Wiadomości

• PL-WIRON: Komitet Sterujący Narodowej Grupy Roboczej ds. reformy wskaźników referencyjnych jednogłośnie podjął 29 III decyzję o rozpoczęciu procesu przeglądu i analizy wskaźników alternatywnych dla WIBOR typu (RFR) - podano na stronach KNF. Przegląd będzie obejmował WIRON i inne możliwe indeksy lub wskaźniki. 
• PL-DANE: Stopa bezrobocia w Polsce, po dostosowaniu sezonowym według metodologii Eurostatu, wyniosła w lutym 2,9%, tak samo jak w styczniu. 
• PL-BUDŻET: Rząd planuje w drugim kwartale br. znowelizować ustawę o finansach publicznych, tak aby uzasadnienie do rocznego budżetu państwa obejmowało również plany finansowe funduszy powierzonych BGK. Zadłużenie funduszy celowych obecnie jest jawne i podlega sprawozdawczości w ramach zadłużenia sektora instytucji rządowych i samorządowych. Tym niemniej proponowana reforma zwiększy przejrzystość finansów publicznych i rolę ustawy budżetowej w zarządzaniu finansami państwa. 
• PL-PODATKI: W maju br. mają rozpocząć się prace parlamentarne nad  obowiązkowym Krajowym Systemem e-Faktur (KSeF). Od wczoraj do 19 kwietnia potrwają konsultacje. 
• EZ-DANE: Inflacja HICP w strefie euro wyniosła w marcu 2,4% r/r. Konsensus spodziewał się 2,6% wobec 2,6% miesiąc wcześniej. Z kolei stopa bezrobocia w strefie euro w lutym, po uwzględnieniu czynników sezonowych, wyniosła 6,5% wobec 6,4% w poprzednim miesiącu. Odczyt był zgodny z oczekiwaniami. 
• US-DANE: Dobre dane z amerykańskiego rynku pracy - wg ADP przybyło w marcu 184 tys. miejsc pracy wobec wzrostu o 155 tys. w poprzednim miesiącu, po korekcie z 140 tys. Oczekiwano wzrostu o 148 tys. Z drugiej strony mocno rozczarował indeks ISM dla usług - w marcu spadł do 51,4 pkt. z 52,6 pkt. w ubiegłym miesiącu. Konsensus rynkowy zakładał 52,7 pkt. Co więcej, silnie obniżył się subindeks cenowy do poziomu 53,4 pkt. z 58,6 pkt. (najniższy odczyt od kwietnia 2020 roku).

Przypominamy, że cięć stóp nie będzie – rynki zaczynają wierzyć 

Za kilka godzin poznamy kwietniową decyzję RPP dot. stóp procentowych. Naszym zdaniem obejdzie się bez zaskoczeń: Rada pozostawi stopę referencyjną na poziomie 5,75%, a ponadto będzie ją tam utrzymywać w tym i przyszłym roku. Kiedy po raz pierwszy formułowaliśmy tę prognozę na początku bieżącego roku, staliśmy w wyraźnej kontrze do konsensusu – na przełomie 2023 i 2024 r. rynki wyceniały 150 pb cięć w perspektywie roku. Na przestrzeni pierwszego kwartału br. doszło jednak do konwergencji oczekiwań rynkowych do naszej prognozy, tak że obecnie wyceny trzymiesięcznego WIBORu na sześć miesięcy do przodu (wyceny FRA 6x9, ang. forward rate agreement) są płaskie. W dzisiejszym daily przyglądamy się procesowi formułowania naszej prognozy, a także konwergencji oczekiwań rynkowych do naszych przewidywań. 

O tym, jak dostrzegliśmy (niewykorzystane) okienko na cięcia 

Jesienią ub. roku sądziliśmy, że w 2024 inflacja obniży się wystarczająco (choć niekoniecznie trwale do celu), że RPP zdecyduje się na kontynuację cyklu obniżek stóp procentowych i to nawet dynamicznie (w pewnym momencie oczekiwaliśmy obniżek stóp o 150pb w ciągu roku). Rynek finansowy był podobnego zdania. Na początku roku zrewidowaliśmy jednak nasz pogląd – uznaliśmy, że wysoka dynamika płac i stopniowa absorpcja KPO sprawią, że presja inflacyjna (mierzona m.in. inflacją bazową) wróci w drugiej połowie 2024 r. i zniechęci Radę do luzowania polityki pieniężnej. Ewentualne okienko czasowe na obniżki stóp miało więc być stosunkowo krótkie i obejmować 2kw 2024, gdy inflacja będzie już w celu a odbicie PKB jeszcze stłumione. Członkowie RPP wysyłali jednak sygnały, że z tego okienka nie skorzystają, ponieważ zdają sobie sprawę z tego, że inflacja znajdzie się w celu tylko przejściowo. Stąd nasza prognoza, że stopy procentowe nie zmienią się nawet do końca 2025 r. Po raz pierwszy wyartykułowaliśmy ją 12 stycznia w raporcie rocznym. 

O konwergencji oczekiwań rynkowych 

Rynek finansowy przez dłuższy czas był odmiennego zdania i wyceniał obniżki stóp, choć jego optymizm w tej mierze stopniowo gasł. W ostatnich dniach wyceny kontraktów FRA 6x9 zbiegły się już z naszą prognozą i nie wyceniają cięć w horyzoncie najbliższych 6 miesięcy. 

Zmiana stóp wyceniana przez rynek (pb na podstawie kontraktów FRA)

Źródło: Refinitiv Eikon, Pekao Analizy

Jeszcze w początkach 2024 r. ścieżka stóp procentowych implikowana kontraktami terminowymi wskazywała na 100 pb. cięć do czerwca i niemal 200 pb. do grudnia 2024 r. Obecnie, po upływie trzech miesięcy, rynki finansowe wydają się w pełni antycypować stabilizację stóp w nadchodzących kwartałach. 

Czy kontrakty FRA przydają się w prognozowaniu ścieżki stóp procentowych? 

Powyższe rozważania skłaniają do bliższego przyjrzenia się własnościom prognostycznym stóp implikowanych kontraktami FRA. Kontrakty FRA są instrumentem pozwalającym na zabezpieczenie przed ryzykiem stopy procentowej – więc z definicji stopa FRA oddaje oczekiwania uczestników rynku odnośnie do ścieżki stóp w przyszłości. Analiza szeregów historycznych pokazuje, że w krótkim okresie stopa FRA faktycznie antycypuje przyszły poziom stóp procentowych – przykładowo, ścieżka stóp FRA 3x6 (oczekiwania rynków dot. 3-miesięcznego WIBORu za trzy miesiące) w przybliżeniu odpowiada faktycznej ścieżce WIBOR 3M na trzy miesiące naprzód. Jednakże w dłuższym okresie (np. porównując ścieżkę FRA 12x15 z ścieżką WIBOR 3M na dwanaście miesięcy w przód) korelacja wyraźnie się pogarsza. Dlaczego tak się dzieje? 

Stopa FRA 12x15 na tle stopy WIBOR 3M za trzy miesiące (%)

Źródło: Refinitiv Eikon, Pekao Analizy

Należy pamiętać, że najlepsze własności prognostyczne kontrakty FRA przejawiają w okresach stabilnych stóp procentowych (por. lata 2015-2019 na wykresie powyżej). Natomiast w momentach, w których dochodzi do dostosowań WIBORu, na znaczeniu zyskuje fakt kształtowania się stopy FRA w związku z kształtem krzywej IRS (ang. interest rate swap), który staje się niełatwy do zaprognozowania. Dla przykładu: na rynku może panować konsensus, że w ciągu roku dojdzie do zmiany stóp o 100 pb, ale już ścieżka dostosowań może pozostawać niejasna (czy będzie po jednej zmianie o 25 pb co kwartał, a może 50 pb w pierwszym półroczu i dwa razy po 25 pb w drugim, etc.). Ta niepewność może rzutować na wycenianą ścieżkę stóp FRA. 

Jaka nauka płynie z powyższych rozważań? Rzecz jasna, kontrakty FRA stanowią cenne źródło wiedzy o przewidywanych ruchach stóp procentowych w przyszłości. Rynki finansowe nie mylą się systematycznie – upewnia nas w tym przekonaniu tw. E.Famy o efektywności rynku. Tym niemniej bywa i tak, że – pomimo silnych przekonań rynkowych graczy dot. dalszego rozwoju zdarzeń – to ekonomiści mają rację, zaś rynek się myli. W takich sytuacjach dochodzi do konwergencji oczekiwań rynkowych do prognoz ekonomicznych. A jeszcze kiedy indziej rozwój wydarzeń zaskakuje wszystkich – i ekonomistów, i traderów – zaś nad giełdą wstaje nowy dzień i zawiązują się nowe zakłady prognostyczne. 

Komentarz rynkowy

• ZAGRANICA: Zmienność danych z amerykańskiej gospodarki przysparzają niejednego analityka o ból głowy. Cały czas poznajemy odczyty, które najpierw przybliżają nas, a następnie oddalają od momentu pierwszej obniżki stóp procentowych. Wczoraj dobre dane z rynku pracy o zatrudnieniu wg ADP zostały stłamszone przez rozczarowanie indeksem ISM dla sektora usług. Co więcej, silnie obniżył się subindeks cenowy spadając do poziomu 53,4 pkt. z 58,6 pkt. (najniższy odczyt od kwietnia 2020 roku). W reakcji na te dane EURUSD skoczył do góry prawie do poziomu 1,0850. Reakcję wzmocnił szef Fed Jerome Powell, który podczas swojego wystąpienia mówił, że ostatnie odbicie inflacji w USA może być jedynie “wybojem na drodze”. Zareagowały również rentowności amerykańskich Treasuries - 10-latki zawróciły z najwyższych tegorocznych poziomów. Rynki są bardzo wrażliwe w oczekiwaniu na piątkowe dane z amerykańskiego rynku pracy. Jeśli dane zaskoczyłyby wyraźnie na minus, może to oznaczać przypieczętowanie czerwcowej obniżki. 
• POLSKA: EURPLN oscylował wczoraj wokół 4,2950 jakby pozostając w oczekiwaniu na dzisiejsze posiedzenie RPP. Rada utrzyma stopy procentowe bez zmian podkreślając konieczność dłuższego utrzymywania ich na podwyższonym poziomie. Za takim scenariuszem przemawia niepewność związana ze wzrostem cen regulowanych (VAT na żywność, nowe taryfy energetyczne), jak również ze skalą oczekiwanego ożywienia gospodarczego i idącego za tym odbicia inflacji w II połowie roku. Taka retoryka płynąca ze strony NBP będzie wspierać złotego na tle walut regionu. Ciekawiej było wczoraj na USDPLN, który popołudniu dynamicznie osunął się w dół zatrzymując się na poziomie 3,96 w reakcji na rozczarowanie indeksem ISM dla sektora usług w USA.