Wiadomości

• PL-MF: Polska jest w dialogu z Komisją Europejską ws. procedury nadmiernego deficytu, by przekonać KE, że ewentualne rekomendacje - jeśli się pojawią - powinny być bardzo łagodne -poinformował minister finansów Andrzej Domański. Jak wskazał, wyższy deficyt jest powodowany głównie wyższymi wydatkami na obronność i wojną w Ukrainie.
• PL-MF-AUKCJA: Ministerstwo Finansów zaoferuje do sprzedaży 23 kwietnia obligacje o łącznej wartości 6-10 mld zł, serii OK0426, PS0729, WZ1129, DS0432, DS1034 i WS0437.
• PL-ENERGIA: Decyzja o ewentualnym utrzymaniu mechanizmu ceny maksymalnej energii elektrycznej dla gospodarstw domowych zostanie podjęta przy pracach nad kolejną ustawą budżetową – powiedziała minister klimatu i środowiska Paulina Hennig-Kloska.
• PL-UE: Polska może stracić duże środki z funduszy Unii Europejskiej - przekazała minister funduszy i polityki regionalnej Katarzyna Pełczyńska-Nałęcz. Dodała, że przyczyną są nieprawidłowości w wydatkowaniu środków z programu operacyjnego Inteligentny Rozwój od 2018 r.

Decyzje dot. taryf energetycznych mieszają w ścieżce inflacji  

Po długim wyczekiwaniu światło dzienne ujrzały wreszcie rządowe plany dot. regulowanych cen energii dla gospodarstw domowych. Proponowana ustawa ma za zadanie stopniowo odchodzić od stosowania mechanizmów interwencyjnych, i korzystając ze stabilizacji rynkowych cen energii, powracania do modelu funkcjonowania rynku energii sprzed ostatnich nadzwyczajnych szoków. W tym celu od II połowy 2024 r. zostaną wprowadzone zmodyfikowane działania osłonowe. Przeanalizowaliśmy te założenia w kontekście ich wpływu na długoterminowe perspektywy inflacyjne. Z uwagą śledzi to również RPP. Niepewność dot. regulowanych cen energii jest jednym z ważniejszych elementów, na którym NBP opiera oczekiwane odbicie inflacji w II połowie roku i idącą za tym niechęć do obniżek stóp procentowych.

Energia elektryczna

W II połowie 2024 r. będzie obowiązywać maksymalna cena energii elektrycznej dla wszystkich gospodarstw domowych w wysokości 500 zł/MWh. Od początku 2023 r. zamrożona cena maksymalna była ustanowiona na poziomie 412 zł/MWh, ale z wprowadzonym mechanizmem limitów zużycia (zamrożona cena obowiązywała do momentu przekroczenia przez gospodarstwo domowe limitu wykorzystanych 2 MWh energii elektrycznej; od września 3 MWh). Po przekroczeniu tych progów gospodarstwo domowe płaciło za nadwyżkę ustaloną cenę w wysokości 693 zł/MWh. Oznacza to, że maksymalna cena energii elektrycznej od początku II połowy roku wzrośnie o 21% (412 zł/MWh --> 500 zł/MWh). Pamiętajmy jednak, że sprzedaż energii elektrycznej stanowi ok. 55% rachunku za prąd, a pozostałą część stanowią opłaty dystrybucyjne. O nich nie wiemy za dużo z ustawy, ale można założyć ich pewne odmrożenie. Dokładając do tego skutek likwidacji progów zużycia przewidujemy, że rachunek za prąd od drugiej połowy 2024 r. wzrośnie o prawie 15%, co podbije inflację CPI o 0,7 pkt. proc.

Kolejną ważną zmianą, o której się dowiadujemy z projektowanych przepisów jest nałożenie na przedsiębiorstwa energetyczne obowiązku przedłożenia do zatwierdzenia Prezesowi URE zmiany taryfy z okresem jej obowiązywania nie krótszym niż do dnia 31 grudnia 2025 r. Jest to wstęp do wydłużenia obowiązywania taryf z obecnie 1 roku do 1,5 roku, ponieważ obecne taryfy obowiązują do końca I połowy 2024 r. Ustawodawca chce wykorzystać tym sposobem okres niższych cen energii na rynku hurtowym, jak również przygotować konsumentów na kolejny etap odregulowywania. Przypomnimy, że realna taryfa zatwierdzona przez URE to 739 zł/MWh i taką cenę płacilibyśmy przy braku jakichkolwiek działań osłonowych. W obecnych realiach poziom taryf jest potrzebny do ustalenia realnej ceny pozyskania energii, np. do wyliczenia rekompensat dla firm energetycznych. Prezes URE Rafał Gawin ocenił ostatnio, że ich poziom dla przedsiębiorstw energetycznych może wynieść od lipca poniżej 600 zł/MWh. Do połowy maja koncerny energetyczne mają wnieść aktualizacje swoich taryf. Z praktyki biznesowej wiadomo, że spółki po 5 miesiącach mają zwyczajowo zabezpieczoną ilość energii na kolejny rok rzędu nie więcej niż 30%. Prezes URE będzie musiał na tej podstawie ocenić koszty i zgodzić się lub też nie na zaproponowane taryfy. URE zastrzegł jednak, że taryfa, która miałaby obowiązywać do końca 2025 r., może podlegać korekcie. Można w takim razie przyjąć z dużą dozą prawdopodobieństwa, że od 2025 r. taryfy na sprzedaż energii elektrycznej dla gospodarstw domowych będą opiewać bliżej 600 zł/MWh, co jest kolejną wskazówką dla perspektyw inflacji, ale już na rok 2025. Od początku przyszłego roku prawdopodobny jest więc ponowny wzrost cen energii dla gospodarstw domowych. Zakładając kolejny pewien wzrost opłat dystrybucyjnych podbije nam to inflację z początkiem 2025 r. o kolejne 0,5-0,6 pkt. proc.

Ceny rynkowe energii na TGE (zł/MWh)

Źródło: TGE, Pekao Analizy

Projekt ustawy o niepełnym odmrożeniu cen energii zakłada także utrzymanie w II połowie 2024 r. ceny maksymalnej za prąd na poziomie 693 zł/MWh dla jednostek samorządu terytorialnego (JST) oraz podmiotów użyteczności publicznej (m.in. szkoły, szpitale, jednostki pomocy społecznej), a także dla mikro małych i średnich przedsiębiorców (MŚP). To z kolei istotna kwestia zmniejszająca presję na inflację bazową.

Gaz

Tutaj ustawa nie daje tak konkretnych wytycznych jak w przypadku energii elektrycznej. Dostajemy informację o potrzebie aktualizacji taryf na drugie półrocze 2024 r., co oznacza, że taryfy dla sprzedawców gazu będą akceptowane indywidualnie przez URE (wiodącym dostawcą gazu w Polsce jest PGNiG). Biorąc pod uwagę słowa prezesa URE o potencjalnym poziomie taryf na prąd i przekładając to na rynek gazu to można się spodziewać wzrostu taryfy z obecnej zamrożonej ceny maksymalnej 200 zł/MWh do ok. 225 zł/MWh (wzrost o 13%). Dodatkowym elementem stopniowego odejścia od interwencji cenowej skierowanej do odbiorców objętych ochroną taryfową, ma być uwolnienie stawek dystrybucyjnych. Spowoduje to ich wzrost o ponad 25%. Cena surowca stanowi ok. 65% rachunku za gaz dla gospodarstwa domowego. Ostatecznie zakładamy, że rachunek za gaz powinien wzrosnąć od drugiej połowy 2024 r. o ponad 15%, co dołoży do inflacji 0,4 pkt. proc. Początek 2025 r. przyniesie kolejny, ale już mniejszy skok cen.

Energia cieplna

Tutaj ustawa zakłada przedłużenie funkcjonowania mechanizmu maksymalnej ceny dostawy ciepła aż do końca I połowy 2025 r. Do końca I połowy 2024 r. ma działać obecny mechanizm ceny maksymalnej niepowiększonej o więcej niż 40% w stosunku do stawek stosowanych na dzień 30 września 2022 r. Na II połowę 2024 r. ten procent ma wzrosnąć do 46%, a na I połowę 2025 r. do 52%. Jednakże w praktyce, nie zobaczymy tutaj ponadnormatywnych wzrostów cen, co wynika z przyjętego bardzo wysokiego punktu odniesienia. Według GUS, od września 2022 r. do marca 2024 r. ceny ze energię cieplną wzrosły prawie o 40%. Co oznacza, że do końca I połowy 2025 r. zostaje przestrzeń na podwyżkę maksymalnie w wysokości 12 dodatkowych procent, i to dość mocno rozłożonych w czasie.

Ceny detaliczne energii cieplnej (wrzesień 2022 = 100)

Źródło: GUS, Pekao Analizy

Finalnie, można zakładać, że od drugiej połowy 2024 r. wzrost cen energii powinien dołożyć do inflacji ok. 1,0-1,5 pkt. proc. Spowoduje to skokowe przyspieszenie inflacji do prawie 4% r/r. Jest to zgodne z naszymi wcześniejszymi oczekiwaniami. Dalej zakładamy, że na koniec 2024 r. inflacja znajdzie się w przedziale 4-4,5% r/r.

Naszym zdaniem dla RPP i perspektyw stóp procentowych coraz bardziej niebezpieczny staje się rok 2025, kiedy to dalsze planowane odmrożenie taryf energetycznych spowoduje kolejny wzrost inflacji w kierunku nawet 5% r/r. Nie będzie to zachęcać Rady do obniżek stóp procentowych, dlatego podtrzymujemy nasz scenariusz pozostawienia ich na obecnym poziomie nie tylko w 2024 r. ale także w 2025 r.

Scenariusze inflacyjne (nasza prognoza oraz warianty z Raportu o Inflacji NBP)

Źródło: GUS, NBP, Pekao Analizy

Komentarz rynkowy

Rentowność długich obligacji skarbowych zawiera teoretycznie trzy elementy: (1) średni spodziewany poziom stóp procentowych do czasu ich zapadalności, (2) premia za ryzyko niewypłacalności kraju oraz (3) premia terminowa, czyli rekompensata za długi czas oczekiwania na zwrot kapitału. Czemu o tym piszemy? Otóż jeśli spojrzymy na wyceny amerykańskich obligacji skarbowych, np. 10-letnich Treasury’s, to mają one nietypową cechę – brak premii terminowej. W ich rentownościach zawarta jest praktycznie wyłącznie oczekiwana przez rynek ścieżka stóp procentowych Fed (z rynku futures). Nie jest to nowe zjawisko – od 2016 r. premia terminowa na amerykańskich obligacjach była z krótkimi przerwami  mniejsza od zera. Przez większość tego okresu mieliśmy jednak do czynienia z bardzo luźną polityką pieniężną a premia terminowa jest historycznie skorelowana z wysokością stóp. Za wyjątkiem ostatniego zacieśnienia polityki pieniężnej – stopy Fed poszły w górę – premia terminowa jak dotąd nie. To jeden z powodów dla których spodziewamy się wzrostu rentowności obligacji na długim końcu krzywej dochodowości w USA.

Premia terminowa na rynku obligacji USA (%)

Źródło: https://www.newyorkfed.org/research/data_indicators/term-premia-tabs#/interactive

Przy tej okazji warto zwrócić uwagę jak nietypowy zakład co do polityki pieniężnej Fed grany jest teraz na rynkach. Luzowanie polityki pieniężnej ma być wg inwestorów niezwykle powolne i płytkie. Stopa docelowa jest w tej chwili wyceniana powyżej 4%, a więc raptem cztery cięcia stóp niżej niż obecnie. I z tego poziomu mamy zacząć nowy cykl polityki pieniężnej. Oznaczałoby to powrót do lat 90. Jeśli chodzi o reżim stóp procentowych. Nie jest to zupełnie nieprawdopodobne, ale warto pamiętać, że rynek terminowy na stopę procentową nie jest znany z trafnego przewidywania ścieżki stóp procentowych. Ryzyko stopy procentowej, zwłaszcza na obecnym etapie cyklu jest duże i powinno być to odzwierciedlone m.in. w wysokiej premii terminowej. To że tak się nie dzieje jest dziwne.

Wyceniana przez rynki ścieżka stóp w USA (Fed funds futures)

Źródło: Macrobond

Jeśli chodzi o krajowe aktywa, to są one obecnie w całości pod wpływem globalnego sentymentu. Widać to zwłaszcza na złotym, który silnie tracił po eskalacji konfliktu między Izraelem a Iranem. A teraz po uspokojeniu nastrojów zyskuje. Weekendowa decyzja Izby Reprezentantów USA o odblokowaniu pomocy militarnej dla Ukrainy również paradoksalnie się w to uspokojenie wpisuje, gdyż zmniejsza ryzyko przełamania dotychczasowego impasu militarnego w tym kraju na korzyść Rosji. Dlatego geopolityka będzie wciąż w najbliższym czasie wspierać złotego, choć zasięg ewentualnej aprecjacji nie będzie duży (najbliższe wsparcie dla EUR/PLN to 4,30). Dzisiejsza duża paczka danych z krajowej gospodarki nie będzie miała większego znaczenia dla rynku, chyba że dynamika płac w marcu zaskoczy mocno po niższej stronie sugerując demontaż spirali płacowo-cenowej. Rada Polityki Pieniężnej wydaje się zdeterminowana do utrzymania obecnego poziomu stóp przynajmniej do końca roku w zasadzie niezależnie od tego, jaki scenariusz makroekonomiczny się zrealizuje (pomijając takie z ogona rozkładu prawdopodobieństwa).

Przegląd nadchodzących danych

22 kwietnia, Produkcja przemysłowa marzec, Pekao: -2,4% r/r Konsensus: -1,0% r/r

Nie widzimy przestrzeni do poprawy ostatnich recesyjnych wyników przemysłu w marcu. Głównym argumentem za tym poglądem jest bardzo niekorzystny układ dni roboczych – pierwszy raz od 4 lat marzec miał 21 dni roboczych, zamiast zwyczajowych 23. Tym samym, brak dwucyfrowej dynamiki m/m w marcu zepchnie dynamikę roczną na ujemne poziomy. Sytuacji nie poprawiają utrzymujące się słabe nastroje w polskim przetwórstwie.

22 kwietnia, Wynagrodzenia w sektorze przedsiębiorstw marzec, Pekao: 12,1% r/r Konsensus: 12,1% r/r

Oczekujemy, że dynamika wynagrodzeń w marcu spowolniła z 12,9% r/r do 12,1%, lecz wyłącznie za sprawą efektu dni roboczych (-2 dni r/r). Odsezonowana dynamika miesięczna utrzyma się jednak na podwyższonym, podobnym do tego sprzed miesiąca poziomie. Na wyraźniejsze hamowanie wzrostu płac będziemy musieli poczekać jeszcze kilka miesięcy.

22 kwietnia, Zatrudnienie w sektorze przedsiębiorstw marzec, Pekao: -0,2% r/r Konsensus: -0,1% r/r

Zatrudnienie w sektorze przedsiębiorstw pozostaje w lekkim trendzie spadkowym mimo poprawy nastrojów na rynku pracy w ostatnich miesiącach. W marcu oczekujemy obniżenia liczby etatów o 10 tys. m/m, co przekłada się na spadek zatrudnienia o 0,2% r/r, podobnie jak miesiąc wcześniej.

23 kwietnia, Sprzedaż detaliczna marzec, Pekao: 7,7% r/r Konsensus: 6,7% r/r

Spodziewamy się przyspieszenia sprzedaży z uwagi na niską bazę w sprzedaży dóbr trwałych i utrzymanie wysokiej sprzedaży samochodów. W tym roku zakupy wielkanocne przypadły na marzec, co podbije silnie w ujęciu rok do roku sprzedaż żywności. Dodatkowo, spodziewana podwyżka stawki VAT na żywność od kwietnia mogła zachęcić do większej niż standardowo konsumpcji gospodarstw domowych. Sytuację wspierają poprawiające się nastroje polskich konsumentów oraz wysoki wzrost realnych płac.

24 kwietnia, Stopa bezrobocia marzec, Pekao: 5,3% Konsensus: 5,3%

Po trzymiesięcznym okresie sezonowych wzrostów stopa bezrobocia znajdzie się pod pozytywnym (prospadkowym) wpływem czynników kalendarzowych. Spodziewamy się jej spadku w marcu o 0,1 pkt. proc., zgodnie ze wstępnym odczytem MRPiPS. Będzie to początek kilkumiesięcznej trajektorii spadkowej tego wskaźnika.