Wiadomości

• PL-DANE: PMI w polskim przemyśle wzrósł powyżej ważnego (bardziej ze względów medialnych i psychologicznych niż ekonomicznych) poziomu 50 pkt i wyniósł w lutym 50,6 pkt. Poprawa nastrojów w polskim przemyśle wynikała ze wzrostu zamówień i produkcji oraz zakończenia kilkumiesięcznego okresu cięć zatrudnienia. To również najwyższy poziom PMI od prawie trzech lat (od wiosny 2022 r.). Nie postrzegamy tego wyniku jako przełomu, a raczej jako jeszcze jeden element układanki złożonej z danych pochodzących z wielu źródeł. Wniosek jest jednak jeden: polski przemysł znajduje się w fazie cyklicznego ożywienia, które wynika zarówno z działania czynnika krajowego (inwestycje), jak i zagranicznego (poprawa koniunktury w europejskim przemyśle). 
• EZ-DANE: Inflacja HICP spadła z 2,5 w styczniu do 2,4% r/r w lutym, nieznacznie powyżej konsensusu. Inflacja bazowa za to zachowała się zgodnie z oczekiwaniami, spadając z 2,7 do 2,6% r/r. Co ważniejsze, lutowe dane pokazały dalszy spadek dynamiki cen usług, co wspiera aktualnie obowiązującą retorykę EBC dotyczącą inflacji w ogólności i usług w szczególności (inflacja w tym obszarze jest efektem działania szoków z przeszłości i nie ma znaczenia dla EBC). Więcej na temat inflacji w Europie piszemy w dalszej części raportu. Ponadto, wczoraj opublikowano finalne dane o koniunkturze w przemyśle. PMI wzrósł nie z 46,6 do 47,3, jak pierwotnie szacowano, tylko do 47,6 pkt.      
• US-DANE: Cła, cła, cła. Główny wniosek z badania koniunktury ISM jest taki, że amerykańskie firmy przemysłowe niekorzystnie odbierają politykę handlową nowego rządu w USA, nie lubią ryzyk z nią związanych i odczuwają jej pierwsze efekty jeszcze przed wejściem większości zapowiadanych ceł w życie. W konsekwencji, w lutym odnotowano spadek nowych zamówień (w tym zwłaszcza relatywnie do zapasów) i zatrudnienia oraz stagnację produkcji. Jednocześnie, odsetek firm notujących wzrost kosztów był w ostatnim miesiącu najwyższy od czerwca 2022.  
• US-CŁA: Prezydent USA Donald Trump potwierdził, że ogłoszone pierwotnie na początku lutego cła na towary z Kanady i Meksyku w wysokości 25% wejdą w życie od dzisiaj. Dodatkowo, cło na towary z Chin zostanie podwyższone o 20 pkt. proc. (10 pkt. proc. ogłoszone miesiąc temu plus nowe 10 pkt. proc.).  Łącznie, dodatkowe koszty dla amerykańskich konsumentów są warte ok. 1 pkt. proc. PKB. Oclone kraje zapowiedziały już działania odwetowe – Chiny nałożą cła w wysokości 10-15% na produkty rolnospożywcze z USA, natomiast Kanada zapowiedziała wprowadzenie ceł w wysokości 25% na towary z USA o wartości 50 mld CAD natychmiast i 125 mld CAD po upływie trzech tygodni.  

Rozbieżne dylematy Fed i EBC

Wczoraj dostaliśmy lekki powiew optymizmu na froncie walki z inflacją w strefie euro. Po czterech miesiącach pauzy wskaźnik HICP ponownie się obniżył, i to zarówno w wersji „headline”, jak i bazowej. Spadek był minimalny: z 2,5 do 2,4% r/r w pierwszym przypadku i z 2,7 do 2,6% r/r w drugim. Ale liczą się symbole a ten przyszedł w ważnym dla EBC momencie. Od pewnego czasu bowiem europejskie firmy coraz częściej raportują wzrost presji kosztowej. W ostatnim badaniu PMI, z lutego, wskaźnik cen dóbr produkcyjnych (input prices) wzrósł do najwyższego poziomu od 6-miesięcy.  

Inflacja bazowa w strefie euro i w USA 

Źródło: U.S. BLS i Eurostat via Macrobond 

Skoro presja kosztowa w Europie rośnie, to dlaczego inflacja zaczęła znowu tracić na sile? Odpowiedzi należy szukać w stagnacji strefy euro i słabym popycie konsumpcyjnym (europejski konsument jest wciąż trybie oszczędzania). W takich warunkach przedsiębiorcy nie są w stanie przerzucać rosnących kosztów na swoich klientów. Rodzi to interesujący dylemat dla EBC. Skądinąd bowiem wiadomo, że europejska gospodarka zaczyna się rozpędzać: rosną zamówienia w przemyśle, poprawiają się wskaźniki koniunktury, itp. Spadek inflacji w lutym wydaje się więc bardziej powidokiem sytuacji gospodarczej z przeszłości niż sygnałem na przyszłość. A to oznacza, że docelowy poziom stóp procentowych w strefie euro w tym cyklu jest wciąż zagadką. My obstawiamy, że jest to 2% w przypadku stopy depozytowej, co oznacza, że czekają nas jeszcze 3 cięcia stóp o 25pb włączając w to cięcie marcowe. Jednak po wczorajszych danych o inflacji nie czujemy się bardziej pewni tej prognozy niż wcześniej.  

Główne stopy procentowe Fed i EBC 

Źródło: Fed i EBC via Macrobond 

Dylemat EBC jest dokładnie odwrotny do dylematu Fed, który boryka się z trwale wyższą inflacją niż w strefie euro (headline: 3,0% r/r; bazowa 3,3% r/r), ale notuje także sygnały spowolnienia gospodarki: słabnący rynek pracy i koniunkturę, malejący popyt konsumpcyjny i restrykcyjną politykę fiskalną. Wprawdzie administracja D.Trumpa zapowiada cięcia podatków, ale póki co dużo sprawniej dowozi cięcia wydatków i cła. Biorąc to pod uwagę, Fed wydaje się mieć nawet większą przestrzeń do cięć stóp niż EBC.  

Zwłaszcza, że inflacja w Stanach Zjednoczonych tylko pozornie jest większa niż po drugiej stronie Atlantyku. Wszystkiemu winne są różnice metodologiczne. W USA tradycyjnie dużo większą wagę w koszyku inflacyjnym niż w Europie mają koszty najmu mieszkań, gdyż zakłada się, że są one płacone nie tylko explicite przez najemców domów i mieszkań, lecz także implicite przez osoby zamieszkujące własne nieruchomości. Z kolei koszty najmu są ostatnią dużą kategorią cen, która wciąż stosunkowo szybko rośnie i nie spieszy się z hamowaniem. Gdyby inflację CPI w USA policzyć wg takiej samej metodologii, jak w strefie euro (HICP), to okazałoby się, że jest na takim samym poziomie ok. 2,5% r/r.  

Inflacja CPI w USA i w Europie przeliczona wg tej samej metodologii HICP 

Źródło: Macrobond

Komentarz rynkowy

• ZAGRANICA: Euro zyskało wczoraj sporo do dolara. Główna para walutowa wzrosła z 1,042 do niespełna 1,05. Początek tego ruchu zbiegł się w czasie z publikacją inflacji ze strefy euro. Zaskoczyła ona lekko negatywnie (spadek był niższy niż oczekiwano) a poprzedzona została rewizją PMI z Europy po wyższej stronie. Obie informacje ograniczają nieco przestrzeń do cięć stóp przez EBC i tym tłumaczymy umocnienie euro. Eskalacja wojen handlowych przez D.Trumpa i wstrzymanie pomocy wojskowej dla Ukrainy póki co nie zaszkodziły wspólnej walucie, ale podtrzymujemy opinię, że oba czynniki będą sprzyjać spadkom EUR/USD w średniej perspektywie. Należy się spodziewać, że D.Trump po nałożeniu ceł na Kanadę, Meksyk i Chiny na celownik weźmie także Unię Europejską i na cłach na samochody się nie skończy. Rentowności amerykańskich obligacji kontynuują spadkowy trend podążając za rosnącą liczbą wycenianych cięć stóp przez Fed – obecnie rynek widzi trzy takie obniżki w 2025 r. a jeszcze niedawno widział tylko jedną. Wydaje nam się, że ruch ten bliski jest wyczerpania swojego momentum i zbliżamy się do stabilizacji. Rentowności obligacji w Europie podążają w przeciwną stronę – wczoraj wzrosły o 9 pb w przypadku Bunda i 10-letniej obligacji francuskiej. Powodów należy szukać w spodziewanym poluzowaniu gorsetu fiskalnego w UE w celu finansowania potrzeb zbrojeniowych na kontynencie.   
• POLSKA: Złoty wczoraj zdecydowanie się umocnił, podobnie jak korona czeska i węgierski forint. Pozytywny sentyment dotyczy więc całego regionu a nie tylko naszego kraju. W każdym razie EUR/PLN obniżył się z 4,18 do 4,16 a USD/PLN z 4,01 w okolice 3,97. Dziś brak jest istotnych danych w kalendarzu, więc rynki będą żyć geopolityką. Kusi nas żeby powiedzieć, że jest to niekorzystny czynnik dla naszego regionu, ale skoro ani eskalacja wojen handlowych, ani konflikt na linii USA-Ukraina nie popsuły wczoraj sentymentu względem CEE to nie należy się spodziewać, że popsują go wyraźnie dzisiaj. Nie spodziewamy się natomiast by złoty miał kontynuować umocnienie, ani tym bardziej atakować ostatnie minima na EUR/PLN (na 4,14). Sądzimy że utrzyma się blisko obecnych poziomów. Rentowności POLGBs poruszały się wczoraj w z kolei w trendzie bocznym, co jest mocnym sygnałem biorąc pod uwagę przecenę głównych obligacji w Europie.   

Kalendarz najważniejszych odczytów makroekonomicznych w bieżącym tygodniu znajduje się tutaj.