Wiadomości

• PL-NBP: Prezes NBP Adam Glapiński zasugerował, że w scenariuszu wyższej pewności co do niskiej inflacji przestrzeń dla obniżek stóp może pojawić się jeszcze przed 2026 rokiem – jeszcze na początku lipca mówił, że o takiej możliwości można zapomnieć. Wypowiedź prezesa wpisuje się w ostatnie globalne oczekiwania na obniżki stóp, ale podtrzymujemy prognozę, że stopy pozostaną na stałym poziomie do 2026 roku. 
• PL-RZĄD: Na Komitecie Ekonomicznym Rady Ministrów 28 sierpnia będzie omawiany dalszy los kredytu naStart, poinformowało MFiPR. W poniedziałek Ministerstwo Rozwoju i Technologii zapowiedziało nową wersję projektu. Jednocześnie MRiT informowało wczoraj o pracach nad przepisami zwiększającymi podaż mieszkań. 
• PL-BUDŻET: Zadłużenie Skarbu Państwa na koniec lipca wzrosło o 1,7 mld zł (0,1%) m/m i wyniosło 1476,8 mld zł.  
• PL-FUNDUSZE: Minister Pełczyńska-Nałęcz poinformowała o zakontraktowaniu prawie 1/3 wysokości grantów KPO. MFiPR podało też dane o realizacji funduszy spójności na lata 2021-2027 – występują duże różnice wśród województw w stopniu zakontraktowania. 
• EZ-DANE: Nadwyżka obrotów bieżących strefy euro w czerwcu wyniosła 52,4 mld euro wobec 9,6 mld w maju, co było powyżej spodziewanych 25 mld. Finalny odczyt HICP z lipca nie zaskoczył i wyniósł 2,6%, zgodnie z wstępną wartością, 
• TR-STOPY: Bank centralny Turcji zgodnie z oczekiwaniami pozostawił jednotygodniową stopę repo na poziomie 50% - jest to już piąte posiedzenie z rzędu bez zmian stóp. 

Wpływy z VAT rosną, konsumpcja pozostaje w tyle

Zeszłotygodniowy, zaskakująco wysoki szacunek wzrostu gospodarczego za 2Q24 (przypomnijmy: 3,2% r/r wobec naszych oczekiwań na poziomie 2,6% r/r) skłonił nas do bliższego przyjrzenia się źródłom wzrostu polskiej gospodarki. Spływające na przestrzeni zeszłego półrocza dane gospodarcze nie napawały optymizmem: inwestycje kurczyły się, eksport netto oscylował wokół zera, podobnie zresztą jak i produkcja przemysłowa. Współwystępowanie osłabionej koniunktury w sektorze wytwórczym i szybszego od oczekiwań wzrostu PKB przy optymistycznych nastrojach w usługach (mocne usługowe PMI i słabsze wyniki sprzedaży detalicznej!) sugeruje, że obecnie możemy mieć w Polsce do czynienia z przyspieszeniem konsumpcji prywatnej, a zwłaszcza konsumpcji usług. 

Na ostateczne rozstrzygnięcie tej swoistej „zagadki konsumpcyjnej” musimy jeszcze trochę zaczekać – mianowicie aż GUS opublikuje kompletne dane o strukturze wzrostu w 2Q24. Wydaje się jednak, że miesięczne dane o dochodach budżetu państwa z tytułu podatku VAT mogą stanowić niezłe przybliżenie ruchów wolumenu konsumpcji. Przyjrzyjmy się zatem trzem szeregom – wpływów z VAT, konsumpcji gospodarstw domowych i płacom w gospodarce narodowej, tak aby empirycznie zweryfikować tezę o przyspieszającej konsumpcji. 

Realne indeksy VAT, konsumpcji i płac, I 2023 = 100 

Źródło: GUS i MF via Macrobond, Analizy Pekao. Konsumpcja w 2Q24 i 3Q24 wg prognozy Pekao. 

Wnioski z tego ćwiczenia są dalece nieoczywiste. Co prawda w pierwszym przybliżeniu faktycznie każdy z trzech omawianych szeregów urósł przez ostatnich 18 miesięcy, i to w ujęciu realnym (czyli po skorygowaniu o wpływ inflacji): VAT o 22,5%, konsumpcja o 7,8%, a wynagrodzenia w gospodarce narodowej o 12,4%. W tym sensie rosnące wpływy z VAT istotnie można odczytywać jako wyprzedzający sygnał rosnącej konsumpcji. Jednakże po bardziej wnikliwej analizie zaczynają się mnożyć pytania: choćby dlaczego, mimo faktycznej stagnacji konsumpcji w 2023 r., wpływy z VAT rosły tak dynamicznie? Albo jakie było źródło rozbieżnych ruchów VATu i przeciętnego wynagrodzenia w 2Q24? 

Powyższe pytania wskazują na fakt, że realne dochody budżetowe z VATu są tylko przybliżeniem zmian zachodzących w konsumpcji – i to przybliżeniem dalece niedoskonałym. Obraz zaciemniają czynniki takie jak uszczelnienie systemu poboru podatków i danin (np. Jednolity Plik Kontrolny VAT), zmiany taryfikatora (np. likwidacja 0% VAT na żywność w 2Q24 albo zmiana stawek dla tzw. branży beauty), ale i dostosowania struktury wydatków Polaków (przykładowo, wzrost znaczenia usług w koszyku konsumpcyjnym będzie podbijał VAT nawet jeśli całkowita konsumpcja się nie zmieni, a to dlatego, że usługi są stosunkowo wyżej opodatkowane). Ten ostatni czynnik (zmiana preferencji konsumenta) może tłumaczyć wzrost VAT przy stabilnej konsumpcji w 2023 r., podczas gdy drugi (dostosowania taryfikatora) – przyspieszenie dochodów podatkowych budżetu w drugim kwartale 2024 r. 

Mimo wszystkich powyższych zastrzeżeń teza o przyspieszeniu konsumpcji widocznym w danych budżetowych wydaje się być uzasadniona – co zarazem tłumaczy, skąd wzięła się niespodzianka w ostatnim odczycie krajowego PKB. 

Zaraz, zaraz – zapyta uważny Czytelnik bądź rozsądna Czytelniczka – przecież 2024 r. miał być rokiem odbudowy oszczędności, a nie boomu konsumpcyjnego! Wysokie stopy procentowe (5,75% od października ubiegłego roku) miały skłaniać Polaków do gromadzenia aktywów, a drogi kredyt konsumpcyjny miał stać w poprzek planom zwiększenia wydatków na towary i usługi. W konsekwencji wzrost gospodarczy miał przyspieszać jedynie umiarkowanie. Czy zatem faktycznie Polacy zniechęcili się do oszczędzania i postanowili większą część swoich szybko rosnących zarobków przeznaczyć na konsumpcję? 

Struktura oszczędności Polaków na tle trendu sprzed 2022 r. 

Źródło: NBP, IZFiA, MF, Analizy Pekao 

Dane o strukturze oszczędności krajowych gospodarstw domowych potwierdzają, że w pierwszej połowie 2024 r. wzrost realnych oszczędności spowolnił, a luka dzieląca faktyczną wartość zgromadzonych przez polskie rodziny aktywów do wartości implikowanych trendem pre-inflacyjnym przestała się kurczyć. Być może zatem faktycznie scenariusz szybkiego wzrostu oszczędności powoli się dezaktualizuje za sprawą szybciej rosnącej konsumpcji prywatnej. Wyhamowanie wzrostu oszczędności można odczytać również jako zapowiedź jeszcze mocniejszego przyspieszenia wzrostu wydatków konsumentów w 2025 r. w ujęciu r/r – pamiętajmy powiem, że słabsza konsumpcja w pierwszym półroczu 2024 r. związana z odbudową oszczędności będzie stanowić dodatni efekt bazy statystycznej. 

Podsumowując, należy podkreślić, że dane nie pokazują boomu konsumpcyjnego nad Wisłą, ani też realnego odpływu funduszy z sektora finansowego. Wzrost konsumpcji najprawdopodobniej nie jest tak szybki, jak implikowałby wzrost dochodów budżetowych z VAT – ale dane fiskalne dostarczają cennych i licznych argumentów na korzyść szybszego od oczekiwań wzrostu wydatków konsumpcyjnych polskich rodzin. Uważamy, że na przeszkodzie całorocznemu wzrostowi gospodarczemu szybszemu niż trzyprocentowy stanie ten sam czynnik, który w drugim kwartale podbił konsumpcję. Dwucyfrowy wzrost wynagrodzeń, w połączeniu ze słabą koniunkturą zagraniczną i silnym złotym tworzy iście cieplarniane warunki dla krajowej konsumpcji, jednocześnie będąc przeszkodą dla silniejszej aktywności gospodarczej (inwestycje, eksport, produkcja przemysłowa). 

Komentarz rynkowy

• ZAGRANICA:  O ile pierwsza połowa wczorajszego dnia upłynęła na rynkach stabilnie, tak w drugiej obserwowaliśmy spadki rentowności i dalszą deprecjację dolara. Dziesięcioletnie Treasuries zjechały z 3,88% rentowności poniżej 3,81%, Bund stracił ok. 4 p.b. lądując nieco ponad 2,21%, a EURUSD pod koniec dnia pewnie przebił 1,1125. Dzisiaj spodziewamy się podobnego układu ruchów: widoczny już na otwarciu trend boczny będzie się ścierał z obniżkami rentowności i wzrostem eurodolara za sprawą oczekiwań inwestorów na gołębi przekaz płynący od prezesa Fed z sympozjum w Jackson Hole. Po wczorajszym podbiciu EURUSD może dojść początkowo do delikatnej korekty.
• POLSKA: Wczoraj na krajowym rynku panował spokój. Rentowność dziesięcioletniej obligacji prezentowała nieco mniejszą zmienność niż w poniedziałek i w zasadzie – po spadku o 5 p.b. – odrobiła wzrost rentowności z poniedziałku. Zgodnie z oczekiwaniami, umocnienie złotego zatrzymało się – USDPLN oscylował wokół poziomu 3,85. Nieco zamieszania w kontekście rentowności i pary EURPLN wprowadziła wypowiedź prezesa NBP, który wskazał, że – wbrew swoim wcześniejszym komentarzom – przestrzeń do obniżki stóp proc. może pojawić się jeszcze przed 2026 r. Ta wypowiedź wygenerowała niespodziewany ruch w górę pary EURPLN (z 4,265 do niemal 4,280), a także omawianą wyżej obniżkę rentowności dziesięciolatki o ok. 5 p.b.

Kalendarz najważniejszych odczytów makroekonomicznych w bieżącym tygodniu znajduje się tutaj.