Wiadomości

• PL-RPP-OPINIA: Obecnie najbardziej prawdopodobny scenariusz na dyskusję o obniżce stóp to III kw. 2025 r. - poinformował w rozmowie z agencją Bloomberg członek RPP, Ireneusz Dąbrowski. Dodał, że nie oznacza to zaostrzenia przez niego stanowiska, tylko z wolniejszego obniżania się dynamiki inflacji, a także uwzględniania czynnika luźnej polityki fiskalnej. Z kolei członek RPP Cezary Kochalski stwierdził, że marzec przyszłego roku będzie ważnym momentem co do zmiany parametrów w polityce pieniężnej i być może właściwym, by rozpocząć dyskusję o obniżkach stóp procentowych. Uważamy, że pogląd C. Kochalskiego jest bliższy konsensusowi w RPP.
• PL-MF-AUKCJA: Ministerstwo Finansów zaoferuje do sprzedaży 14 listopada obligacje o łącznej wartości 5-9 mld zł serii OK0127, DS0727, DS1029, PS0130, WZ0330, DS1034 i WS0447.
• DE-DANE: Zaufanie niemieckich analityków i inwestorów instytucjonalnych w listopadzie pogorszyło się - wynika z danych Instytutu ZEW. Raport ZEW pokazał, że indeks mierzący oczekiwania tych grup co do wzrostu gospodarczego Niemiec wyniósł 7,4 pkt. Analitycy spodziewali się indeksu na poziomie 12,8 pkt. wobec 13,1 pkt. miesiąc wcześniej.

Nowa runda ceł ochronnych raczej nie zdynamizuje gospodarki USA

Cła były flagową polityką D.Trumpa w czasie jego pierwszej kadencji (pisaliśmy o tym tutaj) i stanowią jeden z głównych punktów jego programu na nową kadencję. Tym razem mają one objąć prawie wszystkie towary wjeżdżające do tego kraju, z wielu kierunków (można spodziewać się wyjątków dla Kanady i Meksyku) i wynosić 10-20%. Cześć krajów, głównie Chiny, ma zostać objętych dużo wyższym podatkiem importowym – nawet powyżej 60%. Partnerzy handlowi USA najprawdopodobniej nie będą dłużni, co oznacza, że „wojny handlowe” będę często powracać w najbliższych latach jako temat inwestycyjny. Dlatego postanowiliśmy pogłębić ten temat i sprawdzić, jakich efektów makro można się spodziewać.

Tendencje protekcjonistyczne rosną już od dłuższego czasu i nie dotyczą tylko Stanów Zjednoczonych. Napędza je przekonanie, że liberalizacja światowego handlu w latach 90. a już zwłaszcza po przyjęciu Chin do WTO doprowadziła do dezindustrializacji Zachodu, a wraz z nią zubożenia klasy pracującej oraz utraty autonomii strategicznej (uzależnienie od Państwa Środka w kluczowych surowcach i półproduktach, np. substancjach czynnych leków). Receptą na te problemy mają być cła, których rolą jest nie tylko ochrona krajowych przedsiębiorstw przed zagraniczną konkurencją, lecz także umożliwienie im zdobycie efektów skali, zwiększenie produktywności i zdobycie przewag konkurencyjnych w handlu międzynarodowym. Tyle teorii.

Ekonomiści zwykle są sceptyczni wobec ceł argumentując, że prowadzą one do ograniczenia konkurencji i wzrostu cen. Dosłownie kilka dni temu na NBER ukazał się ciekawy artykuł w tym duchu. Jego autorzy (A.Klein i C.Meissner) zbadali skutki ceł z czasów tzw. „pozłacanego wieku” w USA, czyli ostatnich 30 lat XIX w. Na początku tego okresu Stany Zjednoczone eksportowały głównie bawełnę i produkty rolne a importowały dobra przemysłowe. Niedługo wcześniej, w czasie wojny secesyjnej zaczęły szybko podnosić cła. Najpierw miały być one przejściowe - na sfinansowanie samego konfliktu zbrojnego, ale gdy wojna się skończyła znaleziono drugi cel: zbudowanie własnej bazy przemysłowej. Tak czy inaczej, przez cały okres „pozłacanego wieku” średni poziom ceł na import do USA wynosił 40-50%, czyli był 4-krotnie wyższy niż obecnie. Najwyższe cła nakładano na ogół na tytoń, tekstylia, maszyny mechaniczne i urządzenia elektryczne, zaś najniższe na drewno, papier i chemikalia.

Przeciętna wysokość ceł na towary importowane do USA, %

Źródło: US. Census Bureau (1975) International Transactions and Foreign Commerce, link, tabela U 207-212 oraz Macrobond

Zmienny charakter ceł w tym okresie pod względem wysokości oraz struktury sektorowej pozwala ocenić, jak instrument ten wpłynął na wyniki poszczególnych branż: ich produkcję, produktywność, poziom cen i skalę rozdrobnienia firm. Analiza ekonometryczna przeprowadzona przez autorów omawianego artykułu sugeruje, że cła ochronne w danym sektorze prowadziły (ceteris paribus) w tym okresie do:

• spowolnienia wzrostu produktywności w tym sektorze;
• większego rozdrobnienia firm;
• wyższych cen na produkty tego sektora.

Efekty ceł były więc odwrotne do planowanych (choć nie we wszystkich sektorach). Teoretycznie ochrona przed zagraniczną konkurencją powinna była otworzyć przed amerykańskimi firmami przestrzeń ekspansji na rynku krajowym, zwiększenia skali działalności i poprawy efektywności. Druga strona medalu jest jednak taka, że protekcjonizm odbiera firmom motywację do ścigania się z innymi – gdy pozycja krajowych czempionów jest dla nich wystarczająco wygodna. Tak stało się w USA pod koniec XIX w. Przykładem negatywnego wpływu ceł na przemysł jest chociażby branża produkcji środków transportu, przedstawiona na wykresach poniżej.

Wysokość ceł i wyniki sektora środków transportu (np. lokomotywy i części do nich) w USA pod koniec XIX w. (kropki na wykresie reprezentują poszczególne lata i stany USA

Źródło: Klein, A., Meissner, C. (2024) Did Tariffs Make American Manufacturers Great? - link

Negatywny wpływ ceł na rozwój amerykańskiego przemysłu nie był oczywiście ani wystarczająco silny ani uniwersalny, aby zatrzymać industrializację w tym kraju. Stany Zjednoczone już na przełomie XIX i XX w. stały się potęgą przemysłową – zgodnie z ambicjami polityków. Przesądziły o tym jednak inne czynniki niż cła – przede wszystkim wysokie tempo innowacji (Th.Edison!) i inwestycji.

Jak to się ma do dzisiejszej sytuacji? Po pierwsze poziom ceł w USA po pierwszej rundzie ich podnoszenia przez D.Trumpa jest wciąż na historycznie niskim poziomie, więc analogie z „pozłacanym wiekiem” nie wydają się przekonujące. Tym niemniej, argumenty za anty-wzrostowym charakterem ceł są stosunkowo silne i liczne. Stoi to w kontraście z wizerunkiem D.Trumpa jako kandydata pro-wzrostowego. Proponowane przez niego cięcia podatków z pewnością takie są, choć przestrzeń fiskalna do nich jest mała. Efekt ceł będzie jednak w dłuższym okresie zapewne odwrotny. Sugeruje to, że wywołają one jednorazowy wzrost inflacji, ale stłumią presję cenową w długim okresie. Przemawia to przeciwko zacieśnieniu polityki pieniężnej przez Fed w reakcji na politykę gospodarczą D.Trumpa.

Komentarz rynkowy

• ZAGRANICA: Wczoraj rentowności amerykańskich obligacji wróciły do wzrostowego trendu i zbliżają się do powyborczych szczytów. Dwulatka przeceniła się o 7pb a 10-latka o 14pb. Ruch ten był mocno zaskakujący, gdyż rynek zaczął wyceniać pauzę w cięciach stóp przez Fed. Implikowane prawdopodobieństwo obniżki o 25pb w grudniu wynosi w tej chwili 60% a w grudniu i styczniu: 70%. Zakłady te idą w poprzek przekazu z Fed po ostatnim posiedzeniu i być może są motywowane nominacjami tzw. jastrzębi do przyszłej administracji USA (np. M.Rubio w roli sekretarza skarbu, R.Lighthizer w roli szefa polityki handlowej). Nominacje te zapowiadają twardą linię w polityce względem Państwa Środka i innych krajów, czyli m.in. szybkie i wysokie cła. Naszym zdaniem jednak, zakłady o zwrot w polityce pieniężnej Fed są przedwczesne. Ich pierwszym testem będzie dzisiejszy odczyt inflacji CPI z USA za październik. Sądzimy, że będzie to neutralne 0,2% m/m, które daje jednak Fed przestrzeń do dalszego luzowania polityki pieniężnej. Otoczenie wciąż jest jednak sprzyjające dla dolara. Wczoraj EUR/USD testował wsparcie na 1,06 – dziś może ten poziom przełamać.  
• POLSKA: Wczoraj na krajowym rynku niewiele się działo. Złoty lekko się umocnił do euro (4,36 "4.35) i utrzymał swoją wartość do dolara (4,10). Krajowe obligacje skarbowe natomiast się przeceniły – po ok. 10pb zarówno na krótkim jak i długim końcu. Ruch ten odzwierciedla w większym stopniu negatywny sentyment dla rynków wschodzących. Jastrzębia wypowiedź I. Dąbrowskiego z RPP była raczej odosobniona i nie wpłynęła naszym zdaniem na wycenę przyszłej ścieżki stóp. Podtrzymujemy opinię, że polska waluta i obligacje skarbowe przeceniły się zbyt mocno po wyborach w USA biorąc pod uwagę rzeczywiste ryzyka na jakie narażona jest polska gospodarka. Spodziewamy się więc umocnienia złotego i polskich obligacji w dłuższym okresie, ale zanim to się stanie, rynki muszą przetrawić temat D.Trumpa na fotelu prezydenta USA. Na razie takiego uspokojenia nastrojów nie widać, więc w horyzoncie najbliższego tygodnia należy spodziewać się co najwyżej stabilizacji złotego i obligacji na obecnych poziomach.

Kalendarz najważniejszych odczytów makroekonomicznych w bieżącym tygodniu znajduje się tutaj.