Wiadomości

• PL-GUS-DANE: Sprzedaż detaliczna w cenach stałych wzrosła w marcu o 6,1% r/r, identycznie jak w lutym, wobec spodziewanych przez rynek 6,7%. Mimo solidnej dodatniej dynamiki traktujemy ten odczyt jako rozczarowujący biorąc pod uwagę, że zakupy wielkanocne przypadły w tym roku na marzec co mocno podbiło statystyki żywności. Wolno odbija także sprzedaż dóbr trwałych. Obniża to nasza prognozę wzrostu PKB za 1Q24 bliżej 1,5% r/r. Nasz szerszy komentarz do danych znajduje się tutaj. 
• PL-NBP-DANE: Niespodzianka w danych o podaży pieniądza (M3) w marcu, która wzrosła o 6,6% r/r, wyraźnie słabiej od oczekiwań na poziomie 7,8%. Wytłumaczenia tej niespodzianki szukamy w dalszej części raportu. 
• PL-MF-AUKCJA: Na wczorajszej aukcji Ministerstwo Finansów sprzedało obligacje serii OK0426, PS0729, WZ1129, DS0432, DS1034 i WS0437 za łącznie 5,78 mld zł, przy popycie 6,65 mld zł. W ramach sprzedaży dodatkowej MF sprzedało dwie serie obligacji (PS0729 i WZ1129) za łącznie 128 mln zł. Wcześniej ministerstwo informowało, że na przetargu zaoferuje papiery skarbowe za 6-10 mld zł. Stopień sfinansowania potrzeb pożyczkowych brutto budżetu na 2024 r. wynosi po aukcji ok. 64%. 
• PL-NBP: Strata NBP za 2023 r. wyniosła 20,8 mld zł - podał NBP w sprawozdaniu finansowym. 
• HU-STOPY: Narodowy Bank Węgier obniżył referencyjną, 3-miesięczną depozytową stopę o 50 pb do 7,75%, zgodnie z oczekiwaniami rynkowymi. 
• EZ-DANE: Indeks PMI, określający koniunkturę w sektorze przemysłowym strefy euro, spadł w kwietniu do 45,6 pkt. z 46,1 pkt. w poprzednim miesiącu - podano we wstępnym wyliczeniu. Na rynku oczekiwano 46,5 pkt. Z kolei analogiczny indeks, ale dla sektora usług strefy euro, wzrósł w kwietniu do 52,9 pkt. z 51,5 pkt. Oczekiwano 51,8 pkt. 
• US-DANE: Indeks PMI, określający koniunkturę w amerykańskim sektorze przemysłowym, obniżył się w kwietniu do 49,9 pkt. z 51,9 pkt. w poprzednim miesiącu - podano we wstępnym wyliczeniu. Analitycy spodziewali się 52 pkt. Indeks PMI dla amerykańskiego sektora usług również spadł w kwietniu do 50,9 pkt. z 51,7 pkt. w poprzednim miesiącu. Rynek zakładał 52 pkt. Z kolei sprzedaż nowych domów w USA w marcu wyniosła 693 tys. w ujęciu rocznym wobec oczekiwanych 669 tys. Miesiąc wcześniej odnotowano sprzedaż w wysokości 637 tys.

Depozyty przedsiębiorstw ciągną podaż pieniądza w dół

To nie tak miało wyglądać – marcowa dynamika podaży pieniądza M3, po przyspieszeniu w 2023 r. i stabilnym początku roku, miała wynieść 7,8% r/r – podczas gdy dzisiejszy odczyt NBP pokazał zaledwie 6,6% r/r, a od lutego agregat M3 zmalał o 7,3 mld PLN. Jeszcze większe zaskoczenie stanowi dynamika miesięczna (-0,3% m/m), stanowiąca wyraźne odchylenie od wieloletniego trendu miesięcznego, zgodnie z którym miesięczny przyrost podaży pieniądza w marcu powinien być dodatni i szybszy niż w lutym. Co zatem zaskoczyło na poziomie fundamentalnym? 

Miesięczne dynamiki M3 w latach 2018-2024 

Źródło: NBP, Pekao Analizy 

Głównym winowajcą okazały się depozyty przedsiębiorstw, które od lutego skurczyły się o 8,4 mld PLN, co oznacza roczną dynamikę zaledwie 1,9% (wobec 8,8% r/r w końcówce 2023 r.). Nie lepiej jest na rynku kredytów korporacyjnych, których podaż w marcu zanotowała ujemną dynamikę (-3,1% r/r) już dziewiąty miesiąc z rzędu. Obydwa odczyty mogą wskazywać na gorszą od oczekiwanej kondycję przedsiębiorstw, które przy słabnącej sile rynkowej i wolniejszym odbiciu konsumpcji znajdują się w słabszej sytuacji finansowej. Dynamiki obserwowane u przedsiębiorców wyraźnie różnią się od tych notowanych wśród gospodarstw domowych: depozyty tych ostatnich bowiem wciąż rosną w dwucyfrowym tempie (10,2% r/r), a kredyt umacnia się mimo wciąż ujemnych dynamik (-0,4% r/r w marcu wobec -0,6% r/r w lutym). Warto też odnotować ujemną kontrybucję sektora pozostałych instytucji finansowych: depozyty tego sektora zmalały w marcu o 17,3 mld PLN, a wolumen udzielonych kredytów skurczył się o 11,5 mld PLN. 

Roczna dynamika depozytów przedsiębiorstw

Źródło: NBP, Pekao Analizy 

A może przyczyną niższej niż oczekiwano dynamiki pieniądza M3 jest zwalniająca inflacja? Przecież – zgodnie z ilościową teorią pieniądza – im więcej pieniędzy znajduje się w obiegu, tym wyższa presja na wzrost cen. Dane z polskiej gospodarki faktycznie wskazują, że w latach 2009-2024 każdy dodatkowy p. proc. dynamiki M3 wiązał się z inflacją wyższą o 0,34 p. proc. Problem w tym, że powyższa zależność jest dość luźna i  zmienna w czasie – dość wspomnieć, że korelacja dynamiki cen i rocznej stopy zmian podaży pieniądza była przez ostatnie dwa lata… …ujemna. Oznacza to, że niespodzianka, jaką w marcu zafundował nam agregat M3, wcale nie musi oznaczać pogłębienia dezinflacji w nadchodzących miesiącach. 

Relacja inflacji i podaży pieniądza nie jest stała w czasie 

Źródło: Macrobond, Pekao Analizy 

Komentarz rynkowy

• ZAGRANICA: Wczoraj nastroje na rynkach ustawiły odczyty PMI, niezłe dla strefy euro – choć PMI dla sektora przemysłowego kolejny raz obniżył się – i słabe dla Stanów Zjednoczonych. Wystarczyło to, aby podbić kurs EUR/USD powyżej 1,07 – czyli najwyższego poziomu od niemal dwóch tygodni. Na rynku obligacji obserwowaliśmy zaś lekkie wystromienie krzywych. Solidny popyt na aukcji amerykańskich 2-latek podbił ich wyceny (rentowności spadły o 6pb do 4,94%). 10-letnie Treasury’s umacniały się ślad za nimi, ale tylko przejściowo, gdyż po odczycie PMI ich rentowności wróciły do poziomu z początku dnia (4,62%). Europejskie obligacje z kolei lekko się przeceniły na długim końcu (10-letni Bund o 2pb). Dziś w kalendarzu niewiele jest danych co powinno przełożyć się na trend boczny na głównych rynkach FX i FI. Większego kierunkowego ruchu można spodziewać się dopiero w piątek, gdy wyjdą dane o inflacji bazowej PCE z USA. Sądzimy, że będą one impulsem do kolejnej przeceny obligacji w USA, chyba że odczyt zaskoczy po niższej stronie (0,2% m/m). W Europie rentowności obligacji również będą rosnąć na fali poprawy sentymentu dla naszego kontynentu.  
• POLSKA: Złoty osłabił się przejściowo po słabym odczycie sprzedaży detalicznej (EUR/PLN wzrósł wówczas z niespełna 4,32 do 4,335), ale dzień zamknął finalnie poniżej poziomu otwarcia – 4,31. Zaważył wzrost apetytu na ryzyko względem europejskich aktywów. Wczorajsza aukcja obligacji była nieszczególnie udana, gdyż Ministerstwo Finansów sprzedało mniej papierów (5,8 mld zł) niż planował (6-10 mld zł). Krajowy rynek FI zareagował jednak spokojnie i rentowności POLGBs praktycznie się nie zmieniły. Tym niemniej to negatywny sygnał dla polskich obligacji skarbowych i w najbliższych dniach należy spodziewać się ich lekkiej przeceny.    

Kalendarz najważniejszych odczytów makroekonomicznych w bieżącym tygodniu znajduje się tutaj.