Wiadomości

• PL-RPP-OPINIA: Prezes NBP A.Glapiński podtrzymał pogląd, że inflacja nie powróci w najbliższych miesiącach do celu inflacyjnego (stanie się tak jego zdaniem dopiero w 2027, zgodnie z ostatnią projekcją NBP) i nie ma obecnie podstaw do obniżenia stóp procentowych. Opinię tę powtórzyła dziś rano M.Kightley – wiceprezes NBP. W kwestii prognoz inflacji mamy przeciwny pogląd. Biorąc pod uwagę hamowanie płac i skutki rewizji koszyka inflacyjnego sądzimy, że już w lipcu 2025 inflacja CPI znajdzie się w paśmie wahań wokół celu NBP zaś w połowie przyszłego roku zakotwiczy się już wyraźnie na poziomie 2,5%. Z tych powodów już w 3kw 2025 RPP zacznie cykl obniżek stóp procentowych.
• PL-NIERUCHOMOŚCI: Wartość udzielonych kredytów mieszkaniowych wyniosła w lutym 6,2 mld zł, co oznacza spadek ich wartości o 9,9% względem stycznia i 32% względem lutego 2024 – poinformowało Biuro Informacji Kredytowej. Duży spadek w ujęciu rocznym wynika z wysokiej bazy porównawczej a nie słabości rynku kredytów hipotecznych w tej chwili. W lutym ubiegłego roku wciąż udzielano jeszcze dużej liczby kredytów na preferencyjnych warunkach w ramach programu BK2%.
• PL-AUKCJA: Ministerstwo Finansów sprzedało wczoraj sześć serii obligacji o wartości 10,9 mld PLN. To stosunkowo duża wielkość podaży długu i zarazem aukcja udana o czym świadczy wysoki udział sprzedaży obligacji zerokuponowych i wysoką sprzedaż na aukcji dodatkowej (947 mln zł). Stopień pokrycia potrzeb pożyczkowych na ten rok zbliża się już do 60%.
• EZ-INFLACJA: W marcu inflacja HICP zaczyna zaskakiwać w dół: we Francji wyniosła 0,9% r/r – tyle samo ile w lutym i mniej niż konsensus prognoz, który wynosił 1,1% r/r; z kolei w Hiszpanii spadła z 2,9 do 2,2% r/r, wyraźnie poniżej prognoz zakładających spadek do 2,6% r/r. W obydwu krajach kontynuowane były też spadki inflacji bazowej. Jeżeli ten wzorzec zaskoczeń się utrzyma – kwietniowa pauza w cyklu obniżek stóp EBC zostanie odwołana.
• US-DANE: Dynamika PKB w USA w 4kw2024 wyniosła 2,4% kw/kw po odsezonowaniu i annualizacji (SAAR) – wynika z trzeciego wyliczenia Departamentu Handlu USA. Oznacza to minimalną rewizję w górę względem drugiego wyliczenia (2,3% kw/kw SAAR). Z kolei liczba nowych wniosków o zasiłek dla bezrobotnych wyniosła w ub. tygodniu 224 tys. – czyli w normie i zgodnie z konsensusem prognoz. Liczba umów na sprzedaż domów w USA wzrosła w lutym o 2% w stosunku do stycznia. To nieco szybciej niż zakładał konsensus prognoz (0,9% m/m).

Dyskretny urok konwergencji 

Wczoraj na stronach Eurostatu pojawił się szybki szacunek PKB PC (łac. per capita, tzn. w przeliczeniu na głowę mieszkańca) dla wszystkich krajów Unii Europejskiej, obliczony z uwzględnieniem parytetu siły nabywczej (czyli po korekcie o nierówne poziomy cen w poszczególnych państwach). Dane te potwierdzają dobrze znaną ekonomistom regułę konwergencji: mniej zamożne kraje co do zasady notują szybszy wzrost gospodarczy, podczas gdy najbogatsze państwa rozwijają się wolniej – w rezultacie międzynarodowe różnice w dobrobycie wyrównują się. Polska nie jest tutaj wyjątkiem: w 2024 r. PKB PC liczony wg parytetu siły nabywczej (PPP) uplasował się nad Wisłą na poziomie 79% średniej UE, podczas gdy w momencie akcesji 20 lat temu było to zaledwie 52%.

Wskaźnik PKB PC wg parytetu siły nabywczej (PPP) w Unii Europejskiej (UE = 100) w 2024

Źródło: Eurostat, Pekao Analizy

Zestawienie za 2024 r. otwierają dwa państwa, które wyraźnie odróżniają się od reszty stawki. Zarówno Luksemburg, jak i Irlandia notują PBK PC wg PPP ponad dwukrotnie wyższy od średniej europejskiej (odpowiednio 241% i 211%). W przypadku Luksemburga tak dobry rezultat wynika z wysokiej liczby cudzoziemców pracujących w branżach o znacznej wartości dodanej, jak np. finanse i ubezpieczenia. Wypracowywane przez nich dobra i usługi powiększają sumaryczny PKB Luksemburga, który następnie w procesie obliczania PKB per capita jest dzielony wyłącznie pomiędzy mieszkańców (z pominięciem obcokrajowców). Z kolei PKB Irlandii jest powiększony ze względu na przychody z tytułu praw autorskich i własności intelektualnej, uzyskiwane przez międzynarodowe korporacje mające swoje europejskie siedziby właśnie w Dublinie.

Wskaźnik PKB per capita wg parytetu siły nabywczej pozwala na wiarygodne porównanie międzynarodowe dobrobytu panującego w różnych państwach, biorąc pod uwagę zarówno rozmiar ich populacji, jak i nierówny poziom cen. Przykładowo, w Polsce poziom PKB PC w cenach bieżących w 2024 r. wyniósł zaledwie 57% średniej europejskiej. Należy jednak pamiętać, że przeciętny poziom cen towarów i usług konsumpcyjnych jest nad Wisłą niższy niż w reszcie UE (tzn. za 100 EUR kupimy w Polsce realnie więcej niż np. w Niemczech); w konsekwencji relatywny PKB PC wg PPP jest w Polsce wyższy od nominalnego aż o 22 p. proc. i wynosi 79% średniej UE. Jeszcze większy wpływ różnic relatywnych cen zaobserwować możemy w Rumunii: kraj z PKB PC na poziomie 47% średniej UE notuje PKB PC wg PPP wynoszący 79% średniej unijnej, czyli identyczny jak w Polsce.

Porównanie indeksu PKB PC liczonego w cenach bieżących i wg parytetu siły nabywczej (UE = 100)

Źródło: Eurostat, Pekao Analizy

Na koniec warto przyjrzeć się konwergencji makroekonomicznej w UE, tj. procesowi doganiania najbogatszych państw Unii przez biedniejsze gospodarki. Dane o relatywnych indeksach PKB PC wg PPP jednoznacznie wskazują, że uboższe państwa – takie jak Polska, która przed trzydziestu laty startowała z poziomu 44% średniej europejskiej – konsekwentnie wypracowują wyższy wzrost gospodarczy od swoich zamożniejszych partnerów. Dzięki temu luka dzieląca te państwa od średniej unijnej wciąż się zmniejsza (w przypadku Polski z 56 p. proc. do 21 p. proc. w 30 lat). Jednocześnie konwergencja PKB oznacza, że najzamożniejszym gospodarkom coraz trudniej utrzymać swoją ponadprzeciętną pozycję, a dystans pomiędzy tymi gospodarkami a średnią w UE kurczy się (w przypadku Niemiec z 33 p. proc. w 1995 r. do 15% obecnie). Jednocześnie warto odnotować, że w grupie wybranych państw naszego regionu (Czechy, Węgry, państwa bałtyckie) nie widać żadnego czempiona wzrostu, który rósłby wyraźnie szybciej od pozostałych – innymi słowy, wewnątrz tej grupy państw teoria konwergencji nie znajduje zastosowania. Oznacza to, że choć tempo wzrostu dobrobytu w Polsce jest imponujące na tle średniej UE, tak nie różni się wiele od dokonań innych państw z regionu Europy środkowej; zaś wzrost gospodarczy nad Wisłą, choć szybki, nie stanowi swoistego Wirtschaftswunder na wschód od Odry.

Konwergencja wskaźnika PKB PC wg PPP w Europie środkowej

Źródło: Eurostat, Pekao Analizy

Na koniec spróbujmy wybiec nieco w przyszłość. Dane z ostatnich 30 lat pokazują, że Polska rocznie nadrabiała ok. 1,2 p. proc. dystansu PKB PC PPP względem średniej europejskiej. Zgodnie z zasadą konwergencji, tempo doganiania UE przez Polskę będzie już raczej zwalniać niż przyspieszać (bo stajemy się coraz zamożniejsi, przez co wolniej rośniemy). To sugeruje, że polski PKB PC wg PPP osiągnie średnią europejską za ok. 20 lat.

Komentarz rynkowy

• ZAGRANICA: Sporo szumu, mało sygnału. Dzień upłynął pod znakiem podwyższonej zmienności na wielu kluczowych rynkach, ale nie wszędzie skutkowało to kierunkowymi ruchami. O ile kurs euro był przez większą część dnia na wznoszącej ścieżce, o tyle na rynkach obligacji na świecie sesja skończyła się niewielkimi zmianami rentowności. Podobnie wyglądały wczoraj główne indeksy giełdowe: trochę strachu, trochę optymizmu, na koniec dnia minimalne zwycięstwo pesymistów. Zabrakło nowych informacji w sprawie amerykańskich ceł, zaś publikowane wczoraj dane, choć generalnie niezłe, miały na tyle mały kaliber, że próżno szukać ich wpływu na notowania interesujących nas instrumentów. Odnotujemy za to ponowne stromienie krzywej dochodowości (w USA w ostatnim tygodniu, w zależności od segmentu, był to ruch o 10-12 pb). Wydaje się, że odpowiadają za nie czynniki, którym normalnie przypisalibyśmy drugorzędne znaczenie: równoważenie portfeli inwestycyjnych na koniec kwartału, oczekiwania większej podaży w krajach rozwiniętych, itp. W najbliższych dniach na pierwszy plan wrócą zarówno amerykańskie cła (choć nie mamy większych nadziei, ze 2 kwietnia przyniesie spadek wiszącej nad rynkami niepewności w tym zakresie) oraz regularne makro. Dziś w kalendarzu widnieją bowiem pierwsze odczyty marcowej inflacji w Europie (Francja i Hiszpania) oraz potencjalnie ważne dane z USA (wydatki i dochody konsumentów, inflacja PCE, koniunktura konsumencka).
• POLSKA: Bez większych zmian. Stromienie krzywych dochodowości na świecie i aukcja SPW okazały się pretekstem do realizacji zysków na niektórych pozycjach na krajowym rynku FI. Skończyła się więc seria spadków stawek IRS i wzrostów spreadów ASW. Oczywiście, jak dotąd mówimy o niewielkiej korekcie. Status quo (dotyczące m.in. scenariusza dla polityki pieniężnej i oczekiwanych podaży SPW) jest zachowane. Na rynku FX mieliśmy chwilę nerwowości (ewidentnie związanej z losami ryzykownych aktywów na świecie), ale ostatecznie notowania EUR-PLN nie zmieniły się. Pozostajemy wewnątrz nowo uformowanego pasma wahań (4,20/2050 jako kluczowy poziom oporu) i przy obecnym sentymencie wobec złotego oraz nastawieniu polityki pieniężnej trudno będzie w krótkim okresie ten poziom złamać. Dziś bez wydarzeń krajowych w kalendarzu.

Kalendarz najważniejszych odczytów makroekonomicznych w bieżącym tygodniu znajduje się tutaj.