Wiadomości

• PL-RPP-STOPY: Cezary Kochalski z RPP potwierdził swoje wcześniejsze stanowisko, że pierwszy kwartał przyszłego roku będzie stanowił dobry moment na dyskusję o obniżkach stóp, której początek wyznaczy marcowa projekcja inflacji. Wskazał również, że pomimo rządowej decyzji o mrożeniu cen energii decyzja o luzowaniu monetarnym nie powinna zapaść przed marcem, bo pozostałe czynniki ryzyka pozostają w mocy.
• MF-OPINIA: Minister finansów poinformował, że wg analityków MF przyszłoroczny szczyt inflacji przypadnie na przełomie 1Q/2Q25 na poziomie 5,0-5,5% r/r. Naszym zdaniem rezygnacja z pobierania opłaty mocowej w przyszłym roku faktycznie obniży inflację o 0,3 p. proc. względem wcześniejszych oczekiwań, ale szczyt inflacji w marcu wyniesie powyżej 5,5% r/r.
• PL-BUDŻET: Wobec piątkowych danych o wykonaniu budżetu państwa w październiku (zamkniętego deficytem -22,5 mld PLN) warto odnotować wczorajszy komunikat MF dot. długu skarbu państwa, który na koniec października urósł o 26 mld PLN (1,7% m/m).

Wzrost płac w strefie euro straszny tylko z pozoru

Opublikowane wczoraj dane o płacach w strefie euro wywinęły rynkom małego psikusa. Dynamika płac negocjowanych wystrzeliła bowiem z 3,5 do 5,4% r/r, czyli do najwyższego poziomu od 1993. Biorąc pod uwagę poczesne miejsce płac na liście zmartwień i argumentów przeciwko łagodzeniu polityki pieniężnej wysuwanych przez jastrzębi z EBC, taki headline wygląda na duży problem dla budującego się w Radzie Prezesów konsensusu. Tymczasem rynki nie przejęły się za bardzo tymi danymi – prawdopodobieństwo cięcia stóp EBC o 50 pb na grudniowym posiedzeniu to obecnie 20% (dzień wcześniej wynosiło ok. 25%).

Dlaczego te dane to burza w szklance wody? Najkrótsza odpowiedź to: bo to wina przeszłej inflacji w Niemczech. Aby zrozumieć ograniczenia tych danych, musimy wykonać mały krok wstecz i popatrzeć na pełny obraz negocjacji płacowych w strefie euro. Obejmują one ok. 75% zatrudnionych (w niektórych państwach nawet 100%), są dostępne szybciej niż bardziej kompleksowe miary oparte o dane z rachunków narodowych i są mniej podatne na różnego rodzaju interwencje publiczne, jak np. powszechnie stosowane kilka lat temu postojowe czy subsydiowane zatrudnienie. Z drugiej strony, umowy płacowe są często kilkuletnie i tego wyprzedzającego aspektu negocjacji nie znajdziemy w kwartalnych danych EBC (a co z kolei jest rozwijane przez badaczy EBC, do czego Rada Prezesów ma dostęp i co pokazujemy na końcu tego tekstu). EBC, kompilując podstawowy szereg płac negocjowanych, nie przejmuje się też bonusami i innymi jednorazowymi wypłatami – to ważne z punktu widzenia ostatniego kwartału.

Wzrost płac negocjowanych w Niemczech i w strefie euro, %r/r

Źródło: Pekao Analizy, NBP

Co się więc stało? III kwartał przyniósł wystrzał płac negocjowanych w Niemczech, z 3,2 do 8,8% r/r, napędzany częściowo przez dodatki i premie inflacyjne. Ich wyłączenie nie kasuje całkowicie przyspieszenia w płacach, ale znacząco zmniejsza jego skalę (z 4,3 do 5,3%). Sam Bundesbank ocenia, że III kwartał to cykliczny szczyt wzrostu płac. Ostatnie porozumienie IG Metall (największego niemieckiego związku zawodowego, skupiającego m.in. pracowników przemysłu metalowego) z pracodawcami to potwierdza: związkowcy wynegocjowali wzrost płac o 5,5% w 2 lata. Co więcej, Niemcy są w III kwartale raczej wyjątkiem w skali europejskiej – w większości państw strefy euro dynamika płac negocjowanych była zbliżona lub mniejsza od tej z II kwartału. Wyłączenie Niemiec z indeksu EBC daje stabilizację rocznej dynamiki.

Wzrost płac negocjowanych w strefie euro, %r/r

Źródło: Pekao Analizy, NBP

Co dalej? O wyniku grudniowego posiedzenia Rady Prezesów EBC zdecyduje jeszcze kilka publikacji danych (przede wszystkim listopadowa inflacja i PMI), ale wciąż możliwe są obydwie leżące na stole opcje (-25 i -50 pb). Ponieważ EBC w dalszym ciągu gołębieje, nie bylibyśmy bardzo zdziwieni, gdyby jakaś niespodzianka w danych makro przesunęła konsensus w Radzie Prezesów w stronę większego cięcia. Co więcej, Rada ma całkiem mocne argumenty, żeby zignorować wzrost płac w III kwartale: za rok o tej samej porze płace będą rosnąć o ok. 2,5% (por. wykres poniżej).

Wyprzedzający wskaźnik wzrostu płac EBC, %r/r

Źródło: EBC

Komentarz rynkowy

• ZAGRANICA: Sporo nerwowości na rynkach. Wczoraj indeksy giełdowe zanurkowały a łączna skala ich spadków była zbliżona do tej z wtorku, z jedną różnicą – spadek był z wyższego konia. Solidne umocnienie przeżył też dolar i na EUR-USD ponownie odwiedziliśmy poziom 1,05, który urasta do rangi kluczowego wsparcia. Najmniej interesująco środa zapisze się na rynku FI, bo tam zmiany wycen były po prostu małe, choć spójne z tym, co zobaczyliśmy na innych rynkach (spadek stóp w EUR relatywnie do USD, ruch głównie na długim końcu). Źródłem nerwowości inwestorów pozostaje geopolityka i obawy o eskalację konfliktu w Ukrainie, w tle zaś dodatkowo pozostaje relatywna słabość europejskiej gospodarki. Nie sądzimy jednak, aby był to trwały stan rzeczy – jeśli nie dojdzie do spektakularnej eskalacji (albo deeskalacji), temat wojny w Ukrainie stanie się tłem – tak, jak miało to miejsce już wielokrotnie. Warto więc śledzić dane makro i, generalnie, czynniki ekonomiczne wpływające na rynki. Dziś będą to pojedyncze publikacje danych ze Stanów Zjednoczonych, jutro znacznie ważniejsze europejskie PMI.  
• POLSKA: Bez większych zmian. Ostatnia fala nerwowości na rynkach nie odcisnęła się praktycznie żadnym piętnem na wycenach polskich aktywów: osłabienie złotego w ciągu dnia było przejściowe, na GPW triumfowali kupujący, podobnie jak na krajowych rynkach FI. Wracamy więc do status quo, czyli złotego w przesuniętym w górę paśmie wahań i rynków FI z większą premią za ryzyko (ale z bazą inwestorów, która chętnie korzysta z okazji cenowych). Dziś czekamy na pojedyncze dane z polskiej gospodarki, ale dla rynków ważna będzie dzisiejsza aukcja sprzedaży SPW. Poprzednie nie były już tak udane, jak pierwsze jesienne i reakcja rynku na dodatkową podaż obligacji będzie interesująca.

Kalendarz najważniejszych odczytów makroekonomicznych w bieżącym tygodniu znajduje się tutaj.