Scenariusz makro

Wzrost gospodarczy

W świetle ostatnich danych o PKB (0,2% wzrostu w 2023, i 1,0% r/r w IV kwartale) polska gospodarka okazała się mniej dynamiczna niż wcześniej prognozowano. W szczególności, wyjątkowo niski w świetle tych danych był wzrost konsumpcji prywatnej. Wspiera to naszą prognozę ograniczonego odbicia konsumpcji w 2024 r. (brak boomu). Pomimo solidnego wzrostu dochodów konsumentów (7-8% w ujęciu rocznym), konsumpcja wzrośnie o mniej niż 4% z uwagi na wysokie obciążenia z tytułu odsetek od kredytów oraz konieczność odbudowy realnych oszczędności po epizodzie inflacyjnym z poprzednich dwóch lat. Na początku 2024 r. słaby będzie też popyt zewnętrzny. Spodziewamy się wzrostu PKB o 3% w 2024 r.

Inflacja

Bez większych zmian w scenariuszu inflacyjnym. Jeszcze I kwartał 2024 r. przyniesie kontynuację wyraźnego spadku inflacji. Z kolei kształt ścieżki inflacyjnej w kolejnych miesiącach będzie mocno uzależniony od czynników regulowanych (decyzje powinniśmy poznać już w najbliższym czasie). Przy realizacji naszych założeń: powrót 5-proc. stawki VAT na żywność (z początkiem II kwartału) oraz nowy kształt taryf energetycznych dla gospodarstw domowych (zamrożenie do połowy 2024 r., potem wprowadzenie innych działań osłonowych), inflacja CPI w marcu osiągnie minimum w okolicach 2,5% r/r. W II połowie roku inflacja przyspieszy do ok. 4,5-5%, ale odbicie to będzie oparte wyłącznie na czynnikach niebazowych. Inflacja bazowa na przestrzeni 2024 r. będzie asymptotycznie się obniżać.

Rynek pracy

Przyzwyczailiśmy się, że miesiąc bez zaskoczeń w danych z rynku pracy jest miesiącem straconym. W styczniu tradycyjnie w górę zaskoczyła dynamika płac. Dane za luty pokażą nam, jak duży udział w tej niespodziance miały podwyżki z uwagi na nową stawkę płacy minimalnej. To będzie istotny odczyt w kontekście perspektyw wynagrodzeń na cały rok. Z kolei stopa bezrobocia pozostaje w krótkim trendzie wzrostowym ze względu na efekty sezonowe – pierwsze jej spadki powinniśmy zobaczyć w marcu bądź kwietniu. Z niecierpliwością czekamy na odczyt zatrudnienia za luty. Diagnoza kondycji krajowego rynku pracy w styczniu była utrudniona przez coroczną zmianę próby jednostek z sektora przedsiębiorstw. Najbliższe miesiące powinny przynieść powolną odbudowę przeciętnego zatrudnienia.

Polityka monetarna

Bez zmian. Z początkiem roku zdecydowaliśmy się na zmianę naszych prognoz stóp procentowych. Jastrzębi skręt RPP, reaktywacja projekcji jako ważnego drogowskazu dla RPP oraz oczekiwana trajektoria inflacji i wzrostu gospodarczego (sugerujących szybkie zamykanie się okna do obniżek stóp) są argumentami za tym, aby spodziewać się niezmienionych stóp do końca 2024 i 2025 roku. Ryzyko cięć tylko z uwagi na ewentualną nadmierną aprecjację złotego.

Scenariusz rynkowy

Odbicie inflacji w USA – wypadek przy pracy?

Dzięki lepszym danym z amerykańskiego rynkowi pracy i szeroko rozlanemu odbiciu inflacji w USA rynkowa układanka się skomplikowała. W szczególności, nie możemy już mówić o rozbieżnościach między oczekiwaniami FOMC a wycenami rynkowymi. Rynek podjął próbę obalenia konsensusu w Fed i przegrał. Wystąpienie J. Powella przed Kongresem, poprzedzające zaplanowane na ten miesiąc posiedzenie FOMC nie było przy tym w żadnym wypadku przełomowe – odnosimy wrażenie, że Powell zdecydował się grać na czas. Nie ma wszakże pośpiechu do cięć stóp procentowych a w kolejnych tygodniach bank pozyska więcej kluczowych danych. Wśród nich na pierwszy plan wysuwa się inflacja – dane lutowe powinny rzucić nieco więcej światła na to, czy styczeń był wypadkiem przy pracy. Naszym zdaniem nie był, ale stabilizacja inflacji na poziomie powyżej celu może być wszystkim, co Fed jest w stanie w krótkim okresie osiągnąć bez dalszego narażania realnej gospodarki i rynku pracy. Teoretycznie prostszą układankę ma EBC, ale nie można zapominać o pewnej koordynacji między głównymi bankami centralnymi. Na koniec dnia EBC zacznie ciąć później niż chciałby i mógłby, ale Fed zrobi to wcześniej niż chciałby i mógłby.

Bal na rynkach krajowych aktywów trwa

Gdyby ktoś przespał ostatni miesiąc i zapoznał się z aktualnymi notowaniami polskich aktywów, mógłby nie zauważyć upływu czasu. Złoty jest bowiem praktycznie w tym samym miejscu (a na pewno w tym samym paśmie wahań), a rentowności SPW różnią się tylko ze względu na wyżej zaczepiony krótki koniec. To z kolei jest w dużym stopniu zasługa przedwcześnie (względem naszych oczekiwań) jastrzębiejącej RPP, której retoryka praktycznie wyklucza cięcia stóp procentowych w tym roku. Rynek jeszcze walczy, czemu sprzyjają oczekiwania cięć stóp w głównych gospodarkach, ale trzeba obecne wyceny postrzegać w kategoriach ryzyka cięć a nie pełnokrwistego cyklu obniżek. To ryzyko nie musi się wcale realizować, ale w krótkim okresie nie widać na horyzoncie czynników, które mogłyby te wyceny zweryfikować. Z obecnym kształtem i zakotwiczeniem krzywej więc zostaniemy.

Jednocześnie, rynek jest niezmiennie nastawiony pozytywnie do polskich aktywów: złoty utrzymuje aprecjację względem koszyka regionalnego i szerokiej grupy rynków wschodzących a rentowności SPW są handlowane z coraz mniejszą premią za ryzyko względem swapów. Sytuacja fiskalna (wyhamowanie wpływów podatkowych, podaże) nie ma tutaj żadnego znaczenia i jak dotąd rynek absorbował nową podaż bez żadnego problemu. Czy będzie tak dalej? Musimy obserwować wyniki kolejnych zaplanowanych na ten miesiąc aukcji.

Wybrane publikacje danych w marcu

• Produkcja przemysłowa (nasza prognoza Luty: 1,1% r/r) Do komentarza do danych styczniowych możemy dodać, że relatywnie dobry wynik w ujęciu m/m s.a. to zasługa jednorazowego (zapewne) wzrostu produkcji górniczej. W lutym wzrostowi produkcji będzie sprzyjać kalendarz (rok przestępny), negatywnie zaś wpłynie niska produkcja energii z uwagi na bardzo wysokie temperatury.
• Sprzedaż detaliczna (nasza prognoza Luty: 4,3% r/r) Spodziewamy się przyspieszenia sprzedaży z uwagi na odbicie w kategorii odzież i obuwie, niską bazę w sprzedaży dóbr trwałych i utrzymanie wysokiej sprzedaży samochodów.
• Inflacja CPI (nasza prognoza Luty: 3,2% r/r) W połowie marca GUS opublikuje odczyty inflacyjne równocześnie za styczeń i luty, ale już w oparciu o zaktualizowane wagi biorące pod uwagę najnowszą strukturę konsumpcji gospodarstw domowych. Mechanika zmian wag i ich wpływ na finalne dane są trudne do przewidzenia, ale widzimy większe prawdopodobieństwo, że przyniosą one rewizję wstępnego styczniowego odczytu (3,9% r/r) w dół.
  Z kolei luty przyniesie dalszy spadek inflacji w czym mocno pomaga jeszcze wysoka baza odniesienia z ubiegłego roku, zamrożenie taryf energetycznych dla gospodarstw domowych czy kontynuacja zerowego VATu na żywność. W lutym ceny paliw poszły w górę (ok. 4% m/m), ponownie niższym tempem wzrostu mogą zaskoczyć ceny żywności. Dalej spadała inflacja bazowa (wg naszych prognoz do 5,5% r/r).
• Płace w sektorze przedsiębiorstw (nasza prognoza Luty: 12,0% r/r) Po mocnym zaskoczeniu w odczycie płac za styczeń, luty zapowiada się jako spore wyzwanie prognostyczne. Wynika to z faktu, że podwyższona dynamika płac miesiąc wcześniej była mieszanką dwóch czynników – premii rocznych oraz podwyżek wynikających z nowej stawki płacy minimalnej. Nie wiemy, który przeważył. Ten pierwszy ma efekt jednorazowy, a drugi długotrwały. Za bardziej prawdopodobny oceniamy scenariusz, w którym za wzrost płac odpowiadały głównie podwyżki, a więc lutowa dynamika wynagrodzeń będzie również dość wysoka. Osłabi ją nieco efekt bazy z lutego ubiegłego roku wynikający z podwyżek w górnictwie.
• Stopa bezrobocia (nasza prognoza Luty: 5,5%) Po sezonowym wzroście stopy bezrobocia w styczniu, czas na kontynuację tego trendu. Spodziewamy się ponownego wzrostu stopy bezrobocia, lecz o wyraźnie mniejszej skali – do 5,5% z 5,4% miesiąc wcześniej. To równoznaczne ze stagnacją stopy bezrobocia w ujęciu odsezonowanym, po jej lekkim wzroście w styczniu.
• Saldo obrotów bieżących (nasza prognoza Styczeń: 1100 mln EUR) Z początkiem roku wrócimy do nadwyżki na rachunku bieżącym, ale głównie dzięki sezonowemu odbiciu salda handlowego. To będą jednak niższe nadwyżki niż rok temu, co stanowi wstęp do spodziewanego pogorszenia salda bieżącego w całym 2024 r. Rok do roku nominalne dynamiki eksportu oraz importu dalej pod kreską (zakładamy odpowiednio -6,4% oraz -3,0%), choć jest duża szansa na pierwszą od roku wyższą dynamikę importu niż eksportu. Transfery środków z KPO nie są uwzględniane w rachunku bieżącym (są notowane w rachunku kapitałowym oraz finansowym).
• Stopa NBP (nasza prognoza Kwiecień: 5,75%) Dysponująca nową projekcją RPP nie zmieni stóp procentowych, wskazując na niepewność co do skali wzrostu inflacji w II połowie roku oraz, pośrednio (via projekcja), co do realizacji celu w średnim okresie.

Tę publikację, wraz z tabelką z prognozami, można też przeczytać w pdf-ie: pobierz pdf

Nasze szczegółowe prognozy można pobrać w formie pliku Excel: pobierz plik