Scenariusz makro

Wzrost gospodarczy

Po danych o sprzedaży detalicznej i produkcji przemysłowej za marzec 2024 zdecydowaliśmy się po raz kolejny obniżyć prognozę wzrostu PKB za 1kw 2024. Sądzimy, że wyniósł on 1,6% r/r a nie 2% ani 2,5% jak myśleliśmy wcześniej. Rozczarował przede wszystkim wzrost konsumpcji. Mimo to nie zdecydowaliśmy się zrewidować naszej prognozy wzrostu za cały 2024 r. (3% r/r). Wzrost w strefie euro w 1kw 2024 zaskoczył po wyższej stronie, co daje nadzieję na to, że popyt zagraniczny na polskie towary przemysłowe odbije mocniej, niż się obawialiśmy – zwłaszcza że w czerwcu najpewniej EBC obniży stopy procentowe.

Inflacja

Karty związane z czynnikami regulowanymi i ich wpływem na ścieżkę inflacyjną zostały w końcu odkryte. Szacujemy, że ok. 65% powrotu do wyższej stawki VAT na żywność zostało już zrealizowanych w kwietniu (co dodało ok. 0,5-0,6 pkt. proc. do inflacji), reszta (ok. 0,3 pkt. proc.) zostanie rozłożona na najbliższe miesiące. Z kolei rządowy projekt wskazuje na częściowe odmrożenie cen energii elektrycznej i gazu dla gospodarstw domowych, co podbije inflację z początkiem drugiego półrocza o 1,5 pkt. proc. do 4% r/r. Dalej zakładamy, że na koniec 2024 r. inflacja znajdzie się blisko 4,5% r/r. Z kolei inflacja bazowa na przestrzeni roku będzie asymptotycznie się obniżać. Przy tym zdajemy sobie sprawę, że dobra sytuacja na rynku pracy (w tym wysoki wzrost wynagrodzeń) wraz z nadchodzącym ożywieniem gospodarczym spowodują odbicie inflacji bazowej, ale dopiero na przełomie 2024/2025.

Rynek pracy

Nic nowego na krajowym rynku pracy – wynagrodzenia nadal rosną w tempie wyraźnie przekraczającym inflację, stopa bezrobocia obniża się, a zatrudnienie pozostaje na minusie w ujęciu rocznym. Realna dynamika płac w najbliższych miesiącach będzie kształtować się w okolicach 10%, w drugiej połowie roku obniży się z uwagi na wzrost inflacji i jednoczesne wyhamowywanie presji płacowej. W przeciwny kierunek ruszy zatrudnienie, które wraz z odbudową koniunktury zacznie odnotowywać dodatnie poziomy w 3Q23. Towarzyszyć mu będzie obniżająca się stopa bezrobocia, a w najbliższych miesiącach zobaczymy jej rekordowo niski odczyt poniżej 5%.

Polityka monetarna

Rada Polityki Pieniężnej znajduje się w trybie wait-and-see. Inflacja wciąż znajduje się w celu, ale przy dwucyfrowym tempie wynagrodzeń i odbijającej gospodarce jest niemożliwe żeby w nim pozostała – zwłaszcza że od lipca wchodzi w życie podwyżka cen energii.  Członkowie RPP zdają sobie z tego sprawę i dość konsekwentnie chłodzą oczekiwania na obniżki przed końcem roku. Takiego samego komunikatu spodziewamy się na jutrzejszej konferencji prezesa NBP A. Glapińskiego.

Scenariusz rynkowy

Powrót krzywej Treasury’s 10-2y do normalnego kształtu

Początek miesiąca przyniósł spadek rentowności obligacji na rynkach bazowych. I należy się spodziewać kontynuacji tego trendu przez resztę miesiąca. Rynek wciąż jest pod wrażeniem słabszych danych z USA – niższym od oczekiwań wzroście w 1kw 2024, niewielkim przyroście nowych miejsc pracy w kwietniu i rozczarowującymi wskaźnikami koniunktury. Komentarze z Fed również były raczej ostrożne - bez straszenia rynku perspektywą podwyżek stóp. Wszystko to składa się na umiarkowanie gołębi scenariusz stóp procentowych. Szwedzki Riksbank już rozpoczął luzowanie polityki pieniężnej. EBC dołączy do niego w czerwcu – wnioskując z przebiegu ostatniego posiedzenia Rady Prezesów – mimo nieco lepszych danych o wzroście PKB w 1kw 2024 w strefie euro, ale nie na tyle lepszych, żeby zwiastować powrót presji inflacyjnej. Fed zacznie z kolei ciąć stopy procentowe we wrześniu. Obniżki będą w każdym przypadku ostrożne i nie należy się ich spodziewać na każdym posiedzeniu. Tym niemniej rynek będzie teraz miał większą skłonność do zakładania się o szybsze tempo luzowania polityki pieniężnej niż o wolniejsze (po wykluczeniu podwyżek). Dlatego rentowności obligacji będą pod presją, ale głównie na krótszym końcu krzywej dochodowości. Powrót krzywej Treasury’s 10-2y do normalnego, nieodwróconego kształtu nie byłby dla nas zaskoczeniem w perspektywie końca miesiąca.

Powrót apetytu na ryzyko wspiera złotego

W ramach uspokojenia konfliktów geopolitycznych trwa okres spadającej awersji do ryzyka, co sprzyja walutom rynków wschodzących, w tym złotemu. Od drugiej połowy kwietnia EUR-PLN wraca do tegorocznych minimów 4,26. Podobnie USD-PLN, który zapewne w najbliższym czasie przebije z sukcesem psychologiczny poziom 4,00.

Złotemu obecnie sprzyja również fakt utrzymywania przez RPP jastrzębiego nastawienia i braku chęci jego zmiany w nieokreślonej dokładnie perspektywie. Jednakże, rynki w ostatnim czasie nieznacznie zwiększyły swoje oczekiwania co do możliwych obniżek stóp procentowych (w grę wchodzi tylko jedna) do końca tego roku. Potencjalnych powodów można wyróżnić co najmniej kilka:

• realizująca się niżej od wcześniejszych prognoz ścieżka inflacji i skala odbicia gospodarczego w Polsce
• zmniejszenie niepewności dot. cen regulowanych
• otoczenie coraz śmielej luzujące politykę monetarną, EBC prawdopodobnie dołączy w czerwcu
• co na ten dysparytet powie złoty?

Z kolei na krajowym rynku obligacji przyszedł czas korekty ostatniego wzrostowego ruchu na rentownościach, szczególnie przy dłuższej przerwie od aukcji MF. Spadkowy ruch na rentownościach powinien być kontynuowany przy utrzymującym się rynkowym apetycie na ryzyko.

Wybrane publikacje danych w maju

• Produkcja przemysłowa (nasza prognoza Kwiecień: 4,7% r/r) Efekty kalendarzowe rozbujały dynamikę produkcji przemysłowej w ostatnim czasie. Z głęboko ujemnych poziomów (-5,9% r/r) w marcu, w kwietniu wzrost produkcji sięgnie wartości nie widzianych od 2022 roku i naszym zdaniem wyniesie 4,7% r/r. Gdyby nie słabe nastroje utrzymujące się w krajowym przetwórstwie, odczyt znalazłby się wyraźnie powyżej 5%. Niestety, tak wysoka dynamika nie utrzyma się w najbliższych miesiącach z uwagi na słabość krajowej, a w szczególności zagranicznej koniunktury.
• Sprzedaż detaliczna (nasza prognoza Kwiecień: 4,0% r/r) Spodziewamy się spowolnienia dynamiki sprzedaży w kwietniu. Dużą rolę odegra w tym efekt Wielkanocy. W tym roku zakupy wielkanocne przypadły na marzec, co podbiło wtedy silnie sprzedaż żywności i zarazem negatywnie odbije się na niej w kwietniu. Spowoduje to spadek sprzedaży żywności w ujęciu rok do roku. Z uwagi na niską bazę sytuację podratuje sprzedaż samochodów. Bardzo powoli odbija dynamika sprzedaży dóbr trwałych.
• Inflacja CPI (nasza prognoza Kwiecień: 2,4% r/r) Wstępny szacunek inflacji konsumenckiej za kwiecień przyniósł jej  wzrost do 2,4% r/r, co było głównie zasługą powrotu wyższej stawki VAT na żywność. Z danych wynika, że ok. 65% całkowitego przełożenia zostało zrealizowane w kwietniu, co dołożyło 0,5-0,6 pkt. proc. do inflacji. Reszta efektu (ok. 0,3 pp.) zostanie rozłożona na najbliższe miesiące. Z kolei inflacja bazowa w ujęciu rok do roku kontynuowała w kwietniu swój dezinflacyjny trend obniżając się do ok. 4,1% r/r.
• Płace w sektorze przedsiębiorstw (nasza prognoza Kwiecień: 13,5% r/r) Nietypowy układ dni roboczych namieszał trochę w ostatnich odczytach płac i pociągnął marcową dynamikę wyraźnie w dół. W kwietniu zobaczymy przeciwny efekt – płace wzrosną w ujęciu m/m, podczas gdy zazwyczaj w tym miesiącu spadały. W konsekwencji zobaczymy spory wyskok na dynamice rocznej (ponad 13% r/r), który zostanie dodatkowo podbity przez podwyżki będące pokłosiem wzrostu płacy minimalnej o bezprecedensowej skali.
• Stopa bezrobocia (nasza prognoza Kwiecień: 5,1%) Stopa bezrobocia w kwietniu pozostanie w trendzie spadkowym, który będzie kontynuowany w najbliższych miesiącach z uwagi na czynniki sezonowe. Jej spadek do 5,1% otworzy drogę do historycznych minimów tego wskaźnika, które możemy zobaczyć najwcześniej w danych za maj, a już na pewno w miesiącach wakacyjnych.
• Saldo obrotów bieżących (nasza prognoza Marzec: -185 mln EUR) W marcu zakładamy pierwszy od prawie roku deficyt na rachunku bieżącym, choć w dużej mierze przyczyniło się to tego wyraźnie ujemne saldo transferów UE. Na saldzie towarowym widzimy jeszcze w marcu nadwyżkę (158 mln EUR), ale potencjał do pogorszenia polskiego bilansu handlowego rośnie z każdym miesiącem. Wygasa efekt cenowy terms-of-trade, strukturalnie również na horyzoncie pojawiają się niekorzystne czynniki (oczekiwana wysoka dynamika importochłonnej konsumpcji prywatnej, wątłe odbicie koniunktury wśród państw UE, lekki wzrost cen surowców energetycznych i dóbr przemysłowych, mocny złoty).
• Stopa NBP (nasza prognoza Maj: 5,75%) Bez zmian. RPP znajduje się w trybie wait-and-see. Biorąc pod uwagę niepewność związaną z czynnikami regulowanymi, skalą wzrostu inflacji w II połowie roku oraz realizacją celu w średnim okresie, Rada nie zmieni na razie swojego jastrzębiego stanowiska.

Tę publikację, wraz z tabelą z prognozami, można też przeczytać w pdf-ie: pobierz pdf

Nasze szczegółowe prognozy można pobrać w formie pliku Excel: pobierz plik