Wiadomości

• US-STOPY: Fed z rozmachem rozpoczął wczoraj cykl luzowania polityki pieniężnej, obniżając stopy procentowe o 50 pb. (do 4,75%-5,00%) – jest to ruch zgodny z naszą prognozą. Wydźwięk komunikatu po posiedzeniu, jak i towarzyszących mu prognoz, jest wyraźnie gołębi. Fed w komunikacie podkreślił swój dualny mandat (obejmujący 2% inflacji i niskie bezrobocie) i zauważył, że choć bilans ryzyk pozostaje zrównoważony, to inflacja zbiega obecnie do celu, podczas gdy stopa bezrobocia nieco wzrosła. Decyzję o obniżce stóp poparli wszyscy członkowie FOMC (poza Michelle Bowman, która preferowała cięcie o 25 pb.). Krótko mówiąc – Fed w zasadzie opanował inflację i ma teraz przestrzeń, aby zatroszczyć się o amerykański rynek pracy. Widać to również w projekcjach makroekonomicznych opublikowanych po posiedzeniu: w porównaniu do rundy czerwcowej, tegoroczna dynamika PKB pozostała w zasadzie niezmieniona (2,0% r/r vs 2,1% w czerwcu), z kolei bezrobocie zrewidowano mocno w górę (4,4% vs 4,0%), zaś inflację PCE – wyraźnie w dół (2,3% vs 2,6%). Oczekiwania członków FOMC (tzw. dot-plot) pokazuje, że Komitet wciąż waha się pomiędzy stopami 4,50%-4,75% a 4,25%-4,50% na koniec roku, z lekkim wskazaniem na niższy scenariusz. Naszym zdaniem należy oczekiwać jeszcze 50 pb. obniżek do końca 2024 r.
• PL-KONIUNKTURA: Koniunktura konsumencka nad Wisłą poprawia się. Po słabych odczytach z sierpnia wrześniowe wskaźniki pokazują poprawę, i to zarówno odnośnie do bieżącej sytuacji (BWUK -13,9 pkt. wobec -15,9 pkt. w sierpniu), jak i koniunktury w przyszłości (WWUK -9,7 pkt. wobec -10,3 pkt. w sierpniu).
• EZ-DANE: Inflacja HICP w strefie euro wg finalnego odczytu za sierpień jest zgodna z szybkim szacunkiem (2,2% r/r, bazowa 2,8% r/r). Eurostat delikatnie skorygował tylko miesięczną dynamikę cen (0,1% m/m wobec 0,2% w odczycie flash).

Czy inwestorzy wierzą w zieloną transformację?

Na pierwszy rzut oka wydaje się, że globalny konsensus dot. zielonej transformacji jest jednoznaczny – świat zmierza w stronę odejścia od paliw kopalnych i ograniczenia emisji CO2. Politycy składają coraz ambitniejsze deklaracje i zobowiązują się do zdecydowanych działań proklimatycznych – wspomnijmy choćby Protokół z Kioto (1997 r.), Porozumienie Paryskie (2015 r.) czy kolejne szczyty COP. A czy rynki finansowe podzielają entuzjazm klasy politycznej? Odpowiedzi na łamach Journal of Finance poszukują Bolton i Kacperczyk (2023), a my w dzisiejszym biuletynie przyglądamy się ich wnioskom.

Zmiana niesie z sobą ryzyko – co to jest carbon transition risk?

Proces zielonej transformacji przedsiębiorstwa jest długotrwały i skomplikowany – a to oznacza, że jest on również obarczony ryzykiem. W procesie jest wiele niewiadomych – przykładowo, koszty inwestycji w bardziej ekologiczne procesy produkcji albo wydatki na certyfikaty uprawniające do emisji CO2 mogą pogorszyć płynność firmy, albo obniżyć jej rentowność. Bolton i Kacperczyk (ibid.) wskazują na trzy czynniki kształtujące tzw. carbon transition risk:

• Tempo postępu technicznego (im wolniejsze, tym większe ryzyko i tym większe szanse na gorszy cash-flow)
• Poziom restrykcyjności regulacji (im ambitniejsze przepisy dot. ochrony środowiska, tym większe ryzyko, że firmy będą miały trudności z dostosowaniem się do nich)
• Ogólny sentyment społeczny (im wyższą wagę społeczeństwo przypisuje zielonej transformacji, tym większe ryzyko – związane choćby z potencjalnym występowaniem bojkotów konsumenckich wobec przedsiębiorstw będących niewystarczająco eko)

Na „brudnych” aktywach zarabia się więcej – paradoks tzw. premii węglowej

Bolton i Kacperczyk w swoim badaniu konstruują model objaśniający zwrot z inwestycji w akcje poszczególnych przedsiębiorstw poprzez historyczne poziomy emisji tychże, uwzględniając dodatkowo wachlarz zmiennych kontrolnych. Wnioski okazują się jednoznaczne: im więcej dwutlenku węgla emituje dana firma, tym wyższy zarobek przynosi inwestycja w jej akcje. Czy to spisek kapitalistów-sabotażystów, próbujących torpedować zieloną transformację? Niekoniecznie – wyższe zwroty z akcji to prosta konsekwencja ryzyka, którym obarczona jest polityka ograniczania emisji. Elementarz finansisty mówi, że jeśli jakieś aktywo jest ponadprzeciętnie ryzykowne (tzn. zarobek, który ono przynosi, może podlegać zmianom silniejszym niż średnia rynkowa), to warunkiem koniecznym znalezienia jakichkolwiek inwestorów będzie zaoferowanie im wyższej stopy zwrotu. Inwestor ma bowiem następujący wybór:

• Zainwestować w akcje przynoszące pewny, choć niewielki zysk (np. firma świadcząca usługi kreatywne – polityka klimatyczna nie ma wpływu na jej wyniki finansowe)
• Zainwestować w akcje przynoszące niepewny, choć potencjalnie wysoki zysk (np. koksownia – boom inwestycyjny zwiększy popyt na koks zgłaszany przez huty, generując zysk dla koksowni, ale restrykcyjna polityka klimatyczna może uczynić koksowanie nieopłacalnym)

Premia węglowa to po prostu premia za ryzyko (transformacyjne)

Powyższa hipoteza uznająca premię węglową za prostą premię za ryzyko jest intelektualnie atrakcyjna – ale nie stanowi jedynego możliwego wytłumaczenia. Alternatywne wyjaśnienie premii węglowej może wyglądać tak: obecnie dokonuje się zmiana preferencji inwestorów, którzy na serio podchodzą do wyzwań ESG i nie chcą inwestować w brudne, węglowe aktywa. Wobec słabszego popytu cena tych aktywów spada, a relatywny zwrot z inwestycji – rośnie (analogicznie rentowność obligacji stałokuponowych rośnie, gdy ich cena spada). Takie wytłumaczenie wymyka się jednak próbom empirycznej weryfikacji. W szczególności ilościowa ocena przekonań inwestorów dot. istotności celów ESG w ich strategiach inwestycyjnych musiałaby być oparta na danych ankietowych (sama z siebie jest nieobserwowalna), a co za tym idzie – podatna na greenwashing.

Na koniec powróćmy do pytania postawionego w tytule tekstu. Inwestorzy z pewnością nie są ekoentuzjastami, gotowymi ponosić straty finansowe w imię dobra klimatu. Nie są też negacjonistami klimatycznymi, próbującymi storpedować zieloną transformację. Dostrzegają po prostu ryzyka związane z transformacją – i domagają się uczciwego wynagrodzenia za podejmowanie tego ryzyka.

Komentarz rynkowy

• ZAGRANICA: Pierwsza reakcja rynków na decyzję Fed (cięcie o 50pb) była zgodna z intuicją: rentowności Treasuries (dwuletnich) powędrowały w dół a EUR/USD podskoczył do 1,117. Ale chwilę później rynki przypomniały sobie, że w sumie 50-tka była już w dużej mierze wyceniona a konferencji prasowej J.Powella towarzyszyły jastrzębie akcenty – Fed będzie kontynuował luzowanie polityki pieniężnej, ale nie panikuje, nie musi się spieszyć i docelowa stopa procentowa wcale nie musi być taka niska (np. 3%). Dostaliśmy zatem odwrotność gołębiej podwyżki stóp, czyli jastrzębią obniżkę. Główny wniosek, jaki rynki wyciągnęły z wczorajszej komunikacji Fed to stromienie krzywej dochodowości. Rentowności dwuletnich Treasuries wzrosły finalnie o 2pb a 10-letnich o 7pb. EUR/USD wrócił zaś w okolice 1,1125. Sądzimy jednak, że główna para walutowa ponownie zawędruje wyżej, do 1,12, gdyż Fed jest bardziej gołębi niż EBC i z biegiem czasu będzie to coraz bardziej widoczne. Jeśli chodzi o rentowności Treasuries, to spodziewamy się dalszego stromienia krzywej: krótki koniec niżej, długi stabilnie.      
• POLSKA: Wczorajszy dzień na krajowym rynku przebiegał w atmosferze wyczekiwania. Ani wartość złotego ani wyceny obligacji nie zmieniły się istotnie. Duża choć jastrzębia obniżka stóp przez Fed zostanie zinterpretowana jako większa presja na RPP. Wzmocnią się więc zakłady na wcześniejsze cięcie stóp w Polsce, co oznacza rentowności POLGBs niżej i stromienie krzywej (analogicznie jak za oceanem). W krótkim terminie dysparytet stóp procentowych jednak rośnie, co będzie pomagać złotemu. Nie zdziwiłby więc ruch EUR/PLN w kierunku 4,26.

Kalendarz najważniejszych odczytów makroekonomicznych w bieżącym tygodniu znajduje się tutaj.