucji rządowych i samorządowych w 2024 r. na 6% PKB wobec prognozy rządowej 5,7%; (3) wg opublikowanych w piątek Minutes, na październikowym posiedzeniu Rady członkowie RPP oceniali, że projekt budżetu na 2025 r. nie wskazuje na zacieśnienie fiskalne i nie sprzyja powrotowi inflacji do celu; (4) z kolei członek RPP H. Wnorowski w wywiadzie ocenił, że brakuje szczegółowych scenariuszy konsolidacji fiskalnych i zbyt dużą wagę ma wyrastanie z deficytu i długu przez wzrost gospodarczy. 
• PL-RATING: Agencje Fitch i S&P potwierdziły rating Polski na dotychczasowym poziomie (w obydwu przypadkach A- dla długu w walucie obcej), podobnie jak jego perspektywę (stabilną). Zdaniem agencji relatywnie duże deficyty fiskalne są czynnikiem negatywnym dla ratingu, ale w pełni zrównoważonym przez kwestie instytucjonalne, dobre średnioterminowe perspektywy wzrostu gospodarczego i zrównoważenie zewnętrzne.  
• PL-RZĄD: Na sobotniej konferencji prasowej premier poinformował, że zwrócił się do ministrów z poleceniem przygotowania sposobów mrożenia cen energii na 2025 r. Szczegółowe rozwiązania nie są znane, ale od dłuższego czasu zakładaliśmy, że wzrost cen nośników energii na początku przyszłego roku będzie niewielki (mniej niż 10%).  
• UK-DANE: Mieszane dane z brytyjskiego rynku pracy: w okresie lipiec-wrzesień przybyło nieco mniej miejsc pracy od prognoz i znacząco wzrosła stopa bezrobocia (z 4,1 do 4,3%), ale wzrost płac okazał się być nieco wyższy od przewidywań (mniej, jeśli odliczy się premie). Nie są to dane, które zmieniłyby aktualne, ostrożne nastawienie BoE i jego plany cięć stóp raz na kwartał. 
• US-DANE: Pierwszy pomiar nastrojów konsumenckich w listopadzie pokazał nieznaczną poprawę – wskaźnik Uniwersytetu Michigan wzrósł z 70,5 do 73 pkt. Oczekiwania inflacyjne nie zmieniły się znacząco na początku miesiąca.   

Niemcy są dla Polski kulą u nogi. Wnioski z projekcji NBP 

W piątek światło dzienne ujrzała trzecia – czyli ostatnia tegoroczna – edycja Raportu o inflacji, przygotowana przez Departament Analiz i Badań Ekonomicznych NBP. Wydźwięk zaprezentowanych w raporcie prognoz jest pesymistyczny: względem lipcowych projekcji zobaczyliśmy (nieco) słabszy wzrost gospodarczy i (nieco) wyższą inflację. Ten na pierwszy rzut oka intrygujący rozjazd wzrostu PKB i dynamiki cen ma jednak proste i przekonujące wyjaśnienie. Na 2025 r. nie należy bowiem patrzeć poprzez pryzmat krzywej Phillipsa – fundamentalnej reguła makroekonomii, mówiącej o tym, że sfera realna nie jest niezależna od nominalnej, a wyższa inflacja w krótkim okresie podbija wzrost gospodarczy. Wyższa inflacja (5,6% r/r średniorocznie w 2025 r. wg NBP – rewizja z 5,2% r/r) będzie napędzana przez regulowane ceny energii oraz wyższą akcyzę, a nie presję popytową; z kolei słabsza dynamika PKB (3,4% r/r – rewizja z 3,8% r/r) będzie skutkiem słabości popytu zagranicznego, zwłaszcza niemieckiego, który nie ma wiele wspólnego z poziomem cen nad Wisłą. 

Lipcowa projekcja inflacyjna jest więc bardzo, bardzo gołębia. Polska gospodarka funkcjonuje w niekorzystnym otoczeniu zewnętrznym i przy wysokich stopach procentowych (projekcję przygotowano przy założeniu niezmienionych stóp) i w całym horyzoncie prognozy miałaby rozwijać się poniżej swojego potencjału. Z kolei czynniki podbijające inflację są w większości egzogeniczne (ceny żywności, akcyza, ceny regulowane energii) i siła grawitacji w postaci ujemnej luki popytowej ma ściągnąć inflację do celu w przeciągu 1,5 roku. Wreszcie, warto rozważyć to, czego projekcja nie pokazuje (a co pojawi się w projekcji marcowej), czyli roku 2027 r. Należy zgadywać, że przy podobnych założeniach i zbliżonym punkcie startowym w kolejnej projekcji zobaczymy inflację spadającą poniżej celu w 2027 r. Wszystko to sprawia, że postulowany przez RPP warunek dla obniżek stóp (prognozy wskazujące na spadek inflacji „na łeb na szyję”) będzie komfortowo spełniony. Z taką projekcją RPP będzie ciąć stopy w przyszłym roku.   

W dalszej części tekstu przyglądamy się najciekawszym wątkom poruszonym w Raporcie o inflacji. 

Inflacja: w krótkim okresie rośnie przez ceny regulowane, w długim – spada przez ujemną lukę PKB 

Obecny epizod inflacyjny ma to do siebie, że chcąc wyjaśnić to, co dopiero się zdarzy, musimy spojrzeć ku zdarzeniom już minionym. Głównymi winnymi trwającego obecnie wzrostu cen są regulacyjne podwyżki cen energii (częściowe uwolnienie taryf w lipcu 2024 r. i – zapewne – również w styczniu 2025 r.) i zmiany taryfikatorów podatkowych (VAT na żywność, akcyza). Wszystkie wymienione wyżej zdarzenia mają to do siebie, że podnoszą ceny jednorazowo, co wiąże się z podbiciem inflacji na 12 kolejnych miesięcy. Waga cen regulowanych w projekcji inflacji jest obecnie tak duża, że podczas czwartkowej konferencji prasowej prezes NBP przedstawił analizę scenariuszową, pokazującą alternatywne ścieżki dynamiki cen uzależnione od skali urynkowienia taryf energetycznych w styczniu przyszłego roku. 

Dekompozycja inflacji CPI (% r/r) 

Źródło: NBP 

Analitycy NBP wskazali również, że ze względu na podwyższoną dynamikę cen regulowanych, inflacja bazowa staje się coraz słabszą miarą „czystej” presji popytowej w krajowej gospodarce. Przykładowo, inflacja bazowa – rozumiana jako dynamika cen z wyłączeniem cen żywności i energii – rośnie obecnie m.in. za sprawą rosnących kosztów utrzymania mieszkań (np. wyższe rachunki za ogrzewanie czy ciepłą wodę), które są przecież ustalane administracyjnie, nie zaś rynkowo. Skalę tego „sztucznego” podbijania inflacji bazowej możemy ocenić, porównując różnicę między „zwykłą” inflacją bazową a inflacją rynkowych cen towarów nieżywnościowych i usług. Jeszcze na początku 2024 r. ta różnica wynosiła 0,4 p. proc., obecnie wzrosła do 0,5 p. proc., by w 2H25 urosnąć aż do 0,9 p. proc. 

Dekompozycja różnicy między lipcową a listopadową projekcją inflacji (p. proc.) 

Źródło: NBP 

O ile w krótkim okresie za rewizją ścieżki inflacji w górę stoją czynniki bazowe ceny żywności (kształtowane przez niekorzystne warunki pogodowe), tak w długim okresie czynnikiem sprowadzającym inflację do celu będzie ujemna luka PKB. Zgodnie z przywoływaną na początku tekstu regułą tzw. krzywej Phillipsa, sytuacja w której w gospodarce są wolne moce produkcyjne, zaś wzrost gospodarczy pozostaje słabszy od krajowego potencjału, wspiera niższą inflację. Z takim miksem czynienia już od dłuższego czasu: luka PKB pozostaje ujemna (czyli wzrost gospodarczy jest niższy niż przy wykorzystaniu pełni potencjału produkcyjnego Polski) od 2Q23. Utrzymująca się w horyzoncie prognozy ujemna luka popytowa sprowadzi inflację do celu w końcówce 2026 r. Przyjrzyjmy się zatem prognozowanej kondycji realnej gospodarki w nieco większym przybliżeniu. 

Luka PKB (% PKB potencjalnego) na tle dynamiki PKB i produktu potencjalnego (% r/r) 

Źródło: NBP 

Inwestycje odbiją w 2025 r., ale będą im ciążyć niemieckie kłopoty 

Zacznijmy od truizmu: ekspozycja polskiej gospodarki na Niemcy jest niezwykle wysoka. Berlin absorbuje ponad 6% wartości dodanej wytwarzanej przez Warszawę, co stawia nas na europejskim podium (za Czechami, przed Węgrami). Łącznie ok. 10% wartości dodanej w Polsce powstaje między Odrą a Renem. W czasach dynamicznego wzrostu nad Łabą taka zależność umożliwiała Polsce szybszy wzrost, ale obecnie – kiedy gospodarka niemiecka przeżywa kłopoty – staje się coraz większym obciążeniem. To właśnie słabsze otoczenie zewnętrzne i spowolnienie wzrostu w Europie zachodniej okazuje się główną przyczyną pesymizmu ekonomistów NBP, którzy zrewidowali przyszłoroczną dynamikę PKB o 0,4 p. proc., do 3,4% r/r. 

Dekompozycja wzrostu PKB (% r/r, p. proc) 

Źródło: NBP 

Na pierwszy rzut oka pesymizmu w prognozie banku centralnego nie widać. W 2025 r. utrzyma się silna konsumpcja prywatna, ujemny impuls ze strony handlu zagranicznego będzie się osłabiał (poprzez kanał kursowy, ale i stopniową poprawę koniunktury w otoczeniu zewnętrznym, zwł. w USA), a inwestycje wyraźnie przyspieszą (to z kolei efekt KPO i nowej perspektywy budżetowej UE). Ale dopiero porównaniu prognoz z lipca i z listopada pokazuje, jak dużym problemem dla Polski pozostaje rachityczny wzrost gospodarczy na zachód od Odry. 

Dekompozycja różnicy między lipcową a listopadową projekcją PKB (p. proc.) 

Źródło: NBP 

Okazuje się, że – co dość zaskakujące – mimo oparcia przyszłorocznych inwestycji o fundusze UE, okołorecesyjne nastroje u głównych partnerów handlowych Polski mogą ujemnie wpłynąć na inwestycyjne apetyty polskich przedsiębiorców. Zależność jest tutaj dwojaka: z jednej strony polskie firmy będą oglądać każdą złotówkę przed wejściem w nowe projekty inwestycyjne w sytuacji zmniejszonych przychodów bieżących (dotyczy to zwłaszcza największych przedsiębiorstw, które mogłyby najwięcej inwestować, ale i mających najwyższą ekspozycję na rynki zagraniczne). Z drugiej strony krajowe filie zagranicznych koncernów również mogą mniej chętnie inwestować, zważywszy na hamujące obroty na swoich rynkach macierzystych. A w 4Q26, kiedy dodatkowo wyschnie źródełko KPO, roczna dynamika inwestycji ma wejść pod kreskę. 

Dekompozycja rocznej dynamiki nakładów inwestycyjnych (% r/r, p. proc.) 

Źródło: NBP 

Nikt nie jest samotną wyspą, czyli dlaczego warto trzymać kciuki za sąsiadów 

W naszej opinii wydźwięk Raportu o inflacji przygotowuje grunt pod cięcia stóp procentowych w 2025 r. W sytuacji, w której utrzymuje się ujemna luka popytowa, ceny rosną przede wszystkim ze względu na czynniki regulacyjne, a wzrost gospodarczy podlega ujemnym rewizjom, nietrudno uzasadnić potrzebę poluzowania polityki pieniężnej. Jednocześnie podczas piątkowej konferencji technicznej, ekonomiści NBP wskazali, że czynnikiem, który w największy stopniu mógłby wpłynąć na poprawę perspektyw w marcowej rundzie prognostycznej, byłoby ożywienie gospodarcze w strefie euro. Takie odbicie nie powinno zagrozić ścieżce krajowej inflacji, za to wydatnie wsparłoby perspektywy dla wzrostu gospodarczego. W ekonomii nikt nie jest samotną wyspą (choć fakt faktem, że niektórym zdarza się być zieloną wyspą) – dlatego czasem warto trzymać kciuki za gospodarcze wyniki sąsiadów. 

Komentarz rynkowy

• ZAGRANICA: Piątek na globalnych rynkach przyniósł odwrócenie trendów z czwartku. Dolar ponownie zyskiwał: EUR/USD utracił pełną figurę (1,08 " 1,07) a 2-letnie Treasuries gwałtownie się przeceniły (4,18 " 4,28%). Rentowności amerykańskiej 10-latki natomiast się nie zmieniła. Wczoraj natomiast w USA, podobnie jak w Polsce było święto. Głównym tematem inwestycyjnym wciąż jest Trump, a zwłaszcza timing jego propozycji programowych. Jeśli bariery handlowe USA wzrosną tuż po jego inauguracji, to prawie równie szybko należałoby się spodziewać restrykcyjnej reakcji po stronie polityki pieniężnej. Taki scenariusz stoi zapewne za piątkową przeceną krótkich amerykańskich obligacji. O tym, ile przestrzeni do cięć pozostało Fed do końca roku, dowiemy się w środę wraz z danymi o inflacji.
  W Europie tematem są dodatkowo przedterminowe wybory w Niemczech i pytanie, czy przyniosą one luźniejszą politykę fiskalną w tym kraju, która mogłaby skłonić EBC do spowolnienia obniżek stóp. Taki scenariusz jest jednak naszym zdaniem mało prawdopodobny. Sądzimy, że będzie ciął w stabilnym tempie 25pb na posiedzenie. Bilans ryzyk nieustannie sprzyja jednak mocniejszemu dolarowi i słabszemu euro. Sentyment za oceanem będzie się poprawiać ze względu na spodziewane pro-biznesowe podejście D.Trumpa a Europa będzie czekać na jego prezydenturę jak na egzekucję, gdyż prawie na pewno padnie ofiarą podwyżek ceł. Spodziewamy się więc dalszego spadku EUR/USD i stabilizacji wycen amerykańskich obligacji – z tendencją na umacnianie w okresach eskalacji napięć (geo)politycznych.  
• POLSKA: D.Trump wywołał na złotym istny roller coaster. Polska waluta straciła 8 gr do dolara tuż po wyborach (USD/PLN: 4,0 "4,07), po czym w ub. czwartek odrobił praktycznie cały ten ruch, w piątek znowu mocno się osłabił (USD/PLN: 4,0 " 4,04) i wczoraj przy obniżonej płynności przebił sufit i obecnie USD/PLN jest handlowany po 4,10. EUR/PLN wyceniany jest zaś po 4,36 – blisko kwietniowych i czerwcowych szczytów. Podtrzymujemy opinię, że krajowa waluta przereagowała na wydarzenia za oceanem. Polska gospodarka będzie relatywnie mało na tle rynków wschodzących dotknięta konsekwencjami amerykańskiego protekcjonizmu. Dziś nie zdziwiłaby nas aprecjacyjna korekta na złotym, a w horyzoncie najbliższych dwóch tygodni jego głębsze umocnienie. Jeśli chodzi o obligacje skarbowe, to w piątek poznaliśmy szczegóły nowej projekcji inflacyjnej NBP, która okazała się – w naszym odczuciu – bardzo gołębia. Będzie to sprzyjać spadkowi rentowności POLGBs na krótkim końcu krzywej dochodowości. Długi koniec trzymają natomiast wciąż: perspektywa luźnej polityki fiskalnej i bardzo dużych emisji polskiego długu oraz czynniki globalne.   

Kalendarz najważniejszych odczytów makroekonomicznych w bieżącym tygodniu znajduje się tutaj.